公司首次覆盖报告：行业迎机遇，有望乘势而上

农林牧渔/饲料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 傲农生物（603363.SH） 2021年03月26日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/3/26 当前股价(元) 13.99 一年最高最低(元) 27.15/12.22 总市值(亿元) 94.29 流通市值(亿元) 87.40 总股本(亿股) 6.74 流通股本(亿股) 6.25 近3个月换手率(%) 113.68 股价走势图 数据来源：贝格数据 行业迎机遇，有望乘势而上 ——公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师） 陈昕晖（联系人） chenxueli@kysec.cn 证书编号：S0790520030001 chenxinhui@kysec.cn 证书编号：S0790120090006 ⚫ 饲料+养殖齐头并进的农牧新星，首次覆盖，给予“买入”评级 非瘟冲击下养殖集团迎来重要发展机遇，公司过往在种猪产能端布局充分，未来出栏释放确定性较强，同时凭借优秀的管理团队及后发优势，养殖成本下行可期，猪价下行期公司仍具备自身阿尔法成长属性。我们预计公司2021-2023年归母净利润16.59/16.43/5.54亿元，EPS 2.46/2.44/0.82元，当前股价对应PE 5.7/5.7/17.0倍，2021-2022年估值低于行业平均，相对可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 生猪养殖：行业迎机遇，公司有望乘势而上 公司养殖业务竞争优势在于优秀的企业家、傲农文化、激励机制、产能区位优势，未来随着固定成本的摊薄及养殖效率的提升，成本存在较大下行空间。近年公司资本开支提速，在种猪产能端储备充分，截至2020年底，公司存栏生猪96.38万头，较2019年末增长222.60%，其中母猪存栏约30万头（包含能繁母猪和后备母猪），未来出栏量释放的确定性较强。 ⚫ 饲料业务：非猪料迎快速发展期 为对冲猪料销量下滑影响，2019年起公司大力发展禽料及水产料，2020年饲料销量208.15万吨，同比增长33.43%，其中猪料101.34万吨，同比增长5.91%，禽料81.29万吨，同比增长70.40%，其他料（水产料、反刍料及其他）25.52万吨，同比增长102.50%，非猪料占比提升至51.31%。展望未来，在饲料产业方面，公司将持续推进产品创新研发，强化品质管理，更好地适应非洲猪瘟疫情形势下和“饲料禁抗、养殖减抗、畜产品无抗”时代下的客户需求；优化饲料产业组织架构，强化饲料产业总部支持与管理，打造高效的运营体系。促进屠宰及食品、兽药动保、原料贸易等板块的协同发展，扩大业务规模。 ⚫ 风险提示：出栏量扩张不及预期、养殖成本大幅上升、猪价高景气不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,788 11,517 18,023 25,498 27,689 YOY(%) 0.5 99.0 56.5 41.5 8.6 归母净利润(百万元) 29 573 1,659 1,643 554 YOY(%) -3.2 1865.3 189.6 -1.0 -66.3 毛利率(%) 12.7 17.3 19.8 14.9 8.4 净利率(%) 0.5 5.0 9.2 6.4 2.0 ROE(%) 7.8 25.5 40.2 28.6 8.9 EPS(摊薄/元) 0.04 0.85 2.46 2.44 0.82 P/E(倍) 323.4 16.5 5.7 5.7 17.0 P/B(倍) 11.4 3.4 2.2 1.6 1.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24%0%24%48%72%2020-032020-072020-112021-03傲农生物沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 饲料+养殖齐头并进的农牧新星 .............................................................................................................................................. 3 2、 生猪养殖：行业迎机遇，公司有望乘势而上 ......................................................................................................................... 4 2.1、 竞争优势：优秀的管理体系 ......................................................................................................................................... 5 2.2、 出栏有望快速扩张 ......................................................................................................................................................... 6 2.3、 积极布局屠宰业务，打开第二成长曲线 ...................................................................................................................... 6 3、 饲料业务：非猪料迎快速发展期 ............................................................................................................................................ 7 4、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................................ 7 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 附：财务预测摘要 ............................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图1： 营业收入构成：饲料+养殖双主业 ..................................................................................................................................... 3 图2： 实际控制人吴有林合计持股33.24% .................................................................................................................................. 4 图3： 2020年公司营业收入同比+99% ......................................................................................................................................... 4 图4： 2020年公司归母净利润同比+1865% ................................................................................................................................. 4 图5： 2020年公司生猪出栏量同比+104% ................................................................................................................................... 5 图6： 公司固定资产快速增长 ....................................................................................................................................................... 6 图7： 2020年公司资本开支提速 .................................................................................................................................................. 6 图8： 2020年公司非猪料占比提升至51% .................................................................................................................................. 7 表1： 可比公司估值：2021-2022年低于行业均值 ..................................................................................................................... 8 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 11 1、 饲料+养殖齐头并进的农牧新星 傲农生物成立于2011年，以猪饲料业务起步逐步拓展至禽料、水产料及下游养殖、屠宰等环节，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“生物制药、原料贸易、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业新格局。截至2020年底，公司饲料业务覆盖全国31省，生猪产能主要位于江西、福建、四川、湖北、贵州、京津冀等地区，以南方消费大省为主。2020年饲料、养殖销售收入占比分别为57%、27%。 图1：营业收入构成：饲料+养殖双主业 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司董事长吴有林曾任职于大北农集团福建事业部，核心管理团队丁能水、吴俊、雷支成、郭泗虎等均有着丰富的育种及养殖生产经验，为公司快速发展的基石。截至2020年底，实际控制人吴有林直接持有公司13.07%股权，并通过厦门傲农投资有限