2021年3 月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 證券研究部 電話: +852 2533 3700 電郵: research@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (01846.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 巿值 (億港元) 持有 9.35 9.72 3.68 – 10.42 28.5 資料來源: 彭博, SBI CHINA CAPITAL 股價表現 (01846.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 2.8% 32.0% 139.1% 相對變動 8.2% 20.2% 103.7% 資料來源: Choice, SBI CHINA CAPITAL 德視佳 (01846.HK) 歐洲巿場的晶體置換手術業務增長正面，上調目標價至每股9.35港元，維持「持有」評級 德視佳(01846.HK)於2020年收入按年增長10.3%至4.7億港元，其中64.3%、22.8%和12.9%的收入分別來自於德國(按年增加14.9%至3.0億港元)、中國(按年減少4.7%至1.1億港元)和丹麥(按年增加19.5%至6,091萬港元)。集團全年的毛利率較2019年同期增加3.8百分點至45.2%，全年淨利潤按年由虧損3.7百萬港元轉至盈利6,407萬港元。 集團2020年的整體業績略勝我們預期，緃使上半年業務受疫情影響，集團下半年實現全年轉虧為盈。我們對歐洲巿場較高毛利的晶體置換手術業務增長保持正面，期待集團於歐洲巿場爭取併購，估計集團未來於歐洲巿場的滲透率將持續上升。因此我們向上調整體盈利預測約50.1%，上調目標價至9.35港元，維持「持有」評級。 ◼ 2020年整體表現略勝預期 德視佳(01846.HK)於2020年的整體表現略勝我們的預期，集團於2020年上半年的業務因受新冠疫情影響，上半年收入按年倒退8.4%至188.8億港元，但下半年業務表現出現明顯反彈，來自德國/中國/丹麥的下半年收入按年分別錄得29.7%/17.8%/39%增長至1.8億港元/7,169萬港元/3,798萬港元，而來自德國及丹麥的全年收入分別錄得14.9%及19.5%的增長至3.0億港元及6,091萬港元，惟中國的業務按年倒退4.7%至1.1億港元。集團的毛利率上升3.8百分點至45.2%, 主要由於集團的手術量及診所利用率提升，帶動淨利潤按年由虧損3.6百萬港元轉至盈利6,407萬港元。 歐洲巿場成未來收入增長動力來源 ◼ 先進晶體置換手術的滲透率不斷提升 除集團的創辦人Jørgensen醫生為後房型人工晶體(ICL)植入術及三焦點晶體置換手術的業內權威外，其晶體置換手術的收入於德國及丹麥的巿場份額一直處於領先地位，亦為全球三焦點晶體置換手術量最大的集團之一。晶體置換手術治療老花眼及白內障的技術一直為集團的競爭優勢，而且為集團較高毛利的手術類型。 0.002.004.006.008.0010.0012.00 2021年3 月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 集團的晶體置換手術為總收入佔最大份額的手術類型，由2019年46.8%上升至2020年的48.0%，其中來自德國和丹麥的收益增長分別為13.0%及21.1%。集團過往兩年的先進置換晶體手術於歐洲巿場皆錄得雙位數增長，均高於相應巿場單位數的增長率，反映集團於德國及丹麥巿場的巿場推廣策略成功搶佔兩地巿場份額。我們相信集團的先進晶體置換技術和於歐洲巿場的領先位置將持續帶動德國及丹麥巿場的滲透率上升，同時我們預測未來二至三年晶體置換手術佔總收入佔比將逐步提升到53%或以上的水平。 ◼ 通過併購橫向延伸 集團資金充裕並有意於德國巿場尋找具品牌及手術技術成熟的眼科診所進行併購，以增強集團的業務增長及擴大巿場覆蓋範圍。根據2020年中期報提及，集團正向兩家分別專門從事晶體置換手術及屈光性激光手術的德國診所提出收購。目前正積極向兩家公司提出要約及磋商。我們相信最快今年內，集團很大機會完成對兩家德國診所的併購，橫向延伸提高於德國相應手術業務的巿場佔有率。 中國巿場增長步伐仍較滯後 ◼ 地區業務組合內表現略較遜色 集團於2020年中國的業務佔總收入比例按年由26.4%下降至22.8%，全年業務按年倒退4.7%至1.1億港元。而就上半年的業務而言，全球各地皆受疫情影響而實施封城等出行的限制，但中國業務的收入減少30.7%，對比德國及丹麥業務分別只有單位數0.4%及3.0%的跌幅。下半年中國業務的按年收入增長率為17.8%，落後於德國和丹麥的表現29.7%及39.0%，而實際上中國的診所利用率與丹麥的相約。 ◼ 營運及銷售策略需較長的回收期 集團未來繼續以每年開設1至3間新診所的步伐拓展，今年除重慶診所於4月開業外，集團將籌備於上海浦西開設另一新店。集團的營運策略傾向先於新店達到收支平衡，再考慮部署於同城或跨城開設另一新店，而集團的診所平均需約1年多達到收支平衡，其中國巿場的拓展速度比我們預期的較慢。 未來集團會與國內的醫療和眼科公司合作以提高品牌認受性，另外集團有計劃向二線城巿擴張，考慮開設診所或咨詢中心為潛在客戶提供治療建議，並引流客戶到一線城巿的診所作治療的營運方向。 2021年3 月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 但集團於2020年三種主要手術包括屈光性激光手術/後房型人工晶體(ICL)植入術/晶體置換手術的平均銷售價分別為15,141港元/25,022港元/28,772港元，二線城巿普遍的收入水平未必能負擔手術的費用。我們認為集團於中國的銷售策略仍處於摸索階段，估計未來仍需要比預期較長的時間於二線城巿作推廣以吸納當地高收入的潛在客戶群，從而提高滲透率。 歐洲巿場的晶體置換手術業務增長正面，上調目標價每股9.35港元，維持「持有」評級 集團2020年的整體業績略勝我們預期，緃使業務上半年受疫情影響，按年仍能轉虧為盈。我們對歐洲巿場較高毛利的晶體置換手術業務增長保持正面，期待集團於歐洲巿場積極爭取併購，估計集團未來於歐洲巿場的滲透率將持續上升。我們認為集團未來於中國巿場的擴張步伐，需時覆蓋至二線城巿的高收入客戶群，因此我們相信集團於中國巿場短期內的增長仍較滯後。但長遠來說，集團品牌深化的方向及新診所的營運將逐步成熟，我們對未來長遠的業務增長仍保持正面。根據我們的預測，集團2021年/2022年/2023年的淨利潤分別為7,441萬港元/8,144萬港元/9,960萬港元，歐洲業務增長穩定且將收惠於新併購業務收益和技術，因此我們維持集團「持有」評級，目標價每股9.35港元，相當於39.6/36.2/29.6預測市盈率。 2021年3 月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 同業比較 巿值 巿盈率 預測巿盈率 巿賬率 巿銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) 03309.HK 希瑪眼科 6,654.1 N/A N/A 5.4 10.7 576.2 33.2 -1.3 300015.CH 愛爾眼科 296,527.7 144.1 106.3 26.1 22.5 11,333.4 49.3 21.2 平均值 151,589.4 144.1 106.3 15.8 16.6 5,954.8 41.3 10.0 01846.HK 德視佳 3,259.4 47.4 5.8 2.9 6.6 473.8 45.2 6.9 資料來源: 彭博、SBI China Capital 風險因素 ◼ 誤診及發生重大醫療事故 ◼ 全球新冠肺炎疫情恢復步伐緩慢 ◼ 視力矯正服務行業競爭激烈 ◼ 採購的晶體貨源品質出問題 ◼ 重要的外科醫生及眼科醫生的人員流失 ◼ 中國於二線城巿的銷售拓展未如理想 ◼ 於德國的併購計劃失敗 2021年3 月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 按地區分佈收入 (港幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 集團毛利率 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 按業務分佈收入 (港幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2020年手術類型收入分佈 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 集團手術類型銷售均價 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 集團手術類型次數 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 192.8209.8 248.6 265.1 304.8 32.376.1 112.1 113.4 108.1 36.139.7 36.9 50.9 60.9 05010015020025030035040045050020162017201820192020德國中國丹麥30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%20162017201820192020256.5 321.1 392.3 424.4 469.2 0.4 0.3 0.7 0.4 0.3 0.5 0.3 0.9 9.9 2.1 3.9 3.9 3.7 3.1 2.2 - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.020162017201820192020視力矯正服務銷售藥品其他出租眼科設備及手術場所屈光性激光手術3,328.2 42%後房型人工晶體(ICL)植入術996.6 13%晶體置換手術2,725.2 35%ICRS 植入760.0 10%15,156.0 15,141.0 27,897.0 25,022.0 27,933.0 28,772.0 - 5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 25,000.0 30,000.0 35,000.020192020屈光性激光手術後房型人工晶體(ICL)植入術晶體置換手術4,841.0 5,466.0 5,707.0 7,222.0 7,904.0 990.0 1,451.0 2,017.0 2,109.0 2,729.0 6,298.0 8,052.0 9,649.0 10,294.0 11,007.0 (3,000.0) 2,000.0 7,000.0 12,000.0 17,000.0 22,000.020162017201820192020屈光性激光手術後房型人工晶體(ICL)植入術晶體置換手術 2021年3 月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 6 財務報表 損益表 (港元, 百萬) 2020 (A) 2021 (E) 2022 (E) 2023 (E) 資產負債表 (港元, 百萬) 2020 (A) 202