将SW评级上调至买入并下调PKG评级至持有；缩小回报差距的路径

科尔·哈瑟恩，CFA ^ | 股票分析师44 (0) 20 7029 8520 | chathorn@jefferies.com约翰·邓尼根* | 股权分析师(212) 284-2343 | jdunigan@jefferies.com菲利普·Ng，CFA* | 股票分析师(212) 336-7369 | png@jefferies.com菲奥娜·尚* | 股权助理(212) 336-7447 | fshang@jefferies.com 变更总结公司SW先前PKG先前请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。每股收益（EPS）：持续经营。来源：FactSet ..来源：RISI，Jefferies 估计升级SW & 降级PKG；缩小退货差距的路径图1 - 美国纸板供需模型框数据实际箱出货量（bsf）同比增长供应容量同比增长生产同比增长运营率需求盒切同比增长其他需求同比增长表观消费同比增长出口国内生产总值百分比年同比增长率导入国内生产总值百分比年同比增长率库存库存变化库存（周）其他人（<5%）分享）：28%Pratt：5%格鲁吉亚-太平洋：7%源：Jefferies Estimates, AFP&A, FBA, RISI图表 2 - 2025E NA 能力市场份额 包括 IP、GP、SW 和 Greif 宣布的 2025 年年度化关闭信息。请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。 94.35894.320(2.0%)(2.0%)10,18310,165(1.8%)(3.0%)9,1829,222(3.5%)(3.0%)90.2%90.7%7,6977,611(2.0%)(2.0%)657933(12.0%)(7.0%)8,3538,545(2.9%)(2.6%)1,1661,07112.7%11.6%(12.0%)(5.0%)290.5332.43.2%3.6%(5.0%)(10.0%)2,6092,574(46)(61)4.34.33Q25EIP: 28%SW:19%PKG:12% 3截至目前，市场份额随着一波又一波关闭声明而发生了变化，但即使考虑到关闭因素，IP、SW和PKG的大型且日益理性的集成生产商仍然占据60%的市场份额。 ..0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20122013.来源：公司报告，Jefferies图5 - 历史调整后EBITDA利润率（财政年末）来源：公司报告，Jefferies图3- SW交易价格显著低于纸质包装同行来源：FactSet，杰弗里估计图4 - 历史总公司ROIC（最终财年）10.0x9.0x8.0x7.0x6.0x5.0x10.0x4.0x3.0x2.0x1.0x0.0xPKG请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。 4SKG的ROIC与顶级运营商PKG非常吻合，在托尼·斯默菲特（Tony Smurfit）的领导下，为WRK资产提供了显著的增值空间。SW的股价相对于PKG和IP有显著折让，但我们相信，随着SW推动北美地区(NA)的回报改善，估值差距将收窄。SW管理对公司对传统-WRK资产的策略性改进充满信心，相信这将有助于他们缩小与PKG的利润差距。 ..来源：公司数据，杰富瑞估计图表7 - PKG季度盈利模型图6 - PKG年度收益模型美国包装公司年度收益模型Philip Ng, CFA 212-336-7369（单位：百万美元，每股数据除外）包装EBIT% 边距论文EBIT% 边距公司及其他公司（收入）/费用总销售额总息税前利润% 边距非经营性养老金（收入）/支出利息（收入）/费用税前收入% 边距所得税税率 (%)[未]分配收益参与证券净利润至PCA稀释每股收益%增长率稀释股份EBITDA% 边距来源：公司数据，杰富瑞估计美国包装公司季度盈利模型Philip Ng, CFA 212-336-7369（单位：百万美元，每股数据除外）包装EBIT% 边距论文EBIT% 边距公司及其他公司（收入）/费用总销售额总息税前利润% 边距非经营性养老金（收入）/支出利息（收入）/费用税前收入% 边距所得税税率 (%)[未]分配收益至参与证券 ($1.6) ($1.9) ($1.4) ($1.4)净利润至PCA稀释每股收益%增长率稀释股份EBITDA% 边距请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。 ..来源：公司数据，杰富瑞估计图表8 - PKG资产负债表净资产收益率ROA来源：公司数据，杰富瑞估计图表9 - 资金流量表美国包装公司D&AFCF请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。 ..来源：公司数据，杰富瑞估计图表10 - SW年度收益模型斯穆菲特·西尔克D&A来源：公司数据，杰富瑞估计图11 - SW 季度盈利模型斯穆菲特·西尔克季度盈利模型Philip Ng, CFA 212-336-7369（单位：百万美元，每股数据除外）欧洲、中东 & 亚洲-太平洋EBITDA% 边距北美洲EBITDA% 边距拉丁美洲EBITDA% 边距公司总销售额总EBITDA% 边距D&A总息税前利润% 边距利息费用其他（收入）/支出税前收入% 毛利率所得税税率 (%)净利润少数股东权益净利润归属于普通股%增长率稀释每股收益%增长率稀释股份请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。 .$1,828.2$3,385.1$3,990.6$3,016.1$10,872.5$10,932.5$11,274.7$9,450.5$1,974.7$2,144.4$4,098.6$7,698.3$2,901.7$10,872.5$10,932.5$11,274.7$9,450.5$4,183.4$3,589.5图表12 - SW资产负债表来源：公司数据，杰富瑞估计斯穆菲特·西尔克资产负债表Philip Ng, CFA 212-336-7369（单位：百万美元）资产现金应收账款库存其他流动资产总流动资产固定资产净额商誉无形资产其他资产总资产负债与股东权益流动负债-当期部分应付账款应计薪酬与福利其他流动负债总流动负债长期债务养老金与退休后负债递延所得税其他lt负债总负债少数股东权益股东权益总负债与权益检查资产负债表分析总债务净债务债务对市值比率净债务对权益比率利息保障倍数负债/EBITDA近期值净债务/EBITDA账面价值/股逾期应收账款天数应收账款同比增长%账龄存货存货周转率库存同比增长%逾期应付款项销售同比增长%其他流动资产占销售额的百分比ROIC净资产收益率ROA请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。 .来源：公司数据，杰富瑞估计图13 - SW现金流斯穆菲特·西尔克现金流量Philip Ng, CFA 212-336-7369（单位：百万美元，每股数据除外）净利润D&A递延所得税基于股份的薪酬支出养老金费用养老金缴费营运资金变动其他 / 重组经营活动产生的现金流量资本支出商业收购资产出售所得剥离其他投资活动产生的现金流量债务发行债务偿还股息普通股发行普通股回购其他经营活动产生的现金流量现金FX持有待售资产中的现金变动净增加（现金减少）年初现金年终结余自由现金流分析经营活动现金流资本支出FCFFCF（扣除股息）每股自由现金流关键现金流比率及假设D&A % 销售额资本性支出占销售额的百分比资本支出/折旧与摊销比率股息/每股请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。 可持续发展很重要ESG领域深入分析：纸张与包装投资逻辑 / 我们的不同之处长远视角：斯穆菲特·韦斯特罗克公司目标：Legacy-SKG的雄心是在2050年实现净零排放，并在2030年将化石燃料排放强度减少55%。Legacy-WRK致力于从负责任管理的森林中采购100%的原生纤维，并且到2025年，100%的产品将是可回收、可堆肥或可重复使用的。•SW将在未来几年通过WRK合并实现$8000万美元的协同效应。•北美和欧洲需求稳定，以及宣布的盒装价格上涨，显示出良好的发展势头。•2026E EBITDA: 57.31亿美元；目标EV/EBITDA倍数：6.8倍；目标价：55美元向管理层提问：1) 请为我讲解可持续发展对美国业务在欧洲业务方面产生的财务影响？2) 在哪些最终市场中，瓦楞纸箱正在击败塑料，以及它对纸箱出货量增长做出了多大贡献？3) 在更多可持续解决方案上花费了多少增长资本支出，以及这些投资在未来几年中会呈上升趋势吗？主要材料问题：1) 材料采购与效率：获取高质量、道德采购且可再生的纤维，而纤维成本约占现金成本的40%并可能造成环境损害，可能导致严重罚款和品牌负面影响。2) 产品设计与生命周期管理：塑料替代创新需要更多研发，但预计将成为消费领域波动增长的主要驱动力，超过行业平均水平。凭借SKG在投入资本和挽救不良企业方面的业绩记录，我们预期从传统-WRK资产中产生显著更好的回报将使LT出现上行空间。结构上，我们相信在美国纸板市场有了SW和IP的新领导层后，该市场有了很大改善。SW管理层以稳健指导著称，我们预期其估值倍数将随其灌输价值与规模方法及分散式商业模式来提升回报与利润率而重新估值走高。请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。基本情况$55, +31% •实现协同效应更接近12亿美元，随着SW的改进，WRK的箱业务EBITDA利润率更接近传统-SKG利润率的8-12%。•箱需求回归美国LSD%增长，欧洲LSD-MSD%增长，通胀逆风正常化。•2026E EBITDA: 5,687百万美元；目标EV/EBITDA倍数：7.3倍；目标价：60美元上行情景$60, +43% 催化剂•从商业计划执行更好的角度来看，总计达8000万美元以上的协同效应。•北美和欧洲的产能关闭，以及随着SW和IP新领导层的到来，行业结构和市场行为得到改善。•周期转动和需求恢复，导致北美和欧洲的价格和利润率上升。•对基于纤维的塑料替代产品需求增长，以箱板包装替代品为满足。•wrk协同效应实现缓慢且需要更多资本支出。•纸箱需求恢复放缓导致价格进一步下滑，美国 additional 工厂关闭。•欧洲产能过剩限制利润扩张，并对多重构成压力。•2026E EBITDA：44.98亿美元；目标EV/EBITDA倍数：6.3倍；目标价：34美元下行情景$34, -19% 10 财务：斯米福特·韦斯特罗克估值指标估算变化美元EPS先前成本.每股收益EBITDA（百万）先前修订版 (MM)成本.息税折旧摊销前利润Q1Q2Q3Q4美元FY P/EEV/EBITDAEV/RevP/Rev请参阅本报告第14至20页的重要披露信息。本报告专为杰富瑞客户参阅。禁止未经授权的传播。 2.222.224,673.030,644.04,673.01,097.01,145.01,265.01,166.02024A2024A18.9x7.3x1.1x0.7x ESG领域深入分析：纸张与包装远景展望：美国包装公司公司目标：PKG已将其目标与AF&PA 2030目标保持一致，包括1)提高全行业在制造过程中再利用纤维和木材残余物的利用率至50%；2)从2005年基准线减少范围1 & 2温室气体排放50%。我们继续相信PKG是一家行业领先的运营商，我们预计PKG的2025年下半年运量将从份额增长中反弹，提供上行潜力。但话说回来，我们对PKG的持有评级感到满意，因为我们相信当前的估值限制了从当前水平上行的空间，并且随着其竞争对手在改进领导力和执行力方面缩小回报