花旗银行主办农夫山泉9633.HK投资者会议要点及2026年上半年展望 20260726 11页

农夫山泉（9633.HK）花旗主持的投资者会议要点及2026年第一季度展望 中信的观点 花旗上周四在杭州举办了一场与农夫山泉CFO的线下投资者会议。管理层维持了“2026年全年实现双位数增长”的顶线指引，尽管下半年行业存在负面因素。尽管管理层表示“对2026年NPM不提供指引”，我们预计其2026年全年将仅面临温和的同比NPM压力（与我们对2026年上半年NPM基本稳定的预测形成对比）。与两周前与管理层的讨论相比，管理层对其全年顶线展望的语气显得更加自信（包括包装水业务复苏以及2026年下半年茉莉花茶销售不受干扰）。花旗预计农夫山泉2026年上半年集团销售额将同比增长约16%，2026年上半年净利润将同比增长15%。我们预计农夫山泉下半年净利润同比增长将从2026年上半年15%放缓至约10%（与市场预期的大幅放缓形成对比：2026年上半年净利润同比增长+18-20%，而2026年下半年净利润同比下降）。维持对农夫山泉的买入评级。 AC+852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA 指引及2026年展望 — 尽管面临2026年第三季度短期不利因素（详情见下文），管理层仍维持其全年增长“双位数”的指引。据管理层称，其所有现有产品线均具有增长潜力，公司内部不按产品线增长优先级进行排名。管理层在业务决策中着眼于整个产品组合的集团增长。据管理层称，鉴于其持续的价格策略，近期行业竞争对其利润率的影响有限。随着PET成本压力逐季缓解，管理层强调，由于近期广西洪水，2026年第二季度茉莉花成本同比上升，这将对其第二季度GPM产生负面影响。花旗预计其2026年第二季度NPM将同比承压（而2026年第一季度NPM同比基本稳定）。 +852-2501-2738vincent.young@citi.com杨文森 包装水业务——销售仍处于恢复阶段，2026年上半年包装水销量尚未恢复至2023年高水平。尽管面临各种行业挑战，公司仍致力于恢复2026年全年包装水业务销量至2023年高水平。自2025年起，其包装水月度市场份额逐步提升。自2026年初以来，公司一直保持着包装水市场的领先地位。 RTD茶饮业务——中国无糖茶品类保持健康增长，并从含糖茶品类中进一步获得市场份额。广西近期洪水对茉莉花供应造成负面影响。农夫山泉已及时将采购分散至其他地区（包括云南和福建），并已 securing 茉莉花库存，以覆盖其2026年下半年至2027年第一季度业务，确保无销售中断，尽管茉莉花采购成本更高。 行业展望——中国消费者日益增长的健康意识是零糖零添加剂饮料的结构性驱动力，而分销渠道的碎片化则创造了新的增量机会。凭借其全品类产品组合，农夫山泉已在供应链（从源头上控制产品质量）方面建立了长期优势，以满足消费者对健康安全饮料的需求。目前，零糖茶仅占即饮（RTD）茶市场的约30%，尚未达到50%。此外，公司已拓展分销渠道，渗透到室内消费场景（例如餐饮/餐厅场所、体育中心和网吧），并在26E推出了电解质饮料。 坚持战略一致性——尽管二季度负因素影响饮料行业，包括极端天气频发（自七月以来出现洪水/台风）、宏观环境不确定性以及行业竞争加剧（包括更多企业推出“加一元得一瓶”等促销活动），农夫山泉将在产品、品牌、渠道、制造、物流和供应链等各方面保持战略一致性。公司不会为短期销量而牺牲其战略一致性（在定价和产品质量方面）。它将努力维持其渠道和生态合作伙伴的利润稳定性，并且仅在特定渠道的特定产品上进行动态调整策略。它不会通过降价来争取短期市场份额。 农夫山泉 估值 我们预测农夫山泉截至2036年的自由现金流，并将其折现至2026年末。我们在WACC计算中使用了低于1.0的贝塔值。在11.1%的WACC和4%的终值增长率下，我们得出DCF推导的目标价为52.2港元。该目标价意味着2026年的EV/EBITDA和市盈率倍数将显著高于中国必需品同行交易的平均水平。然而，我们相信市场将更倾向于使用DCF等更能体现公司可持续高增长特征的方法来评估该股票，而不是主要使用特定前瞻年份的增长作为公司长期增长特征代理的倍数估值方法。我们认为支持高溢价的几个关键优势包括：农夫山泉悠久的经营记录、稳健的业务模式、强大的品牌、完善的渠道能力、在高端市场领域的长期领导地位、持续的强劲创新、广泛的消费者触点、全面且均衡的产品组合以及经验丰富的管理团队。 风险可能阻碍股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：(1) 比预期更激烈的竞争（包括模仿品牌）；(2) 中国经济放缓；(3) 新冠 疫情或其他疾病爆发（包括消费者行为变化）带来的影响超出预期；(4) 没有具体的股息支付比率；(5) 原材料成本波动性超出预期；(6) 业务的季节性（包括天气影响）；(7) 未能维持相关许可证和执照；(8) 公司自然水源受到污染或中断；(9) 消费者偏好转变或公关挑战。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票建议包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要 么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（ETR）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指股票在未来12个月内的预测价格涨幅（或跌幅）加上股息收益率之和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由 于一个或多个具体短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）与预测方向相反且超出15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV预测。一个催化剂观察/STV多空预测也可能 与股票的基本股权评级不同，且不影响该评级，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，Catalyst Watch/STV Upside看涨评级对应买入建议，而Catalyst Watch/STV Downside看跌评级对应卖出建议。任何未被分配至Catalyst WatchUpside、Catalyst Watch Downside、STV Upside或STV Downside评级的股票均被视为Catalyst Watch/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将Catalyst Watch/STV无观点对应于我们Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级体系评级分配表中的持有评级。然而，我们重申，我们不将无观点视为一种建议。对于所有Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级，均存在催化剂及关联股价变动未能如期实现的潜在风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目