首次覆盖报告固本培元，乘势而上

休闲食品2026年07月28日 西麦食品（002956）首次覆盖报告 强推（首次）目标价：25元当前价：16.58元 固本培元，乘势而上 产业趋势：食养需求长风起，大健康赛道持续扩容，对标海外发展潜力大。食养消费已有千亿级市场，伴随居民健康意识增强、有望持续扩容，内部呈现品类多元化、客群年轻化、产品高端化的特征。就西麦布局的2个赛道来看：1）燕麦：燕麦具备低GI、高纤维等特性，健康价值得到国际认可，欧美国家燕麦消费高频、行业发展成熟，我国燕麦行业则呈现“人均消费低、品类渗透率低、增长韧性足”的成长型特征，25年我国燕麦市场规模刚超百亿，对标海外提升潜力大。2）冲泡粉：25年市场规模已超250亿元，品类从芝麻糊等基础冲调产品向谷物粉、蛋白粉等功能性单品延伸，参与玩家多元，新品项/新渠道/新打法带来新的增长机会，我们预测市场规模有望提升至400亿+。格局优化：西麦龙头地位进一步夯实，份额持续提升，西麦为国内燕麦行业唯 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 一上市公司，90年代即率先进行品类教育与全国化铺货，成为行业龙头。16-19年因桂格等外资品牌竞争、产品更新偏慢及自身经营节奏影响，阶段性丢失龙头位置。2020年以来，公司丰富产品系列、持续研发新品，并发挥渠道优势快速落地推广，2021年重回龙一，且近几年线下市占率稳步提升至近30%，持续拉大与竞争对手差距。细分品类看，纯燕麦双龙头格局稳定，复合燕麦是提升市占率的关键，冷食燕麦尚处初期。对标竞品，西麦产品梯队建设完善且持续推新，资源倾斜发展复合燕麦，渠道相对优势在增强，份额有望持续提升。经营向好：竞争优势强化，有望带来复利效应，从燕麦延展至大健康赛道拓展 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：张恒玮邮箱：zhanghengwei@hcyjs.com执业编号：S0360526070002 第二增长曲线。一是管理架构稳定、经营节奏从容。公司为家族式民企，所有权与经营权结合紧密，决策链条较短，叠加员工持股计划绑定核心骨干，团队团结稳定。二是产品创新求进，结构稳步向上。主业燕麦已构建多元产品矩阵，纯燕客群粘性高、实现稳健增长，复合燕麦不断创新提升结构，保持双位数弹性增长，冷食燕麦规模较小、战略卡位储备。23年公司开始掘金冲泡粉赛道，目标再造一个新西麦，拓展第二增长曲线，粉粉业务初步拓展成效显著，26年公司规划收入超2亿元。三是渠道传统优势保持，线下经销基本盘稳固，商超/KA/零食量贩铺货率较高，终端拓展能力明显强于同业，即便目前行业渠道打法逐步趋同，西麦仍可凭借合作基础、执行效率、高效响应等占据一定优势。盈利提升：结构升级叠加成本红利释放，业绩双位数增长确定性较强。收入端， 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)31,254.56已上市流通股(万股)31,251.08总市值(亿元)51.82流通市值(亿元)51.81资产负债率(%)26.94每股净资产(元)7.6912个月内最高/最低价33.15/15.68 我们预计26-28年复合增速超15%，其中复合燕麦为核心增长引擎，纯燕麦保持个位数增长，药食同源系列拉升结构。盈利端，一方面产品结构持续升级，另一方面26年燕麦原料价格下行，敏感性测算有望贡献2pcts左右的毛利率增量，综合预计26年利润弹性较高，27、28年双位数增长确定性仍较强。投资建议：燕麦龙头优势加强，业务延伸再创新机，消费板块稀缺高增长标的， 给予目标价25元及“强推”评级。西麦作为行业龙头，综合竞争优势突出，管理结构稳定，经营姿态从容。公司产品布局全面且持续创新，结构持续向上；渠道推广落地是公司一贯的优势，在行业打法趋同的情况下仍可凭借效率与执行占优，公司市占率有望持续提升、率先享受行业扩张机遇。此外，公司打造大健康为第二增长曲线，有望进一步打开中长期增长空间。结合公司最新经营表现，我们给予26-28年EPS预测值为0.83/1.06/1.25元，给予26年30倍PE。风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨等。 投资主题 报告亮点 1）系统梳理燕麦行业成长逻辑，明确份额提升空间。燕麦健康属性契合当前消费趋势，海外消费习惯更加成熟，对标海外、我国人均燕麦消费量及消费金额仍处低位，行业中长期仍具较大提升空间。同时，燕麦市场头部集中趋势明确，龙头企业份额有望持续提升、率先受益行业扩容。 2）深度剖析西麦重回行业第一的核心竞争优势，看好优势延续并体现复用至新业务。公司早期率先完成全国化铺货，后在外资品牌竞争、电商渠道变化和产品老化压力下短暂跌落龙头。2020年以来，公司通过持续推出新品、打造五红五黑等大单品证明产品力，同时发挥渠道拓展和执行优势，率先积极布局零食量贩、会员制超市及电商平台，21年市占率重回行业第一，近年不断拉开与竞争对手差距。 3）从收入增长与盈利弹性两个维度测算公司未来成长空间。收入端，纯燕麦稳固基本盘，复合燕麦贡献核心增量，冷食燕麦及大健康业务打开中长期空间；盈利端，复合燕麦及大健康等较高毛利品类占比提升，叠加燕麦原料成本下行、线上费投趋稳及规模效应释放，公司毛利率和净利率均有修复空间，利润弹性有望强于收入弹性。 投资逻辑 燕麦龙头优势加强，业务延伸再创新机，给予目标价25元及“强推”评级。西麦作为行业龙头，综合竞争优势突出，管理结构稳定，经营姿态从容。公司产品布局全面且持续创新，结构持续向上；渠道推广落地是公司一贯的优势，在行业打法趋同的情况下仍可凭借效率与执行占优，公司市占率有望持续提升、率先享受行业扩张机遇。此外，公司打造大健康为第二增长曲线，有望进一步打开中长期增长空间。结合公司最新经营表现，我们给予26-28年EPS预测值为0.83/1.06/1.25元，给予26年30倍PE。 目录 一、产业趋势：食养长风起，成长中孕育新机.............................................................6 （一）燕麦：品类持续教育，对标海外成长潜力大.....................................................7（二）冲泡粉：老树开新花，年轻化拓圈+多元化创新...............................................8 二、格局优化：龙头地位夯实，份额持续提升.............................................................9 三、经营向好：优势复利加强，拓展第二曲线...........................................................11 （一）优势一：架构稳定，节奏从容...........................................................................11（二）优势二：产品创新求进，结构稳步向上...........................................................12（三）优势三：渠道起家强于拓展，模式趋同仍可效率占优...................................15 四、盈利提升：成本红利释放，双位数增长确定性较强...........................................17 （一）燕麦成本下行，有望贡献2%的毛利率增量.....................................................17（二）经营稳步向好，业绩兼具弹性与确定性...........................................................18 五、投资建议：燕麦龙头优势加强，业务延伸再创新机...........................................20 六、风险提示...................................................................................................................20 图表目录 图表1药食同源赛道呈现精细化、场景化、轻量化趋势.................................................6图表2中式养生饮品新品即饮化延展.................................................................................7图表3药食同源品类形态多元，消费场景持续拓宽.........................................................7图表4燕麦具备丰富的营养价值.........................................................................................7图表5我国燕麦消费量中进口与自产情况.........................................................................7图表6中国燕麦行业规模（百万美元）.............................................................................8图表7中美日65岁以上人口占比对比及预测...................................................................8图表8中美日早餐热燕麦与即食燕麦市场规模（百万美元）.........................................8图表9西麦营业收入、扣非净利润及增速（亿元，%）................................................10图表10我国燕麦行业竞争格局.........................................................................................10图表11燕麦行业头部企业概况.........................................................................................11图表12西麦股权结构图.....................................................................................................12图表13西麦主要管理层.....................................................................................................12图表14本次员工持股计划持有人情况.........................................................................