2021年4月8日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 分析員: 敖曉風, CFA 電話: +852 2533 3713 電郵: brianngo@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (01980.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (港元, 十億) 買入 1.11 0.92 0.54 – 1.89 1.2 資料來源: 彭博、SBI CHINA CAPITAL 股價表現 (01980.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 -18.6% 4.5% -43.9% 相對變動 -14.5% 0.8% -67.1% 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 天鴿互動(01980.HK) 估值折讓有待釋放，重申「買入」評級，維持目標價每股1.11港元 剔除即將出售的無他相機計算，天鴿互動(01980.HK)去年實現3.3億元人民幣收入，同比減少31.8%; 毛利率較去了去年同期增加0.7個百份點至提91.8%，經調整淨利潤按年下降27.2%至1.1億元人民幣。 國內直播業務持續收縮 天鴿互動(01980.HK)於去年第四季度的直播應用月活按年跌39.2%至948.3萬戶，環比減少1.0%; 季度付費用戶較去年同期急跌47.6%至24.8萬戶，環比跌10.5%; 季度平均收益保持於271元人民幣，相對持平。季度用戶數目持續減少，全年計集團月活及季度付費用戶分別同比下降32.9%及34.4%至1,235.2萬戶及34.5萬戶。集團於中國地區的直播業務持續收縮，去年全年在線互動娛樂業務錄得3.3億元人民幣總收入，同比下降26.0%。 集團今年將完成出售無他相機，並公告指自2021年起將不再發佈季度業績。鑑於中國其他泛娛樂盛行，秀場直播的需求與集團的中國區業務持續受到擠壓，在不轉型或未能增加投入的假設下未來難出現突破，導致中國區的業務將持續收縮，僅能為集團製造適量現金流入。 展望海外市場 緊隨歡聚時代(YY.US)的Bigo Live、赤子城科技的Mico/Kitty Live、昆侖萬維的StarMe及亞創集團的Uplive等步伐，天鴿互動(01980.HK)「一對一」及「一對多」的直播模式繼續延伸至海外市場。包括貓印直播(MLive)及Bunny Live的海外秀場直播平台仍為集團海外拓展的主要平台。惟其規模對比其餘積極擴張平台仍然較小，當中大部份地區亦未體現於集團體系內。伴除海外地區正面的成長，我們不能夠排除在達到一定規模後其他營運地區逐步併入集團的可能性。 坐擁高於市值的現金儲備 截至2020年底，集團持有i) 9.7億元人民幣現金及現金等物、ii) 2.6億元人民幣初始期限超過三個月的定期存款，相當於集團截至2021年4月7日1.3x的市值。2020年12月15日，集團以2.6億元人民幣出售金華睿安餘下的64%股權予新浪，交易預計於2021年達成，出售事項將為集團帶來更多的現金儲備。 0.000.501.001.502.002020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-03 2021年4月8日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 市值對比可變現金融資產存在折讓 截至2020年12月底，集團持有約15.5億元人民幣的可變現資產，相當於集團截至2021年4月7日1.6x的市值。該等資產包括i) 以第二及第三級金融資產分類、估值約2,812.6萬元人民幣的投資物業、ii) 以第三級金融資產分類、估值約2.6億元人民幣的非上市股本投資、iii) 以第三級金融資產分類、估值約4.4億元人民幣的風險資本基金(產品一般投資於如在中國經營科技業務之企業，包括但不限於互聯網融資、智能硬件、工業互聯網及大數據)、iv) 約782萬元人民幣可轉換承兌票據、v) 以第三級金融資產分類、估值約1.2億元人民幣的房地產投資信託連結基金、vi) 合計約1.3億元人民幣、年利率屆乎2.7% - 3.5%、1年內到期或屬循環期限的理財產品、vii) 約5.0億元人民幣、與上市股本證券價格掛鈎的結構性票據(如ELN/ELI，產品一般投資於在美國上市之大型科技企業掛鈎)、viii) 約1,139萬元人民幣基金投資。 估值折讓有待釋放，重申「買入」評級，維持目標價每股1.11港元 天鴿互動(01980.HK)手持大量現金與可變現資產，而相關資產價值並未能反映在股價之上。截至2020年12月底，集團持有i) 約9.7億元人民幣現金及2.6億元人民幣初始期限超過三個月的定期存款，相當於集團截至2021年4月7日1.3x的市值、ii) 約15.5億元人民幣的可變現資產，相當於集團截至2021年4月7日1.6x的市值。鑑於i) 集團核心業務持續萎縮，資本並未用於投資業務托展，反而透過財務投資取得不穩定的風險回報ii) 現金並未用於派息，股東未能分享其價值、iii) 集團持有的可變現資產並透明度不足，同時部份用於投資衍生工具，股東無法衡量其風險回報、iv) 集團曾被沽空機構追擊稱其業務造假，導致集團資產長期未能獲得重估。 基於i) 集團手持的現金與未來自由現金流價值可能獲得釋放、ii) 集團經審核的資產負債表不存在造假、iii) 估值折讓的資產短期內未能獲得重估的假設，我們透過SOTP進行估值，重申集團「買入」評級，目標價維持每股1.11港元，相當於2021年/2022年/2023年25.6x/27.4x/28.8x預測市盈率及0.4x/0.4x/0.4x預測市帳率。 2021年4月8日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) 03700.HK 映客 4,656.1 18.8 12.2 1.1 0.8 5,569.4 24.2 5.6 09911.HK 赤子城科技 5,373.8 114.9 18.8 8.4 3.8 1,329.6 63.7 6.8 CMCM.US Cheetah Mobile 2,515.8 5.2 - 0.6 1.4 1,753.8 71.2 9.6 DOYU.US 鬥魚 26,269.8 48.3 101.0 3.0 2.3 10,804.6 16.4 - HUYA.US 虎牙 35,799.4 34.6 32.3 2.9 2.7 12,281.5 20.8 9.8 MOMO.US 陌陌 25359.8 4.6 9.2 1.4 0.6 16906.1 46.9 33.9 YY.US 歡聚 64,424.9 - 66.6 1.3 2.6 14,888.3 28.1 25.7 平均值 23,485.7 37.7 40.0 2.7 2.0 9,076.2 38.8 15.2 01980.HK 天鴿互動 1178.8 15.4 0.3 0.4 3.0 370.9 91.8 2.9 資料來源: 彭博、SBI CHINA CAPITAL 風險因素 ◼ 集團帳目未能完整反映實際狀況 ◼ 集團資產價值未能獲得重估 ◼ 財務資產/股權投資出現嚴重虧損與減值 2021年4月8日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 按業務分類之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 季度直播業務月活人數 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 現金與定期存款及歸屬母公司資產淨值 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 季度聊天室數目與主播人數 (千) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 季度付費用戶數目 (千) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 毛利率 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 852.2 634.2 442.8 327.9 30.6 64.3 16.3 - - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.02017年2018年2019年2020年在線互動娛樂服務廣告服務其他24.9 26.6 22.7 22.0 27.1 26.7 23.9 18.5 19.6 19.6 19.0 15.6 15.5 14.8 9.6 9.5 直播業務月活人數(百萬)273.7 432.6 1,033.0 973.3 2,717.2 2,831.4 2,755.0 2,798.2 - 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.02017年2018年2019年2020年現金與定期款歸屬母公司資產淨值67.8 69.3 70.2 70.6 72.8 73.5 72.8 72.0 71.3 70.6 68.8 67.5 69.4 46.5 42.4 38.9 109.6 116.0 121.5 126.3 130.1 132.7 124.7 122.2 119.8 118.6 116.2 108.4 112.5 106.0 96.5 83.2 聊天室數目(千)主播人數(千)1,314.0 1,346.0 1,191.0 1,980.0 1,109.0 1,274.0 907.0 695.0 568.0 559.0 503.0 473.0 449.0 407.0 277.0 248.0 付費用戶數目(千)90.2%91.6%90.5%91.8%88.1%91.3%91.1%91.8%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2017年2018年2019年2020年上半財年在線互動娛樂服務毛利率綜合毛利率 2021年4月8日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2020 (A) 2021 (E) 2022 (E) 2023 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2020 (A) 2021 (E) 2022 (E) 2023 (E) 總收入 329.6 289.8 283.9 278.1 固定資產 154.8 152.5 148.0 141.8 同比增長 -31.8% -12.1% -2.0% -2.0% 其他非流動資產 1,018.3 1,033.4 1,022.8 1,016.5 直接銷售成本 (26.9)