德意志银行评分保持亚洲中国能源化学制品公司中化化肥路透社彭博交易所代号0297.HK 297 HK恒指0297ADR股票代号SNFRY US82936D1081日期2016年3月17日预测变化于2016年3月17日的价格（港币）1.11目标价-12个月（港元）1.1052周范围（港元）2.32-0.98恒生指数20,258FY15E盈利预警；将TP修剪为HK $ 1.1，但维持持有2015财年净利润将下降<25％；下调目标价至1.10港元中化化肥发布了盈利预警，警告市场其2015财年净利润将同比下降<25％（对比上年同期EPS同比增长70％）。根据梁朝伟研究分析师（+852）2203 6158万强研究分析师（+852）2203 6163我们将目标价下调至1.10港元，以反映GPM和QSLI值下降。保证金（FYE）将FY15E EPS减少57％；意味着2H15亏损我们将FY15E / 16E / 17E的中化化肥EPS预测下调至0.025 / 0.075 / 0.115元，原因如下：1）由于增值税尚未完全转嫁给客户，毛利率降低。 2）来自QSLI的联营公司收入降低； 3）2015年净利润出现轻微的汇兑损失。根据中化化肥2014年年报，人民币兑美元贬值10％会对2014年产生-143百万人民币的影响。但是，鉴于该公司的对冲和审慎的外债政策，我们预计2015年的外汇影响会有所缓和。我们对FY15E每股收益的大幅下调57％是由于已经非常薄的利润率的敏感性（FY15E净利润率从1.36％降低至0.58％）。我们修订后的2015年预期隐含2H15E亏损人民币1.66亿元。净利润（FYE）2.42.01.61.20.8412.3至175.6↓-57.4%无法完全通过增值税；供过于求仍是重点尽管在过去十年中农民的收入有所增长，但中化化肥未能完全通过增值税，这表明由于尿素/磷酸盐的大量供过于求，中国化肥行业是买方市场。这符合我们对该行业的谨慎看法。另一方面，我们认为，从长远来看，更明确的供给侧改革政策可能会有利于化肥行业的盈利。我们更喜欢中国化肥中的中国蓝化我们基于分部加总收益法得出的经修订目标价为1.1港元，相当于13倍/ 0.5倍的2016财年市盈率和市净率。尽管倍数低迷（目前交易价格比历史平均市净率低20％），但我们认为中化化肥的估值合理，因为其ROIC低于资本成本。因此，我们维持持有评级。中化化肥的主要上行/下行风险：1）化肥价格波动； 2）意外的公司行为； 3）国家发改委的“十三五”规划倡议。我们首选的中国肥料是中国蓝化（3983 HK，买入，目标价：2.6港元）。预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年2017年报告的NPAT（CNYm）-476.3229.3175.6528.5809.9DB EPS FD（人民币）-0.070.030.020.080.12旧版DB EPS FD（CNY）-0.070.030.060.090.14变化百分比-0.0%0.0%-57.4%-15.3%-15.7%单价（x）0.50.50.50.50.5市盈率（x）–27.737.312.48.1资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外3/149/143/159/15中化化肥恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对8.8 -6.7 -36.2恒生指数7.0 -7.4 -15.2德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格公告中，潜在的遗漏主要是由于：1）无法完全通过关键变更通过增值税（已于2015年9月恢复），以及2）QSLI利润下降了57-70％目标价1.15至1.10↓-4.3%同比（请参阅日期为2016年2月3日的报告“ QSLI-2015财年利润预警”）。运算教授1.6至0.9↓-44.4% 2016年3月17日中化化肥页面PAGE2德意志银行/香港损益表（CNYm）路透社：0297.HK彭博社：297 HK价钱（16 March 17）HKD 1.11目标价1.10港元市盈率（DB）（x）P / E（报告）（x）nm 27.7 37.3 12.4 8.1市净率（x）0.54 0.53 0.48 0.47 0.46FCF收益率（％）2.6 11.1 3.5 0.6 3.5 股息收益率（％）0.0 0.9 0.7 2.0 3.152周范围HKD 0.98-2.32 EV /销售额（x）0.1 0.0 0.0 0.0 0.0市值（百万）港币百万元7,797美元百万元1,005EV / EBITDA（x）46.1 -1.0 -1.1 -0.7 -0.8EV / EBIT（x）纳米-2.7 -2.4 -1.1 -1.1公司简介销售额34,72228,31130,27631,18232,443中化化肥是中化集团的旗舰化肥公司毛利1,2791,4181,6011,9072,112公司。该公司的主要业务包括息税折旧摊销前利润724946179701,248批发的生产，进出口，分销折旧292298336336373化肥原料和化肥产品的零售。摊销77777中化化肥在中国拥有2,000多个分销网点。息税前利润-227190274627868净利息收入（支出）-1454-135-210-213员工/会员917892298442杰出/非凡00000其他税前收入/（费用）00000除税前溢利-2812722327151,097价格表现所得税费用34313737114176少数族裔-148-9420721102.4其他税后收入/（费用）000002.0净利-4762291765288101.6DB调整（包括稀释）00000DB净利润-4762291765288101.2现金流量（元）0.83月14日6月14日9月14日12月14日3月15日6月15日9月15日15经营现金流量6801,507877691876净资本支出-451-800-650-650-6504.03.02.01.00.0-1.01050-5-10-15-20中化化肥恒生指数（重新定基）13 14 15E 16E 17EEBITDA保证金EBIT保证金86420-2-4-613 14 15E 16E 17E自由现金流228707227 41226募集/回购股本0 0 0 0 0已付股息-131 0 -44 -132 -202借款净收益/（十月）-84 -1,055 3,685 57 43其他投资/筹资现金流量15 447 -3,809 -95 -77净现金流量29 99 59 -129 -10营运资金变动1,040 1,055 431 45 18现金及其他流动资产364463522393383有形固定资产1,214 1,190 1,190 1,190 1,190商誉/无形资产4,124 4,596 4,910 5,224 5,501联营企业/投资9,159 9,373 13,356 13,653 14,095其他资产8,969 9,589 9,748 9,976 10,337资产总额23,829 25,211 29,726 30,436 31,506计息债务3,911 2,899 6,583 6,641 6,684其他负债6,625 8,930 9,521 9,793 10,172负债合计10,536 11,829 16,104 16,434 16,856股东权益13,087 13,315 13,536 13,844 14,381少数民族206 67 86 158 269股东权益合计13,293 13,382 13,622 14,002 14,650净债务3,548 2,436 6,061 6,248 6,301销售增长 （％）纳米-18.56.93.04.0销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）呐呐-23.5201.053.2偿付能力EBITDA利润率（％）0.21.72.03.13.85054043032021010013 14 15E 16E 17E息税前利润率（％）-0.7 0.7 0.9 2.0 2.7支付率（％）nm 25.1 25.0 25.0 25.0净资产收益率（％）-3.5 1.7 1.3 3.9 5.7净利息覆盖率（x）nm nm 2.0 3.0 4.1资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）梁朝伟+852 22036158保持关键公司指标保证金趋势增长与盈利资产负债表模型更新：2016年3月17日财政年度末12月31日201320142015年2016年2017年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）-0.070.030.020.080.12 每股收益（人民币）-0.070.030.020.080.12中国DPS（人民币）0.000.010.010.020.03化学制品BVPS（人民币）1.91.91.92.02.0加权平均份额（米）7,0247,0247,0247,0247,024中化化肥平均市值（人民币元）8,7076,3536,5516,5516,551企业价值（元）3,302-518-657-696-975评估指标纳米27.737.312.48.1资本支出/销售额（％）1.32.82.12.12.0资本支出/折旧（x）1.52.61.91.91.7净债务/权益（％）26.718.244.544.643.0 2016年3月17日中化化肥德意志银行/香港页面PAGE3比较表名称路透社股票代号D B评分16年3月17日分享价格市场（美元2015财年市盈率（x）FY16E2017财年每股收益复合增长率（％）14-16财年2015财年市净率（x）FY16E2017财年2015财年净资产收益率（％）FY16E2017财年股息收益率（％）FY15E FY16E FY17E2015财年资本回报率（％）FY16E FY17E中国-香港上市2456912131419232425282930333435585960中国蓝化3983.HK购买港币1.921,1409.68.77.2101%0.540.520.505.66.17.16.26.26.27.37.68.3中化化肥0297.HK保持港币1.111,00537.312.48.135%0.480.470.461.33.95.70.72.03.11.02.03.0中国XLX1866.HKNR港币2.663435.95.44.026%0.870.700.6615.911.315.04.34.14.1不适用不适用不适用加权平均20.39.77.164%0.560.520.515.35.97.63.74.24.73.84.35.0中国-上市QSLI000792.SZ保持中国新年17.824,34661.425.616.9-5%1.441.371.282.35.57.80.10.40.62.93.34.3山东金塔002470.SZNR中国新年15.193,65920.315.612.117%2.872.472.0614.816.317.30.90.70.712.4不适用不适用云南云天化600096.SSNR中国新年8.901,822不适用20.0111.36%不适用1.631.61不适用3.96.4不适用不适用不适用2.0不适用不适用华鲁恒升600426.SSNR中国新年12.161,79712.09.7不适用14%1.551.38不适用14.113.7不适用1.21.21.210.3不适用不适用深圳八田002170.SZNR中