开源晨会

开源晨会0411 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】从上交所3号指引修订看城投债信用分化——事件点评-20250410 【固定收益】复盘2016年10月——债市再次处于交易窗口期——固收专题-20250410 数据来源：聚源 行业公司 【非银金融】固收兼顾配置和交易，高股息+长股投为破局之道——行业深度报告-20250410 【地产建筑：我爱我家(000560.SZ)】净利润扭亏为盈，整体GTV小幅增长——公司信息更新报告-20250410 【食品饮料：中炬高新(600872.SH)】调味品业务恢复正增长，改革进程持续推进——公司信息更新报告-20250410 【商贸零售：吉宏股份(002803.SZ)】主营业务有所承压，AI赋能+海外拓展打开成长空间——公司信息更新报告-20250410 【家电：小熊电器(002959.SZ)】2024Q4业绩显著改善，罗曼智能或赋能内外销增长——公司信息更新报告-20250410 研报摘要 总量研究 【固定收益】从上交所3号指引修订看城投债信用分化——事件点评-20250410 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘瑞（分析师）证书编号：S0790525010001 事件：2025年3月28日，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》，对公司债的发行审核提出新的监管要求。 城投债发行审核收紧，推动城投债信用分化 本次修订的内容对发行主体的信息披露和发行监管方面作出了进一步明确和细化，强调合规展业。 （1）细化财务指标及信息披露要求（如存货及应收类款项占总资产比例等），要求充分披露指标并说明原因、合理性，对盈利能力/市场化运营能力/偿债能力的影响。 （2）对城投判断标准“335”指标再次确认，要求充分披露。 （3）城投转型时用于扩充收入的“贸易”业务，要求充分披露并说明合理性；要求拼合多种市场化业务主体说明各板块协同性、对各板块实际控制情况等。 （4）压实主承、律师等中介机构的责任。 从指引修订内容来看，城投发债审核收紧，更加关注城投实质转型、城投业务结构及资产结构优化、财务稳健性等方面内容，将进一步推动城投信用分化，倒逼城投加快市场化业务的实质转型。 2025年财政政策的核心是“在化债中发展，在发展中化债”，化债红利与融资寒冬交织城投债市场加速分层 财政政策逻辑：（1）隐性债务置换提速与增量融资收缩。2025年财政政策核心矛盾在于：一方面通过新增6万亿元专项债额度置换隐性债务，另一方面严控城投新增融资，明确债券募集资金仅限“借新还旧”。这一“紧日子”逻辑旨在打破“债务扩张-财政兜底”循环，倒逼城投平台市场化转型。（2）土地财政替代方案落地，土地储备专项债重启后，地方政府可通过专项债回收城投闲置土地资产，可为城投提供资产盘活机会。（3）国有大型银行获5000亿元特别国债补充资本政策落地，信贷资源将向实体经济倾斜，银行信贷投放能力增强，但可能优先支持合规项目（向区域和资质好的城投倾斜，弱资质区域和主体融资渠道进一步收窄，分化加剧），倒逼城投提升资产质量和收益能力。 城投债市场出现分化信号，市场化转型进程加快 （1）信用利差“剪刀差”扩大 江苏、浙江、上海等区域AAA城投债信用利差收窄至40BP内，云贵等地AA级城投债利差仍较高。 （2）市场化转型进度加快 截至2025年4月9日，全国共有市场化经营主体405家，占名单内城投平台的比重为10.5%，未来随着退平台进度推进，叠加城投债发行审核收紧，城投公司将加快市场化业务的实质转型，降低政府业务依赖。 城投债供给端或将受到阶段性影响，需持续观测发行规模边际变化 受新规影响，2025年3月31日~2025年4月3日，全国共发行城投债81只，发行总额为484.82亿元，环比下降62.16%；同期，净融资额为-11.53亿元。发行规模较高的区域分别为江苏、山东、重庆和浙江，分别为88.83亿元、70.56亿元、56.13亿元和50.29亿元；取消发行债券共4只，合计规模34亿元。 当下城投债发行审核趋严，核心在于对弱资质城投新设平台或者非实质转型进行约束，是对财政政策的进一步补充。后续审核或将利好实质转型条件充分的区域和企业，未来需持续观测二季度城投债发行规模的边际变化。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【固定收益】复盘2016年10月——债市再次处于交易窗口期——固收专题-20250410 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2014-2016年与2021年至今，两轮债市行情对比 （1）2014年-2016年，债市牛市行情，类似于2021-2024年债市牛市行情。 （2）2016年6-8月，债市收益率快速下行，且期间忽视基本面好转的利空，类似于2024年12月-2025年2月。 （3）2016年8月，资金利率变化，包括缩短放长、资金利率波动放大、资金利率中枢提高，类似于2025年1月。 （4）2016年8-9月，长端国债收益率有所上行，类似于2025年2-3月。 （5）2016年9-10月，政策对房地产进行调控，长债收益率快速下行，类似于2025年3-4月，当前主要是担忧出口。 （6）2016年“十一期间”多地密集调控房地产，超出市场预期，市场观点认为，2016年经济亮点主要是房地产，考虑到房地产超预期密集调控，经济可能重新走弱，推动收益率快速下行，导致收益率重新下行接近2016年8月低点。 对比当前2025年4月，美国“对等关税”超出市场预期，市场观点认为，当前经济亮点主要是出口，如果因为关税导致后续出口下降，收益率再次下行，2025年4月7日最低达到1.63%水平。 （7）2016年10月底-2017年12月，经济并未因为房地产调控而下行，反而通胀水平明显上升，以及资金利率仍持续偏紧，最终导致债券收益率趋势上行。 关税或不会改变经济和债市的趋势 2019年中美关税影响中国出口，本质是全球出口周期下行，2019年中国出口要好于其他部分国家，不宜以2018-2019年关税弹性来评估当前。 我们认为，经济更主要是取决于总需求。比如，伯南克提出，大萧条的根源是总需求不足，特别的，他明确指出，没有关于贸易限制产生破坏性影响的有力证据。对于当前国内总需求，考虑到宽财政和宽信用的政策组合，总需求可能因为关税扰动而面临短期波动，但整体趋势或仍然延续2024年四季度至今的回升趋势，对应当前债市收益率上行趋势有望继续。 从2025年GDP同比的角度上看，我们认为，2024年二、三季度信用收缩政策，或影响了地方政府、企业和居民部门，影响程度或高于当前关税对于出口链的影响，考虑到2024年二、三季度的低基数，2025年二季度的GDP同比或高于一季度GDP同比。 央行态度是债市的关键因素 历史上看，10年国债收益率高于政策利率40BP-70BP，按照当前7天OMO利率1.5%，当前10年国债收益率1.65%，或隐含了25BP-55BP的降息预期。如果之后央行降息幅度小于20BP，则意味着降息兑现程度不及市场预期，或难言对债市进一步利好。 另一方面，即使央行降息，资金利率或不一定下行，比如，2023年8月央行OMO降息，之后资金利率反而 上行，最终导致债券收益率持续上行。 当前2025年4月美国“对等关税”之后，资金利率并未下行，反映出当前央行对于债市态度继续维持宏观审慎，即资金利率高于OMO利率，这一点与2020年2-4月明显不同，更类似于2016年10月地产调控之后。 2025年1月至今，央行对债市态度以宏观审慎为主，此次美国对等关税事件，或类似于2016年10月的房地产调控冲击，并不会改变经济和债市收益率的上行趋势，当前关税冲击下收益率的重新回落，债市或再次处于交易窗口期。 对于债市，我们维持前期观点不变，2025年内，10年国债收益率或回归2.5%以上。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期；央行政策态度超预期，重点关注资金利率，如果后续资金利率大幅下行，或影响债券市场超预期。 行业公司 【非银金融】固收兼顾配置和交易，高股息+长股投为破局之道——行业深度报告-20250410 固收兼顾配置和交易，高股息+长股投为破局之道 （1）长端利率快速下行+资产荒背景下，险资净投资收益率中枢下移，尚需探寻资产配置思路。当下增配超长债仍是解决资产端改善久期差的重要路径，但长债利息接近负债成本水平下，险资开始考虑配置性价比，择时拉长久期+波段交易增厚投资收益。权益配置仍有提升空间，监管松绑考核周期引导险资入市，高股息资产和长股投是未来方向，险企提升资产负债联动是应对低利率环境的重要能力，如优化产品结构、提高浮动收益产品占比以改善负债成本和管控久期。（2）财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，关注长端利率企稳，中长期资金入市政策拉长险企考核周期，明确增配权益规模，预计偿付能力松绑下权益配置意愿提高，资产端Beta催化下关注权益弹性突出标的。（3）看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块PEV、PB估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会。推荐中国人寿、中国太保、中国平安，权益弹性受益标的新华保险。 未来方向：债券拉久期+做交易，权益重点为高股息+长股投，关注多元配置 （1）从固收资产配置看，我国险企主要以利率债为主，信用下沉品种较少，因而长端利率趋势是影响固收配置的主要因素，叠加资产荒下久期错配问题，拉长久期是险资中长期配超长债的战略配置目的。以日本寿险业为例，险资持续增配超长债券，同时把握利率下行的交易机会，固收资产收益率相对10Y国债保持明显超额收益。（2）权益资产看，配置比例与韩国接近，较美国仍有提升空间，相比日本偏高主因或为超长债供应量和出海投资的差异。对比海外头部险企经验，高股息资产是重点配置方向，此外把握长股投配置机会增厚投资收益率中枢，同时作为医疗和养老战略布局的重要手段。（3）寻求多元资产配置机会，险资持续增配宽基和红利ETF，近期监管放开黄金业务试点，预计1%资产占比对应的2000亿资金配置。 量化测算：配债节奏兼顾性价比，中长期权益配置资金可期 （1）债券配置节奏：我们以全行业债券增量和保费增量分析，险资债券配置节奏与现金流有一定关系，但考虑到期再配置资金量和续期保费为主下，新增保费对现金流的影响相对较小，险资配债节奏将兼顾现金流和配置性价比。（2）高股息资产测算：我们假设保险行业资金股票投资中5成为高股息资产，对应规模为1.16万亿，全行业2025年配置资金预计7.7万亿（再配置+保费-赔付费用），若2025年配置4.5%的高股息资产，对应的增量规模预计3458亿；（3）中长期资金入市测算：我们测算30%新增保费三种口径下对应每年全行业配置A股资金约3000-8000亿，险资权益配置空间可期。 风险提示：长端利率下行和资本市场不及预期；寿险公司改革转型慢于预期。 【地产建筑：我爱我家(000560.SZ)】净利润扭亏为盈，整体GTV小幅增长——公司信息更新报告-20250410 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 净利润扭亏为盈，整体GTV小幅增长，维持“增持”评级 我爱我家发布2024年年度报告，公司降本增效效果明显，受二手房市场行情改善，公司业绩有所修复。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.6、2.7、3.2亿元，EPS分别为0.07、0.11、0.14元，当前股价对应PE估值分别为46.1、27.5、22.9倍，公司通