高盛将携程评级上调至买入，因反垄断调查结束 20260727 9页

股票研究 2026年7月27日 | 00:06港區時間 携程集团（TCOM）：反垄断调查结束；买入 +852-2978-6102|simon.cheung@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.张志明，CFA持证人 +852-2978-1984|alpha.wang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.王阿尔法 2020年7月25日，中国市场监管总局（SAMR）宣布（链接），已完成对TCOM的反垄断调查，指控该公司自2020年以来在中国在线酒店预订市场“滥用其市场支配地位”，处以51.79亿元人民币的一次性罚款，该金额占其在此期间在线旅游预订GMV的近一半（参见我们此前1月15日、1月19日的报告）。罚款包括：（1）根据TCOM 2025年国内收入的7.5%计算的35.21亿元人民币罚款——我们注意到，这一比例高于此前对阿里巴巴/美团收取的4%/3%（2021年4月、2021年10月）；（2）没收因被认为违规行为产生的16.58亿元人民币违法所得；（3）全额退还从酒店运营商处扣押的1.22亿元人民币押金。 +852-2978-0901|zhaoheng.chen@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.赵恒辰 +852-2978-6972|leah.pan@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.帕恩·莉亚 监管机构认定TCOM存在两项违反《中华人民共和国反垄断法》的行为：(1) TCOM要求“特牌酒店”运营商进行独家合作或伙伴关系。通过提供最大流量倾斜和利益支持等激励措施，鼓励交易量大、服务质量好、用户吸引力强的酒店运营商加入其平台成为“特牌酒店”，并限制其与其他平台合作；以及(2) TCOM强制“金牌酒店”和其他无牌酒店在TCOM平台上提供所有平台中最低的价格。它通过技术工具（例如“调价助手”和挂牌通）直接调整价格，并通过流量限制、下架或扣押押金等措施支持这些行为。 针对该裁决，TCOM发布声明（链接），表示公司完全接受该决定。公司将针对所涉垄断行为，在5个关键领域实施19项措施予以纠正，并表示愿意接受持续的监管监督和公众监督。 立即停止独家酒店合作——TCOM将完全淘汰“特牌酒店”，修订所有相关合作协议并取消所有相关交通安排。TCOM将推出新的商户分层合作模式及交通分配机制。 高盛集团会与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。有关Reg AC认证及其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。高盛集团的非美国附属机构雇佣的分析师在美国FINRA并未注册或具备研究分析师资格。 终止不合理的“跨平台最低价”要求 - TCOM将终止“金牌酒店”合作安排，停用2026年3月推出的“AI商务助手”（原价格调整助手）功能及“瓜派通”功能，限制未经酒店同意调整价格，并将全额退还给酒店1220万元押金或订单保证金。 保护酒店经营者的合法权益，通过持续倾听其反馈并优化其经营环境——TCOM将取消不同等级酒店的原始费率结构；优化平台规则，确保透明度，保护酒店经营者的知情权和公平交易权；不强制酒店经营者参与促销活动；停用“智选特惠”等促销类别；通过免费开放数据中心VIP服务促进公平竞争，加强AI赋能和商户运营培训，共同抵制“内卷式竞争”。 保护消费者权益——TCOM将通过倾听其反馈提供高质量客户服务以提升满意度；增强个人信息和数据安全；通过大数据算法全面防范价格歧视。 强化反垄断合规发展长效机制——TCOM将落实反垄断合规首要责任，改进并审查奖惩机制，开展相关培训，完善指南，将此类要求融入日常业务运营全过程。 尽管罚款金额（占国内收入的7.5%）高于此前涉及其他平台公司（如阿里巴巴、美团，分别涉及2021年4月和10月的事件），但截至2026年第一季度末，TCOM的流动性总额达1040亿元人民币，足以覆盖这些罚款。我们预计该股票将对该消息做出积极反应，原因如下：(1)TCOM已于1月份停止了监管机构指出的两项业务实践，即要求酒店加入“高级别”需达成的排他性合作，以及为加入“黄金级别”或其他无品牌酒店提供最低价；(2) 监管机构未施加任何进一步限制，例如调整定价/交易额市场份额，或更改其与同程在酒店库存安排方面的战略合作伙伴关系。我们注意到，阿里巴巴和美团的股价在宣布调查结论和罚款决定后分别上涨了8%和9%（即2021年4月12日和10月11日）。维持对TCOM的买入评级（基于此消息，我们对我们的盈利预测和目标价不做调整）。 公司将于7月27日上午8:00（美国东部时间）（或7月27日晚上8:00香港时间）举办电话会议。主要投资者关注的问题将集中于其商业模式调整的细节，以及这对其国内酒店业务可能产生的影响，据我们估计，该业务在2025财年贡献了集团EBIT的大约40%（见附表1）。该股票目前正以11倍2026年预期市盈率的低谷估值进行交易，较其全球同行Booking.com低约30%，这是过去2-3年来最大的折扣（见附表4）。 来源：公司数据，Eikon数据流，高盛全球投资研究 来源：公司数据，Eikon数据流，高盛全球投资研究 SAMR 价格目标风险与方法论 – 携程集团 估值方法：我们给予携程（TCOM/9961.HK）买入评级，基于可比公司分析法（SOTP），12个月目标价为71美元/560港元。核心旅游业务按2026年预期市盈率16倍估值，关联公司则根据其高盛12个月目标价或当前市值进行估值。 主要下行风险：鉴于其在中国OTA行业的领先地位，监管风险、竞争超出预期以及出境客流量复苏不及预期。 披露附录 监管规定AC 本人张志明，CFA，特此证明，本报告中所表达的所有观点均准确反映本人对所涉公司或公司的个人看法及其证券。本人还证明，本人的任何薪酬部分或全部均未直接或间接地与报告中表达的具体建议或观点相关。 除非另有说明，本报告封面上列出的个人均为高盛全球投资研究部的分析师。 贡献作者：Simon Cheung, CFA 高盛(亚洲)有限责任公司，Alpha Wang 高盛(亚洲)有限责任公司，赵恒高盛(亚洲)有限责任公司，Leah Pan 高盛(亚洲)有限责任公司。 除非另有说明，本报告中“贡献者作者”披露中列出的个人均为高盛全球投资研究部的分析师。 GS因子特征高盛因子分析报告通过将股票的关键属性与市场（即我们的评级股票池）及其行业同行进行比较，为该股票提供投资背景。所描绘的四个关键属性是：增 长、财务回报、估值倍数（例如估值）以及综合（增长、财务回报和估值倍数的综合）。增长、财务回报和估值倍数是通过使用每只股票特定指标的标准化排名来计算的。然后将这些指标的标准化排名进行平均，并转换为相关属性的百分位数。每个指标的确切计算方法可能因财政年度、行业和地区而异，但标准方法如下： 增长基于股票的前瞻性销售增长、EBITDA增长和EPS增长（对于金融股，仅EPS和销售增长），更高的百分位数表示增长更高的公司。财务回报基于股票的前瞻性ROE、ROCE和CROCI（对于金融股，仅ROE），更高的百分位数表示财务回报更高的公司。市盈率基于股票的前瞻性市盈率、市净率、股价/股息（P/D）、企业价值/EBITDA、企业价值/自由现金流和调整后现金流（DACF）（对于金融股，仅市盈率、市净率和P/D），更高的百分位数表示交易市盈率更高的股票。综合百分位数计算为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 市盈率百分位数）的平均值。 财务回报与多功能利用高盛分析师对未来至少三个财政季度的期末预测。增长使用输入与未来至少三个财季相比，未来至少七个财季的每股财务指标（至少七个财季）。 如需了解我们计算GS因子概况的更详细说明，请联系您的GS代表。 并购排名在我们全球业务覆盖范围内，我们采用并购框架来评估股票，综合考虑定性与定量因素（这些因素可能因行业和地区而异），以评估某些公司可能被收购 的潜力。随后，我们根据1至3的评级对覆盖范围内的公司进行并购评级，其中1代表高可能性（30%-50%）成为收购目标，2代表中等可能性（15%-30%），3代表低可能性（0%-15%）。对于评级为1或2的公司，根据我们标准部门指南，我们将并购因素纳入目标价中。评级为3的并购可能性被认为不重要，因此不纳入目标价计算，并在研究中可能提及也可能不提及。 量子量化是高盛的专有数据库，提供对详细财务报表历史、预测和比率的访问。它可用于深入分析单一公司，或用于比较不同行业和市场的公司。 披露 携程集团（美国存托凭证）和携程集团（香港）的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司：Atour生活方式控股有限公司、BTG酒店集团、中国旅游集团免税（美国存托凭证）、中国旅游集团免税（香港）、银河娱乐集团、马来西亚 Genting 股份有限公司、新加坡 Genting 有限公司、H世界集团（美国存托凭证）、H世界集团（香港）、江原土地公司、美高梅中国、美高梅国际发展公司、美高梅度假村及娱乐有限公司、Nagacorp 有限公司、SJM控股有限公司、新秀丽集团、永利中国、上海锦江国际酒店（集团）有限公司、香格里拉亚洲有限公司、世纪游轮、同程旅行控股有限公司、携程集团（美国存托凭证）、携程集团（香港）、澳门永利。 公司特定监管披露以下披露涉及高盛集团（及其附属机构，简称“高盛”）与高盛全球投资研究覆盖的公司（以下简称本研究报告中所述公司）之间的关系。 (H) (HK$342.60)高盛在过去12个月内就投资银行业务收到了报酬：携程集团（ADR）（43.64美元）和携程集团 高盛预计在未来三个月内将收到或意图寻求投资银行服务的补偿：携程集团（美国存托凭证，43.64美元）和携程集团（H股，342.60港元） 高盛在过去12个月里，因非投行业务获得了报酬：携程集团（美国存托凭证）43.64美元，携程集团（H股）342.60港元。 高盛在过去12个月内与以下投资银行服务客户有业务往来：携程集团（美国存托凭证，ADR）（43.64美元）和携程集团（H股）（342.60港元） 高盛在过去12个月内，与以下涉及非投资银行业务的证券相关服务客户有业务往来：携程集团（美国存托凭证，ADR）（43.64美元）和携程集团（H股）（342.60港元）。 高盛在过去12个月内与以下非证券服务客户有业务往来：携程集团（美国存托凭证，ADR）（43.64美元）和携程集团（H股）（342.60港元） 高盛集团交易以下证券或其衍生品：携程集团（美国存托凭证）($43.64) 和 携程集团（H股）(HK$342.60) 截至2026年7月1日，高盛全球投资研究部门对3,104只股票证券进行了投资评级。高盛在各个区域投资清单上对股票进行买入和卖出评级；未如此评级的股票被视为中性。此类评级等同于买入、持有和卖出，用于满足上述FINRA规则要求的披露。请参见下文“评级、覆盖范围及相关定义”。投资银行业务关系图表反映了高盛在过去十二个月内为每个评级类别的相关公司提供投资银行业务服务的百分比。 目标价位和评级历史图表 目标价格历史表(格) 监管披露 根据美国法律法规要求的披露请参阅上方公司特定的监管披露，以了解本报告所指公司中，若需以下任何披露内容，则应查阅：待处理交易中的管理人或共同管理人；1%或更高的持 股比例；特定服务的报酬；客户关系的类型；前期管理/共同管理的首次公开募股；董事职位；对于股权证券，做市商和/或专家角色。高盛可能作为主交易商交易本报告中所述发行人的债务证券（或相关衍生品）。 以下为额外要求的披露事项：所有权及重大利益冲突：高盛政策禁止其分析师、向分析师汇报的人员及其家庭成员持有其分析师覆盖范围内的任何公司证券。分析师薪酬：