2020月8月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 證券研究部 電話: +852 2533 3700 電郵: research@sbichinacapital.com 地址 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (03798.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (港元, 十億) 持有 3.99 4.11 1.68 – 4.29 5.2 資料來源: 彭博、SBI China Capital 股價表現 (03798.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 24.4% 124.2% 84.3% 相對變動 23.8% 124.4% 95.8% 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 家鄉互動 (03798.HK) 冀待新業務成新增長點，下調評級至「持有」，維持目標價每股3.99港元 家鄉互動(03798.HK)公佈2020年上半財年業績，總收入按年增長45.3%至3.9億元人民幣，其中虛擬代幣銷售、私人遊戲房卡銷售、第三方遊戲分銷、廣告收入分別佔54.0%、27.6%、3.7%、14.6%。期內毛利率77.4%，同比增加0.4個百份點，淨利潤按年增長94.2%至2.0億元人民幣，經調整EBITDA按年增長56.9%。截至2020年6月底，集團虛擬代幣及私人遊戲房卡的日活躍玩家(DAU)分別按年增長10.2%及2.4%至524.6萬人及76.4萬人，而期內付費用戶分別按年上升22.1%及13.0%至468.1萬人及13.4萬人。  業績符合預期，惟第二季度DAU增長較預期為低 集團上半年強勁的增長符合預期，首季度受到新型冠狀病毒(COVID-19)爆發及「封城」措施的帶動，用戶願意花費更多時間於遊戲之上，同時其對於遊戲之消費意欲同樣提升。帶動集團首季度註冊玩家、DAU數量錄得大幅增長，令集團上半財年虛擬代幣銷售、私人遊戲房卡銷售分別按年增長46.2%及10.7%至2.1億元人民幣及1.1億元人民幣，廣告收入亦增至5,670.2萬元人民幣。 然而，截至2020年6月底虛擬代幣及私人遊戲房卡的DAU較首季度顯著回落，分別為524.6萬人及76.4萬人。值得留意的是，集團今年度已開拓數個地區作為重點發展地區，該等地區去年同期的貢獻並不明顯，扣除該等地區高速增長的DAU數量，原有核心營運地區的DAU數量增長於第二季度顯得相對疲弱，反映疫情過後用戶對於遊戲需求逐步正常化。  下半財年利潤空間存在收窄可能 分銷渠道成本及服務器技術費用分別佔集團2020年上半財年的56.4%及12.5%之直接成本，分別按年增加64.9%及106.6%。前者增長主要受到i) 第三方銷售比例增加、ii) 微信小遊戲平台自2020年起開始收取渠道費所置，由於第三方平台銷售為增量的核心渠道，我們預期第三方渠道成本將維持於較高的水平; 我們同時預期後者增長將用於新遊戲支援，特別是集團預計下半財年推出中重度遊戲(如MMORPG)、3D消閒等新款遊戲，導致伺服器等硬件成本維持高企。 0.001.002.003.004.005.00 2020年8月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2  停止派發股息很可能用作下半年收購之用 集團宣佈停止派發中期股息，而去年同期股息為每股0.0485港元。然而，截至2020年6月底，集團手持6.0億元人民幣現金及現金等物，創記錄新高，相當於集團總資產68.0%及總市值約13.1%。 根據集團2019年10月的公告，其有意收一家從事棋牌遊戲開發及運營及銷售私人遊戲房卡業務的同業，該企業覆蓋中國北部多個省份，包括黑龍江、吉林、遼寧、陝西、河北及甘肅省，收購價格不超過4.8億元人民幣。該收購受到疫情影響有所延誤，惟雙方仍願意按獨家的方式繼續磋商。 鑑於集團豐富的現金資源與暫停派息的動作，加上集團新中重度遊戲的投入並不需要數億元人民幣之現金投入，因此我們估計併購計劃有可能於下半年完成，惟由於同業於2020年上半年的營運表現均較為優秀，有可能導致標的的估值提升。  冀待新業務成新增長點，下調評級至「持有」，維持目標價每股3.99港元 儘管核心營運地區的DAU數量增長初現飽和，集團正積極嘗試開拓新的地區及業務以找尋下一個新的增長點，包括i) 開拓新業務地區、ii) 開發棋牌類以外的遊戲、iii) 併購。我們依然相信新方向能夠成為集團下一個增長點，而且新業務的貢獻將會在下半年逐步體現。我們因而下調集團評級至「持有」，並削未來三年盈利預測15.3% - 19.7%以反映核心營運地區的增長性不及預期，惟維持目標價每股3.99港元以反映新業務拓展的成功的可能性。 2020年8月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 同業比較 港元 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) 00434.HK 博雅互動 436.2 51.3 - 0.2 1.4 323.8 68.3 0.3 02660.HK 禪遊科技 1,221.9 6.4 - 1.8 1.8 662.1 49.1 37.9 06899.HK 聯眾 528.1 - - 1.1 1.9 272.6 46.8 (60.7) 平均值 731.1 28.8 - 1.1 1.7 419.5 54.7 (7.5) 00302.HK 中手游 10,206.1 29.9 11.2 2.5 3.4 3,036.3 35.7 9.3 00484.HK 雲遊控股 503.6 - - 0.7 4.1 124.0 24.3 (37.9) 00700.HK 騰訊控股 5,241,398.5 44.4 35.4 8.7 13.9 377,289.0 44.4 22.6 00797.HK 第七大道 7,072.7 490.1 - 5.6 17.7 333.4 87.9 0.9 00799.HK IGG 11,631.2 - - 0.5 1.2 17.9 46.9 (11.5) 02022.HK 遊萊互動 178.0 18.5 7.0 1.9 4.1 680.6 53.2 9.9 02100.HK 百奧家庭互動 3,267.5 35.3 27.4 - 4.3 2,838.1 62.4 23.5 02400.HK 心動公司 17,506.0 123.6 20.3 3.3 7.0 54,902.8 50.7 2.4 平均值 754,326.9 123.6 20.3 3.3 7.0 54,902.8 50.7 2.4 03798.HK 家鄉互動 5,162.2 18.4 - 7.6 9.3 565.0 78.3 49.9 資料來源: 彭博、SBI China Capital 風險因素  新重點發展地區未能複製過往的成功經驗  中重度遊戲投入過多且未能推出觸目的遊戲  未能維持穩健派息政策  針對線上棋牌及賭博遊戲的規管收緊  未能從併購/新業務找尋新的增長點 2020年8月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 按業務劃分之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 日活躍用戶 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2019年按應用類別劃分之效果類營銷收入比例 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 毛利率 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL ARPU (人民幣) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 銷售成本細分 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 51.9 149.8 199.3 265.4 143.0 209.2 -111.9 213.1 196.1 96.6 107.0 --27.1 41.6 26.8 14.3 61.8 56.7 - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0虛擬代幣銷售私人遊戲房卡銷售第三方手機遊戲分銷廣告收入1.7 4.0 4.5 4.9 5.2 -0.6 0.7 0.8 0.8 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.020162017201820192020上半財年虛擬代幣銷售日活躍用戶私人遊戲房卡銷售日活躍用戶16.3 53.6 97.1 163.4 199.8 - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.020162017201820192020上半財年總註冊用戶82.1%80.3%76.5%78.3%77.4%73.0%74.0%75.0%76.0%77.0%78.0%79.0%80.0%81.0%82.0%83.0%20162017201820192020上半財年毛利率4.93 4.08 5.31 5.51 3.11 3.72 173.74 184.24 131.17 67.99 66.61 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00虛擬代幣銷售ARPU私人遊戲房卡銷售ARPU3.0 22.4 41.3 49.8 23.5 24.1 - 50.0 100.0 150.0其他折舊及攤銷服務器相關及技術支持費用分銷渠道及支付供應商收取的佣金及費用僱員福利開支 2020年8月26日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2019 (A) 2020 (E) 2021 (E) 2022 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2019 (A) 2020 (E) 2021 (E) 2022 (E) 總收入 565.0 680.3 805.2 1,019.5 物業、廠房及設備 43.5 43.7 44.6 45.1 按年增長 28.5% 20.4% 18.4% 26.6% 無形資產 2.6 3.3 3.6 3.6 銷售成本 (122.7) (168.9) (198.7) (246.1) 其他 32.9 55.5 76.4 97.7 毛利 442.3 511.4 606.5 773.3 非流動資產 79.0 102.5 124.6 146.4 其他收入及收益 39.2 66.2 53.9 51.9 經營