牧原股份首次覆盖报告

2026年07月19日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：赖思琪执业证书编号：S0740525090001Email：laisq@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)5,773.00流通股本(百万股)3,590.72市价(元)39.83市值(百万元)229,938.43流通市值(百万元)143,018.47 领航智慧养殖，养殖屠宰双业务并进。牧原股份成立于1992年，是国内生猪养殖行业全产业链条覆盖，生猪产能及出栏量排名第一的龙头企业。公司深耕生猪养殖30余年，采用“自育·自繁·自养”大规模一体化的现代农场生产模式，上市以来公司生猪出栏量持续保持快速增长，截至2025年，商品猪出栏量达到7798.1万头，2014-2025年生猪出栏量CAGR高达40.45%。此外，公司自2019年以来围绕养殖产能布局屠宰肉食业务，近年屠宰业务亦保持快速增长，2022-2025年屠宰量从736万头增长至2866.3万头，2025年屠宰业务首次实现盈利，后续有望进入量利齐升阶段。 股价与行业-市场走势对比 财务表现极具韧性，步入高质发展的稳态阶段。随着生猪出栏量的提升，公司营收保持稳健增长，利润由于生猪价格波动存在周期性略有扰动，整体保持不错的正盈利，上市以来（2014-2025年）牧原股份平均年净利率达到18.31%，EBITDA率也持续优于其他大型生猪养殖企业，财务表现优异且极具韧性。资本开支维度，公司过往长期的资本投资已逐步进入创造现金流量的回收期，2021年后资本开支规模进入下行通道，2024年以来经营性现金流持续高于资本开支，后续分红率有望进一步提升。 行业集中度逐步提升，牧原规模及成本优势显著。行业层面来看，生猪养殖行业在政策调控推动下，正朝着工业化及标准化方向发展，规模化生猪养殖（指年生猪出栏量500头以上的养殖企业）渗透率逐步提升，从2015年的43.3%提升至2024年的70.1%，并预计在2029年有望达到近80%。随着行业集中度的提升，我们预计未来猪价波动幅度有望收窄，或将利好头部企业盈利中枢的抬升。牧原作为全球生猪养殖企业市场份额第一的龙头企业，在种猪育种、营养配方、疫病防控、智能化与信息化、人才培养等方面处于领先地位，公司完全成本长期低于同业，根据最新数据，2025年全年公司生猪完全成本为12元/kg，未来目标将向10元/kg以下迈进。 相关报告 养殖技术沉淀，出海贡献新增长极。公司出海业务始于2024年，初期以设备和技术输出的轻资产方式切入，首站选择与我国肉类饮食结构较为相似的高潜力市场越南，依托自身多年积累的先进养殖技术和育种能力，不断推进全球多元化供应链布局，2025年9月公司与BAF公司签订协议拟共同投资约32亿元在越南西宁省建设并运营出栏160万头的高科技楼房养殖项目，标志着从技术输出向重资产投入的过渡。2025年，公司海外业务实现营收近400万元，后续随着越南市场标杆打造成功，生猪养殖方案商业化值得期待。 投资建议：牧原作为稀缺的大体量生猪养殖企业，具备规模及技术双重优势，养殖成本管控能力领先同业。我们看好公司生猪养殖业务全产业链覆盖形成的协同效应，以及屠宰、海外业务的增长前景，叠加全链路科技赋能，盈利能力也有望逐步提升。后续猪价反转进入上行通道时，行业集中度及公司份额均有较大提升空间。我们预计2026-2028年公司收入分别为1202.94亿元、1372.12亿元、1466.55亿元，同比增长-16.55%、14.06%、6.88%，预计归母净利润为107.17、233.08、247.37亿元，同比-31%、117%、6%，EPS分别为1.86、4.04、4.28元，对应PE分别为21.5X、9.9X、9.3X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：生猪价格波动风险；饲料原材料涨价风险；重大动物疫病爆发风险；屠宰肉食一体化整合不及预期风险；海外拓展受限；研报信息更新不及时风险；第三方数据失真和市场规模预测偏差的风险。 内容目录 公司概况：生猪产业链全覆盖、领航智慧生猪养殖的优质龙头企业.........................5 业务复盘：垂直一体化经营，养殖屠宰双发展...................................................5公司治理：股权结构集中，管理层经验丰富.......................................................6财务分析：盈利能力领先同业，分红率或将逐步抬升........................................7 核心壁垒：市场份额全球第一，规模效应+极致管控铸就成本优势...........................9 市场份额领先，产能储备充足.............................................................................9全链路技术支撑，“自育、自繁、自养”构筑成本优势....................................10 未来增量：出海+屠宰第二曲线稳步推进，科技赋能提升盈利稳定性.....................14 收入增量1：我国猪肉消费习惯根深蒂固，公司屠宰业务有望量利齐升.........14收入增量2：东南亚市场扩张空间充足，出海业务成新增长极........................15利润增量：猪周期弱化+科技赋能，盈利稳定性提升........................................16 盈利预测与投资建议.................................................................................................17 风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1：牧原发展历程..............................................................................................5图表2：牧原垂直一体化经营模式............................................................................5图表3：生猪业务主要产品.......................................................................................6图表4：2014-2025年生猪出栏量变化情况（单位：万头，%）............................6图表5：屠宰肉食业务主要产品................................................................................6图表6：2022-2025年屠宰量变化情况（单位：万头，%）....................................6图表7：牧原股权结构..............................................................................................7图表8：牧原管理层..................................................................................................7图表9：2009-2025年营收及同比变化情况（单位：亿元，%）............................8图表10：2009-2025年归母净利润及同比变化情况（单位：亿元，%）...............8图表11：2014-2025年生猪养殖企业净利率变化情况（单位：%）.......................8图表12：2014-2025年生猪养殖企业EBITDA率变化情况（单位：%）...............8图表13：2009-2025年公司经营性现金流与资本开支变化情况（单位：亿元，%）....................................................................................................................................9图表14：2022-2025年公司分红表现（单位：亿元，%）.....................................9图表15：2015-2029E中国规模化生猪养殖场渗透率（单位：%）........................9图表16：2020-2025年牧原生猪出栏量市场份额（单位：万头，%）...................9图表17：2014-2025年公司子公司数量变化（单位：个）...................................10图表18：公司近三年生猪产能（单位：万头）.....................................................10图表19：生猪养殖行业价值链...............................................................................10图表20：玉米及豆粕现货平均价（单位：元/吨）.................................................11图表21：生猪饲料现货平均价（单位：元/公斤）.................................................11图表22：二元轮回育种体系...................................................................................11图表23：三元生产体系..........................................................................................11图表24：公司育种体系发展历程............................................................................11图表25：牧原生猪养殖生命周期示例....................................................................12图表26：牧原智能养殖发展历程...........................................................................12图表27：哺乳舍内母猪与小猪单独栏位饲养.........................................................13图表28：仔猪猪舍.........................................................