2020年6月29日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 軟庫中華金融研究部門 電話: +852 2533 3700 電郵: research@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (01992.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (十億, 港元) 買入 10.1 6.94 5.97 – 13.23 8.6 資料來源: 彭博、SBI CHINA CAPITAL 價格表現 (01992.HK) 1個月 3個月 12個月 價格變動 5.7% 17.4% -36.2% 相對恒指變動 -2.4% 8.1% -22.8% 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 復星旅遊文化(01992.HK) 新冠疫情見曙光，維持「買入」評級，目標價下調至每股10.1港元 我們與復星旅遊文化(01992.HK)就2020年首兩季度的情況進行溝通，內容主要包括i) 新型冠狀病毒(COVID-19)於全球大流行對集團旗下度假村與旅遊目的地營運的影響及ii) 太倉及麗江項目的發展進度。根據最新的溝通，受累於疫情持續的影響下，集團第二季度的表現較為疲弱，但新增受感染個案放緩令度假村重啟時間表逐漸明朗，加上太倉及麗江項目進度良好，物業銷售期可能較預期為快。我們因而調整集團目標價每股10.1港元，維持對集團「買入」評級。 投資要點  新型冠狀病毒(COVID-19)感染人數回落，業務初見曙光 新型冠狀病毒(COVID-19)自去年底於中國湖北地區開始爆發，並於第一季末於全球開始爆發，各國被逼採取「封城」及社交距離等限制措施應對，降低疫情蔓延的機會，導致集團位於中國及國外地區的旅遊目的地及度假村分別於第一季及第二季未能如常營運。 我們同意新型冠狀病毒(COVID-19)對於從事旅遊行業的集團造成重大的打擊，特別是人工成本及租金成本等固定開支在停運期間仍需支付，拖累集團2020年的財務表現。惟自六月份起我們初步看見正面的訊號。根據世衞及中國國家衞生健康委員會的數字，歐洲(包括集團重點經營地區 – 法國)及中國兩地新增感染人數分別三月份及四月份起開始下降。 受惠於中國地區受惠於抗疫措施得宜，三亞亞特蘭蒂斯項目於三月開始重投運作，售價及入住率正逐步回復至正常水平，六月份亦有明顯的改善。假設疫情於國內沒有出現第二波大型爆發，過度壓抑的旅遊需求持續反彈，令我們相信中國地區三亞亞特蘭蒂斯項目於第三季的表現將進一步回復; 歐美兩地少部份的度假村亦已於六月份重啟，其餘度假村亦很可能於第三季初重啟。根據中國地區所得的經驗，伴隨感染數字持續下降，「封城」及社交距離等限制措施將會逐步放鬆，我們相信歐洲地區重啟後的入住率及客房價格亦能夠穩步復甦。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019-06-252019-07-252019-08-252019-09-252019-10-252019-11-252019-12-252020-01-252020-02-252020-03-252020-04-252020-05-252020-06-25 2020年6月29日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 圖: 歐洲新型冠狀病毒(COVID-19)新增感染人數及總感染人數 圖: 世界衞生組織 (數據截至2020年6月22日) 圖: 美洲新型冠狀病毒(COVID-19)新增感染人數及總感染人數 圖: 世界衞生組織 (數據截至2020年6月22日) 圖: 法國新型冠狀病毒(COVID-19)新增感染人數及總感染人數 圖: 世界衞生組織 (數據截至2020年6月22日) 圖: 中國新型冠狀病毒(COVID-19)新增感染人數及總感染人數 圖: 世界衞生組織 (數據截至2020年6月22日) 太倉、麗江項目進度良好 位於中國雲南省麗江城白沙鎮的麗江復遊城及位於中國江蘇省太倉市的太倉復遊城目前進度仍然良好，規劃時間表未受到疫情等事件出現重大的阻礙，前者將於2020年底/2021年初開始分階段完工，並於其後二至三年內全面竣工，後者則於2021年開始分階段完工，並於隨後三至四年全面完工。因此，項目中度假客棧和住宿銷售很可能於明年起如期進行。 2020年6月29日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 麗江復遊城針對於中高端客戶，計劃結合旅遊和休閒綜合功能，項目中包括度假村和其他住宿、娛樂設施、定製度假客棧和住宿設施、表演等，該亦包括可售度假客棧和住宿，而總建築面積超過237,000平方米; 太倉復遊城計劃提供各種主題體驗和特色旅遊，包括室內滑雪場、體育公園、度假村、歐洲商業街區等，項目中亦包含可售度假物業單位，總建築面積超過554,000平方米。 CMBS有效降低集團融資成本 集團於2020年3月20日完成設立「德邦海通 - 复星旅文 - 三亞亞特蘭蒂斯」資產支持專項計劃，並根據該專項計劃發行資產支持證券 - 商業抵押支持證券(CMBS)，總募資規模達70.0億元人民幣。專項計劃以i) 位於三亞亞特蘭蒂斯酒店和水上樂園物業作為抵押及以ii) 海南商發100%的股權及三亞亞特蘭蒂斯的運營收入和應收帳款作為質押，該CMBS期限為24年，票面利率5%，還款期次為48期，首次兌付日為2020年7月28日，此後每半年償還一期。該專項計劃募集資金中將有約29億元人民幣用於償還三亞亞特蘭蒂斯現有之銀行貸款，其他資金將用於集團業務發展。 受累於全球疫情的影響，我們預期集團於2020年出現較大幅度的虧損及經營現金流出。而該CMBS票面息率較集團大部份貸款利息為低，發行CMBS為集團提供低利息的融資渠道，有效為集團補充現金流動性。 維持「買入」評級，目標價下調至每股10.1港元 受累於疫情持續的影響下，集團第二季度的表現較為疲弱，但新增受感染個案放緩令度假村重啟時間表逐漸明朗，特別是重點營運地區中國及歐洲兩地的感染人數正逐步回落，令該等地區重啟及重啟後營運的營運相對明朗。同時太倉及麗江項目進度良好，物業銷售期可能較我們早前預期為快。我們因而調整集團未來三年盈利預測，維持對集團「買入」評級，目標價下調至每股10.1港元。 2020年6月29日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 自由流通率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) (%) 00069.HK 香格里拉(亞洲) 23,054.9 28.3 - 0.5 1.2 19,048.9 54.4 1.7 48.9 00045.HK 大酒店 11,359.2 27.6 - 39.5 1.9 5,874.0 - 1.1 39.3 00071.HK 美麗華酒店 9,576.7 5.6 - 0.5 3.1 3,061.7 - 8.8 34.5 平均 14,663.6 20.5 - 13.5 2.1 9,328.2 54.4 3.8 40.9 01992.HK 復星旅文 8,645.3 12.2 43.9 1.0 0.4 19,668.3 31.9 7.7 15.3 資料來源: 彭博、SBI China Capital 風險因素  新型冠狀病毒(COVID-19)於中國地區出現第二次爆發  新型冠狀病毒(COVID-19)感染人數於全球(尤其是法國等歐洲地區)回升  歐洲地區旅遊業復甦較預期為慢，導致度假村重啟後未能回復至正常水平  中國地區旅遊需求僅屬短暫反彈，難以維持  疫情持續進一步影響集團現金流，對高負債集團的現金流動性造成重大的不利影響 2020年6月29日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 按業務分類之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 度假村平均入住率及RevPAR (人民幣) 資料來源 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 三亞亞特蘭蒂斯項目平均入住率及RevPAR (人民幣) 資料來源 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 四星/五星度假村佔比 資料來源 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 債務與債務權益比率 (人民幣, 百萬) 資料來源 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 按業務分類之毛利率 資料來源 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 6,917.2 8,357.2 9,096.2 10,426.6 11,260.2 1,915.7 2,079.9 2,211.0 2,399.3 2,583.2 69.7 345.8 492.2 3,443.9 3,493.8 - 5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.020152016201720182019旅遊相關物業銷售及建設服務解決方案旅遊休閒服務及解決方案度假村及目的地運營 1,025.0 1,030.0 1,035.0 1,040.0 1,045.0 1,050.0 1,055.0 1,060.0 1,065.0 1,070.0 1,075.062.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%201720182019平均入住率度假村RevPAR - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.052.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%20182019平均入住率三亞亞特蘭蒂斯項目RevPAR78.4%80.1%85.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%201720182019四星/五星度假村佔比712.3 752.4 2,038.2 4,899.3 4,674.1 4,518.8 162.5%71.2%80.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0% - 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0201720182019短期債務長期債務債務權益比率27.2%28.0%26.3%14.6%14.3%11.9%6.0%58.4%57.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201720182019度假村及目的地運營旅遊休閒服務及解決方案旅遊相關物業銷售及建設服務解決方案 2020年6月29日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 6 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2019 (A) 2020 (E) 2021 (E) 2022 (E) 資產負債表 (