将Mercari评级上调至买入，MonotaRO评级上调至持有

来源：Jefferies，FactSet（2025年6月11日收盘价）使用来自FY12/25，FY9/25的EPSFY5/26,FY3/26, FY6/2545x40x35x30x25x20x15x10x5x0xGMO LYC佐藤比子* | 股票分析师813 5251 6185 | hsato@jefferies.com肯·鬼瓦, CFA* | 股票分析师+813 5251 6126 | koiwa@jefferies.com图1 - 基于12个月未来每股收益的估值比较（12/26财年，26年3月） . 请参阅本报告第23至28页的重要披露信息。变更摘要公司4385 JP之前4751 JP之前3064 JP本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。UNPF之前^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 网络代理CyberAgent :负面项目：Mercari :更新Mercari和Cyber Agent积极方面：Mercari :•美国GMV增长的可视性仍然不明确。•日本市场（Japan MarketPlace）的可见性不够清晰，尤其是今年财年（this FY）；LY Corp 今年财年可能将在再利用市场上花费高达 100 亿日元的市场营销预算。Mercari 可能需要分配促销预算来与 LYC 竞争。对我们来说并非全是负面。如果 LYC 和 Mercari 都变得•在推广上更积极，我们认为这对整体再利用市场将是积极的。是不是太分散了？看起来Mercari在做很多生意，但并不赚钱。我们认为•公司需要尽快决定是否退出亏损业务或非核心业务。目前，我们预计Mercari不会退出美国。请参阅本报告第23至28页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。•近期子公司的会计问题是个不利因素。我们认为•问题是临时的。总体收入仍然由游戏收入驱动。•人工智能投资将持续进行，并将对互联网广告板块的营业利润率造成压力。•比其他人都便宜•通过Mercari Hallo的营收，从本财季开始，我们预计下财年的营运亏损将收窄，因为这项业务将开始产生收入。我们认为即使有这笔收入，Hallo仍将产生2.5亿日元的营运亏损，从（我们的估计）80亿日元以上的亏损下降•每年。我们认为MarketPlace（日本）有提升空间。毕竟，它是日本二手市场中的市场份额领先者。该公司需要解决当前的问题/挑战，但•它需要做什么（例如服务的安全性）是很明显的。金融科技业务正成为一个更稳定的业务，未来为公司盈利做出贡献的能力也在增强。•高达游戏大卖将提振 FY9/25 的整体收入。•媒体/IP部门在本财年是下一阶段，其中每个季度都能产生稳定利润。这个部门发生了重大变化，现在能够贡献营业利润。下一财年，CA的目标是让Abema产生利润，这是自该服务推出以来的第一次。•2016. CA正在积极投资IP业务，我们喜欢。如果未来它能产生爆款内容，•它可以通过游戏、电影和动画来实现盈利。持续的AI投资在互联网广告方面：在IR日，公司表示它深度参与了AI解决方案（如零售广告）的开发，这些解决方案刚刚在日本开始。CA是数字广告市场领先的机构之一，尽管投资成本高，公司仍在投资这个领域的下一代解决方案。CA可能难以在短期内提高OPM（目前为5%），但这些投资对CA的未来业务至关重要。 Mercari估值 - 提升至买入•金融科技领域在第四季度也可能会获得稳定的收益。信贷余额正在增加（第三季度同比增长30%），并且回收率也在提高（99%），显示出健康的资产负债趋势。Mercari表示，一些成本从第三季度转移到了第四季度。对于Mercari金卡，该公司预计会•在Mercari应用外部使用卡片吸引更多用户。•日本市场-第四季度是Mercari的低旺季，因此我们预计公司将专注于利润提升。对于Mercari第四季度的GMV增长，我们预测同比增长+6.7%。我们预计Mercari不会实现10%的同比增长，这是该公司本财年的目标。我们喜欢Mercari的地方在于它的金融科技公司服务连接了各种服务，为日本Mercari用户建立了生态系统——并帮助将用户的活动和费用保持在生态系统中。对于美国业务，我们认为财年6/26的营收增长将再次显得平淡，但令人放心的是，经营亏损并未影响公司的整体OP。请参阅本报告第23至28页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。尽管存在这些问题，我们认为Mercari的估值仍然便宜。我们将PT上调至3200日元，从2650日元上调，这相当于在预计FY6/26E每股收益141.7日元的基础上，市盈率达到22.6倍。使用下一年度的预期，Mercari的交易价格一直低于20倍市盈率，相对于同行存在折价。Mercari的问题很明显，我们认为它们已经反映在折价估值中。Mercari 盈利更新 - 我们已将公司的 Q3 结果纳入我们对 FY6/25 盈利预测中（表 1 和表 2）。我们将在 Q4 关注：对于Hallo，我们预计该业务的经营亏损将从每年80亿-100亿日元缩小到下一财年约20亿日元，由于该业务从本季度开始实现货币化。我们仍需核实Hallo本季度的盈利结果，因为它首次开始收费。折价估值定位未变 - 我们继续将股票定位为折价，因为存在美国风险敞口，而且Mercari今年财年将面临来自LY Corp的日益激烈竞争。LYC计划在今年的二手业务中（包括最近收购的Beenos）加大促销力度（100亿日元）。我们预计收入将出现季度波动，但预计FY6/26年收入年增长率为+6.7%。我们对下一年度的核心OP预计实现两位数增长（表2）。基于对FY6/26E每股收益22.6倍的预期市盈率，我们上调了目标价，使股价接近行业平均23倍，这代表当前股价有25%的上涨空间，因此我们将评级从持有上调至买入。对于2023年第四季度日本市场，我们预测调整后的核心营业利润率为37.3%，与公司目标37-42%持平。对于2023年第三季度，Mercari表示符合目标。•美国业务。我们预计美国将在第四季度交付调整后的营业利润5260万日元，或在财年实现调整后营业利润13亿日元，从而完成本财年的盈利交付。我们认为市场已经预期Mercari会这样做。我们将关注第四季度的GMV增长，并希望看到GMV放缓的改善。目前我们不预期Mercari会退出美国业务，但美国业务需要尽快实现收入增长——否则，据我们看来，公司可能需要考虑退出美国业务。此评级提升考虑了Mercari将专注于加速美国和日本市场平台的增长改善的预期。如果它需要投资推广，就需要精明的管理来平衡投资和收入增长。FY6/26 财年业绩更新 - 我们还通过上调盈利预测更新了我们的 FY6/26 财年业绩预期（表 2）。如果 Mercari 仍希望实现其当前的中期目标，FY6/26 将是关键的一年。Mercari（4385 JP，从持有提升至买入，PT ¥3,200从¥2,650） 57.7%20.3%18.8%4.0%4来源：杰富瑞估计图表3 - Mercari销售额细分FY6/25 (JEFe)来源：Jefferies, Factset图2 - 股票表现指数 - Mercari市场 财富科技 Mercari 美国 其他提升Mercari买入。做出估值判断。尽管存在几个基本面问题/挑战，估值过于便宜而忽略。 .请参阅本报告第23至28页的重要披露信息。来源：Jefferies Estimates, 公司, FactsetMercari 财务报表表1 - Mercari - 季度销售额和OP预测损益(¥mn)市场交易总额同比增长率Mercari美国GMV同比增长率收入同比增长率市场 JP同比增长率美国同比增长率金融科技同比增长率其他同比增长率营业利润同比增长率OPM市场 JP同比增长率OPM美国同比增长率OPM金融科技同比增长率OPM其他淘汰与调整核心OP同比增长率OPM市场 JP同比增长率OPM市场 JP 调整 OP同比OPM市场 JP 调整核心 OP同比OPM美国同比增长率OPM美國調整後美元匯率 (日圓)同比OPM金融科技同比增长率OPM其他淘汰与调整本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。目标，这将在财年6/27结束。公司将目标是销售复合年均增长率10%+增长，核心营业利润复合年均增长率25%年将是一个挑战。如果他们错过这个目标，我们认为这不会是一个惊喜。 246,034280,991275,673270,063257,634296,09711.6%10.3%8.3%6.0%4.7%5.4%33,40035,40034,80032,50028,90026,700-6.4%-7.3%1.8%3.5%-13.5%-24.6%44,27148,11548,49246,52844,92449,23711.2%9.0%10.9%5.0%1.5%2.3%25,27628,27227,77825,94225,11828,94211.0%7.4%5.4%-0.8%-0.6%2.4%11,07811,09311,15210,3309,3809,218-0.1%-7.0%0.8%-0.2%-15.3%-16.9%6,5627,4378,2828,5569,0049,79043.2%59.8%62.8%38.9%37.2%31.6%1,6431,6181,8942,0481,8001,68211.8%26.1%0.2%10.2%9.6%4.0%4,4773,3444,9794,6854,3477,06673.7%45.8%-5.6%-24.9%-2.9%111.3%10.1%7.0%10.3%10.1%9.7%14.4%7,3676,8427,8727,7856,6608,2649.9%-9.2%-19.5%-19.7%-9.6%20.8%29.1%24.2%28.3%30.0%26.5%28.6%-699-1,439-770-2,387-857-510------6.3%-13.0%-6.9%-23.1%-9.1%-5.5%5120-1929024141,241-95.9%-90.4%--711.8%6105.0%0.8%0.3%-2.3%10.5%4.6%12.7%33-10912155389-322-2,275-1,970-1,943-1,770-2,259-1,6074,7163,9474,7595,4554,0987,08581.5%33.3%-8.3%-8.4%-13.1%79.5%10.7%8.2%9.8%11.7%9.1%14.4%7,3677,2107,8867,7856,6608,2649.9%-11.9%-19.4%-13.9%-9.6%14.6%29.1%25.5%28.4%30.0%26.5%28.6%10,19910,21311,27811,1199,33211,36012.4%-0.9%-10.1%-11.5%-8.5%11.2%40.4%36.1%40.6%42.9%37.2%39.3%10,19910,58111,29211,1199,33211,36012.4%-3.4%-9.9%-6.6%-8.5%7.4%40.4%37.4%40.7%42.9%37.2%39.3%-710-1,448-781-1,526-890-199------6.4%-13.1%-7.0%-14.8%-9.5%-2.2%-101-741-297-1,250-449-153------0.9%-6.7%-2.7%-12.1%-4.8%-1.7%5120-1929024141,241-95.9%-90.4%--711.8%6105.0%0.5%0.2%-1.6%7.6%3.5%9.6%-56-109-25148-69-382-1,934-1,725-2,126-1,864-2,016-1,839Q3Q4FY6/25Eq1aQ2AFY6/24Q1 .请参阅本报告第23至28页的重要披露信息。来源：Jefferies 估计，公