Citi 于上周四在杭州举办了一场投资者会议，与农夫山泉的 CFO 进行了交流。会议中，管理层维持了全年“双位数增长”的营收指引，尽管二季度行业存在负面因素。管理层表示，所有现有产品线都具有增长潜力，公司内部不按产品线增长优先级进行排名，而是关注整个产品组合的集团增长。管理层强调，鉴于其持续的价格策略，近期行业竞争对利润率的影响有限。随着 PET 成本压力的逐步缓解，管理层指出，由于广西近期洪水导致茉莉花成本同比上升，这将导致二季度毛利率下降。Citi 预计公司二季度 NPM 将同比承压，而一季度 NPM 将基本保持稳定。
在包装水业务方面，由于销售仍处于恢复阶段，2026 年一季度瓶装水销量尚未恢复到 2023 年的高水平。尽管行业面临各种挑战，公司仍努力在 2026 年全年实现瓶装水业务销量恢复至 2023 年的高水平。自 2025 年以来，其包装水月度市场份额逐渐提升，并自 2026 年初以来一直保持领先地位。
在即饮茶业务方面，中国无糖茶类别保持健康增长，并从甜味茶类别中进一步获得市场份额。广西近期洪水对茉莉花供应造成负面影响。农夫山泉及时将采购转向其他地区（包括云南和福建），并已储备茉莉花库存，以覆盖 2026 年二季度至 2027 年一季度业务需求，避免销售中断，但采购成本上升。
行业展望方面，中国消费者健康意识的提高是结构性的增长驱动力，推动了无糖和无添加剂饮料的需求，而分销渠道的碎片化则创造了新的增量机会。农夫山泉拥有全品类产品组合，并在供应链方面建立了长期优势，控制产品质量从源头开始，满足消费者对健康和安全饮料的需求。目前，无糖茶仅占即饮茶市场的约 30%，尚未达到 50%。此外，公司还拓展了分销渠道，渗透到室内消费场景（例如餐饮/餐厅场所、体育中心和互联网咖啡馆），包括其在 2026 年推出的电解质饮料。
农夫山泉将保持战略一致性，尽管二季度饮料行业受到更多极端天气（自 7 月以来包括洪水和台风）、不确定的宏观环境和加剧的行业竞争（包括更多行业参与者推出“1 元多一瓶”）等负面因素的影响，但公司将在产品、品牌、渠道、制造、物流和供应链方面保持战略一致性。公司不会为了短期销量而牺牲战略一致性（在定价和产品质量方面），并将努力保持其渠道和生态合作伙伴的利润稳定性，并仅在特定渠道对特定产品进行动态调整策略。公司不会使用折扣来获取短期市场份额。
估值方面，Citi 预测农夫山泉的免费现金流至 2036 年，并折现至 2026 年年底。在 WACC 计算中，我们使用低于 1.0 的贝塔值。在 11.1% 的 WACC 和 4% 的终端增长率下，我们得出 DCF 推导的目标价为 HK$52.2。该目标价意味着 2026 年的 EV/EBITDA 和 P/E 倍数将显著高于中国必需品同行交易的平均水平。然而，我们认为市场将更倾向于使用 DCF 等方法来评估该股票，以更好地捕捉其可持续的高增长特征，而不是基于倍数的估值方法，后者主要使用特定前瞻年份的增长率作为公司长期增长特征的代理。我们认为支持高溢价的关键优势包括：农夫山泉的长期经营记录、稳健的业务模式、强大的品牌、完善的渠道能力、在高端市场的长期领导地位、持续积极的创新、广泛的消费者触点、全面且均衡的产品组合以及经验丰富的管理团队。
风险方面，可能阻碍股价达到目标价的潜在下行风险包括：（1）竞争加剧（包括模仿品牌）；（2）中国经济增长放缓；（3）COVID-19 或其他疾病爆发的影响大于预期（包括消费者行为变化）；（4）没有具体的股息支付比例；（5）原材料成本波动大于预期；（6）业务的季节性以及天气影响；（7）未能维持相关许可证和执照；（8）公司天然水源受到污染或中断；以及（9）消费者偏好变化或公关挑战。
