2020年4月14日请参阅本报告末尾的重要披露1︱研究部宏观不确定因素带来的短期阻力，调整目标价格至每股港币6.10，维持“持有”12.0010.008.006.004.002.000.00SBI中国资本研究部电话：+852 2533 3700电邮：research@sbichinacapital.com地址：香港中环皇后大道中5号恒利大厦4楼股票代码（01846.HK）欧洲眼（01846.HK）欧洲眼（01846.HK）2019年收入同比增长14.0％至4,900万欧元，其中61.7％，26.4％和11.9％来自建议目标价（港元）当前价（港元）最近12个月的价格范围市值。 （十亿，港币）保持6.105.643.65 – 15.181.9德国（分别同比增长12.5％至3020万欧元），中国（同比增长6.8％至1290万欧元）和丹麦（丹麦同比增长45.7％至580万欧元）的客户。毛利率提高了0.9个百分点。达到41.4％，同比增长4.2％资料来源：彭博社，SBI CHINA CAPITAL表现（01846.HK）1个月3个月12个月变化-23.3％-32.5％不适用相对变化-20.3％-17.4％不适用资料来源：Choice，SBI CHINA CAPITAL调整后的净利润为570万欧元。2019年的业绩与我们的估计相符，但我们认为即将到来的扩张计划将会放缓，而中国的业绩可能会比我们先前的估计弱。因此，我们将盈利预测下调11.7％-25.1％，并将目标价下调至每股6.10港元，维持“保持”.2019年的整体表现与我们的估计相符欧洲眼（01846.HK）2019年收入同比增长14.0％至4,900万欧元，德国（同比增长12.5％至3,020万欧元）和丹麦（丹麦同比增长45.7％）的收入实现两位数增长580万）抵消了中国表现逊于预期的业绩（同比增长6.8％，至1,290万欧元）。毛利率提高了0.9个百分点。由于产品组合的变化，净利润增长至41.4％，导致调整后净利润同比增长4.2％至570万欧元。对中国渗透率低于预期的回应集团于2019年录得个位数增长，是中国三个营运地区中最低的，经调整EBITDA利润率收缩23.2个百分点。达到23.0％，这意味着尽管集团潜力巨大，但仍很难在中国增加单一诊所的收入。 i）重庆诊所的初始开业成本，ii）社交媒体平台上新的营销策略效率低下，这拖累了利润率的下降。 2020年4月14日︱研究部请参阅本报告末尾的重要披露2为应对业绩不佳的问题，本集团采取了新的营销策略来建立品牌并扩大在中国的客户群，其中包括：i）与专门从事大数据分析以及精准营销的营销解决方案公司合作；以及ii）为糖尿病患者提供眼科检查服务，以帮助糖尿病患者发现眼底异常。与健康检查中心，私家医院和制药公司合作，将在2020年在上海提供该服务。我们知道试错法是本集团探索新地区的正常发展过程，只要本集团在不偏离其业务模式的情况下继续对战略进行调整，我们对长期增长仍持积极态度。此外，北京西部和上海的诊所分别于2015年和2013年开业，在2019年表现良好，广州的诊所也于2019年底成功达到收支平衡点。我们相信，集团仍将能够实现其目标速度较慢。Conoravirus（COVID-19）可能会阻碍扩展计划冠状病毒（COVID-19）于2019年末在中国发现，并在农历新年前大规模爆发。因此，中国政府实施了“城市封锁”政策，以阻止该病毒的传播。然而，自2020年2月以来，该病毒终于在全球范围内流行。受Conoravirus（COVID-19）的影响，集团的运营在一定程度上受到影响。 i）集团于2020年1月关闭了诊所，并于3月开始在中国逐步恢复运营，但北京西区的诊所除外； ii）丹麦的关闭了诊所，iii）在德国的四家诊所中止手术。 2020年4月14日︱研究部请参阅本报告末尾的重要披露3计划的手术将推迟到手术恢复正常之前进行，我们目前看不到因手术取消或处理能力问题而产生的任何重大影响。但是，如果大流行持续了一段时间或再次在中国爆发，该集团可能会受到以下因素的影响：i）可能的手术取消； ii）处理延迟和新手术的能力不足； iii）较低的投资回报率以及更长的时间中国新诊所的投资回收期，导致现金流入疲软和扩张计划受阻。 宏观不确定因素带来的短期阻力，将目标价上调至每股6.10港元，维持“持有”评级本集团2019年的财务表现与我们的一致预期，但我们对未来的前景更为保守，因为该集团可能会面临包括冠状病毒（COVOD-19）和经济转机在内的宏观不确定因素的不利影响。尽管业务方向和扩张计划（尤其是在中国）不太可能改变，但我们认为时间表可能会有所延迟且不太积极。由于没有足够的证据证明本集团可以维持短期增长，因此我们将预测下调11.7％-25.1％，并将目标价下调至每股6.10港元，维持“持有”评级。 2020年4月14日︱研究部请参阅本报告末尾的重要披露4同行比较港币Mkt帽（百万）聚乙烯（X）Fw PE（X）PB（X）聚苯乙烯（X）营业收入总经理（百万）（％）鱼子(%)自由浮动(%)03309.HK C-Mer4,396.6106.1-5.17.6576.233.24.929.8300015.爱尔148,634.9108.569.021.015.79,496.347.025.427.9平均76,515.7107.369.013.011.65,036.340.115.128.901846.HK欧元眼睛1,771.3 55.3-1.8 4.1 429.5 41.4 6.2 27.3资料来源：彭博社风险因素中国再次爆发冠状病毒（COVID-19）冠状病毒（COVID-19）不能在全球范围内消除潜在的经济转机中国工资增长缓慢，大幅削减了对中高端服务的需求激烈的竞争渎职和医疗过失无法提供最新技术的服务 2020年4月14日︱研究部请参阅本报告末尾的重要披露536.542.448.429.9按地区划分的收入细分（百万欧元）按细分的收入细分（百万欧元）2016201720182019资料来源：公司数据，SBI CHINA CAPITAL2018年进行的手术资料来源：公司数据，SBI CHINA CAPITAL手术收入细分（欧元，百万）45.0其他0.340.035.030.0屈光性激光手术ICL手术镜片更换手术其他25.020.015.010.05.0-201620172018资料来源：公司数据，SBI CHINA CAPITAL每种手术的ASP资料来源：公司数据，SBI CHINA CAPITAL毛利率 3,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.0ICL手术，3,307.4镜片更换手术3,144.9折射激光手术1,814.3其他1,562.945.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%-2016201720180.0%2016201720182019资料来源：SBI CHINA CAPITAL公司数据资料来源：SBI CHINA CAPITAL公司数据5.84.04.512.912.14.23.88.630.222.423.826.91%33%55%11%镜头更换手术，17.9ICL手术，6.7屈光性激光手术17.52016201720182019眼科设备和手术室的出租其他德国中国丹麦药品销售视力矫正服务 2020年4月14日︱研究部请参阅本报告末尾的重要披露6财务报告压力（欧元，百万）2019（一种）2020（E）2021（E）2022（E）资产负债表（欧元，百万）2019（一种）2020（E）2021（E）2022（E）收入49.050.157.566.5个人防护装备38.034.744.854.9同比增长14.0%2.4%14.6%15.8%无形资产1.41.31.21.1齿轮(28.7)(29.9)(34.3)(39.8)其他4.36.34.54.3毛利20.320.323.126.7非流动资产43.742.350.660.3其他的收入0.2---营业费用(16.9)(12.8)(14.7)（17.3）存货3.53.84.75.4营业利润3.57.58.59.5 贸易应收款项0.30.60.50.8财务费用(1.0)0.20.1（0.1）现金及现金等价物90.292.9100.7108.0合资企业和屁股---- 其他3.82.13.83.8除税前溢利2.47.78.69.4流动资产97.999.5109.7118.0税(2.9)(2.7)(3.1)(3.3)净利(0.4)4.95.56.0总资产141.5141.8160.3178.3同比增长不适用不适用12.1%8.6%长期借款0.70.60.60.5调整息税折旧摊销前利润15.815.816.617.6 其他21.923.730.236.7非流动负债22.624.330.737.1合约负债0.80.80.91.1贸易应付款项2.92.13.63.0ST借款0.20.20.20.2其他17.511.616.121.8流动负债21.414.620.826.1负债总额44.039.051.563.2非控制性权益5.15.45.86.2控制利益92.597.4103.0109.0权益总额97.5102.8108.7115.1 2020年4月14日︱研究部请参阅本报告末尾的重要披露7现金周转2019202020212022财务比率2019202020212022（欧元，百万）（E）（E）（E）（E）（一种）（E）（E）（E）除税前溢利2.47.78.69.4毛利率41.4%40.4%40.3%40.2%财务收支1.0(0.2)(0.1)0.1营业利润率7.1%14.9%14.7%14.2%折旧及摊销7.68.38.18.2净利率-0.9%9.9%9.6%9.0%其他(2.7)(1.2)(1.5)（1.6）调整EBITDA利润率32.3%31.5%28.9%26.5%营运资金变动7.2(5.0)1.4（0.3）股本回报率-0.7%4.9%5.2%5.4%首席财务官15.69.616.515.7 资产收益率-0.4%3.5%3.7%3.6%目前的比例457.8%679.6%527.1%452.8%资本支出(4.0)(2.1)(4.0)（4.0）速动比率423.4%638.6%485.9%417.6%其他----现金比率422.1%634.7%483.7%414.5%首席财务官(4.0)(2.1)(4.0)(4.0) 债务权益比1.0%0.8%0.7%0.6%净债务与股本比率-91.5%-89.5%-91.9%-93.2%发行股票78.3---库存周转天数44.445.045.746.3净借款0.9(0.1)(0.1)（0.1）应收账款周转天数3.03.13.33.4已付股息(7.4)---应付营业日30.130.030.030.0其他(5.2)(4.7)(4.6)(4.2)CFF66.6(4.8)(4.7)(4.3)FCFE8.07.412.411.6现金流6.96.411.410.6资料来源：公司数据，SBI CHINA CAPITAL 2020年4月14日︱研究部请参阅本报告末尾的重要披露8SBI China Capital是一家专门的中小型投资银行/股票经纪公司。在以下位置找到我们的研究：research @ sbichinacapital.com，thomsononeanalytics.com，factset.com，S＆P Capital IQ和multex.com。SBI China Capital股票评级：强烈购买：未来12个月内绝对上涨幅度> 50％购买：未来12个月内绝对上涨幅度> 10％保持：未来12个月内的绝对回报率为-10％至+ 10％卖：未来12个月内绝对下跌幅度超过10％强卖：在接下来的12个月内绝对下跌幅度超过50％SBI中国资本金融服务有限公司于2019年10月担任