公司首次覆盖报告：机械、商用座椅老将，乘用业务放量在即

首次覆盖给予增持评级，目标价12.91元。公司是国产汽车座椅重点企业，有望把握造车新势力和自主品牌乘用车崛起的机遇实现突破。 预计公司2023-2025年EPS分别为0.08/0.24/0.53元，同比分别扭亏为盈/ +211%/ +122%，综合PS/PB两种估值方法，给予公司目标价12.91元，首次覆盖给予增持评级。 乘用车业务成为重要增长点，客户开拓取得积极进展。近年来公司大力开拓相关业务，在手项目较为充足。2022年乘用车座椅收入达到4.85亿元，收入占比达到35.7%，同比提升7.3pct。公司乘用车座椅业务快速发展，已开拓某国内新能源汽车头部品牌、上汽、奇瑞和江淮等重点客户，收入有望从2024年起逐渐放量。 机械商用座椅老将，经验丰富、客户优质，有望开启恢复性增长。 公司是商用车和工程机械座椅老将，产品矩阵完整、开发经验丰富，深度绑定了卡特彼勒、三一、徐工、福田等行业龙头客户。随着下游商用车和工程机械需求复苏，公司配套业务有望同步增长。 座椅核心零部件的自制能力较强，促进公司打造价格优势。公司既生产整椅，又拥有骨架、机构件和发泡面套等零部件的生产能力，掌握着座椅领域的大量关键技术。骨架、机构件和发泡面套大约占整椅成本的60%，公司的零部件自制比例较高，有助于建立价格优势。 风险提示：现有客户集中度较高的风险、现有客户及新客户销量不及预期的风险。 1.投资要点与核心假设 公司准确把握国内汽车座椅行业洗牌机遇，乘用车座椅业务有望迎来高速增长。目前国内汽车座椅行业主要是合资和外资供应商，而造车新势力企业普遍没有合资座椅厂，国产座椅厂迎来新机遇。近年来公司持续加码乘用车座椅业务，开拓了国内新能源汽车头部品牌等重点客户。叠加近年来汽车座椅配置普遍增配，单车价值量呈提升趋势，公司乘用车座椅业务有望迎来较快发展。 商用车和工程机械行业的负面影响因素逐渐淡化，公司相关座椅业务有望开启恢复性增长。公司商用车和工程机械座椅业务的收入占比较高，受到下游行业需求波动的影响，2022年收入同比减少。2023年商用车销量触底回升，未来工程机械销量也有望止跌并迎来拐点，预计公司将受益于下游客户产销量的恢复性增长。 关键假设： 1、营业收入持续增长：预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为14.27亿元/ 20.14亿元/ 28.36亿元，yoy增速分别为+0.13%/ +41.17%/+40.84%。其中，乘用车座椅业务将是主要增长点。预计2023-2025年乘用车业务收入为5.24/9.72/17.18亿元，yoy增速分别为+8.0%/ +85.5%/+76.8%，其中从2024年起，在手项目的放量将是重要的增长点。乘用车业务营收占比将持续提升，2023-2025年分别达到36.7%/ 48.3%/ 60.6%。 2、毛利率稳步提升：预计2023/2024/2025年公司毛利率分别为21.24%/21.92%/22.50%，同比增长幅度分别为+7.09pct/ +0.68pct/ +0.58pct。乘用车座椅销量的增长，以及价值量较高的新能源汽车座椅占比提升，都将成为盈利提升的推动力。商用车和工程机械座椅销量有望逐渐开启恢复性增长，叠加在手项目的逐步投产，也将促进产能利用率提升，进一步推动毛利率提升。 表1：公司业务及利润率核心假设 可比公司选择依据： 基于公司的产品及客户情况，选取明新旭腾、新泉股份和岱美股份作为可比企业。可比公司与本公司都属于汽车内饰行业，并且都有望受益于汽车内饰零部件的国产替代趋势。此外，公司与可比企业也都将受益于汽车配置高端化驱动下的单车价值量提升趋势。 PS估值法： 我们预测2023-2025年公司营业收入分别为14.27亿元/ 20.14亿元/ 28.36亿元，同比增速分别为+0.13%/ +41.17%/ +40.84%。可比公司PS2025E平均值为1.72x，考虑到公司产品结构将不断优化，乘用车业务将推动整体收入持续快速增长，给予公司10%的估值溢价，给予公司2025年1.89倍PS，对应的合理市值为53.60亿元，对应的合理估值为13.50元。 PB估值法： 我们预测公司2023-2025年所有者权益分别为9.56亿元/10.32亿元/11.96亿元，每股净资产分别为2.41元/2.60元/3.01元。可比公司PB平均值为3.72x，考虑到公司的固定资产当中包括了用于生产多种整椅和零部件的厂房和设备，其中骨架和机构件具有较高技术壁垒，并且较高的自制率有助于打造产品的价格优势，给予公司10%的估值溢价，给予公司2025年4.09倍PB，对应的合理市值为48.92亿元，对应的合理估值为12.31元。 综合上述两种估值方法取平均，我们给予公司目标价为12.91元，目标价对应市值51.26亿元。基于2023-2025年营收分别为14.27亿元/20.14亿元/28.36亿元的预测，目标价对应PS分别为3.59倍/2.55倍/1.81倍。 表2：可比公司估值情况 2.汽车座椅新机遇涌现，自主品牌有望迎来发展 2.1.乘用车座椅向高端化发展，配置升级促进市场扩容 座椅是汽车重要零部件之一，兼具安全、美学和舒适属性，单车价值量弹性较大。座椅同时具有功能属性和美学属性，在用户选车过程中较为容易被感知，美观舒适的座椅往往可以成为消费者对车辆印象的加分项。 不同车型之间的座椅价值量差异较大，首先是与车型类别相关，轿车通常采用主副驾+后排座椅设计，小型SUV和紧凑型SUV也采用类似设计，中大型SUV和MPV通常设置三排座椅，座位数可达到6~7个。座椅骨架材料、面料选择和功能配置可选范围广泛，轻量化骨架、厚质填充物、真皮面料或者增配智能化功能都会提升座椅的价值量。 图1：座椅是汽车的重要零部件，不同车型的座椅用量各异 按照独立座椅均价600~800元/席，连排座椅均价800~1000元/席测算，乘用车座椅单车价值量大约2000~4200元，约占整车成本的3%~5%（以全车座椅平均价值量3000元、整车成本9~15万元进行估算）。对于零重力座椅等高级座椅，或是配备了轻量化骨架、前后排智能调节、真皮面料和座椅按摩等高级配置，座椅价值量将达到5000~10000元（参考深蓝汽车、智己品牌、大众和奥迪等官网的选配价格进行估算）。 图2：高端零重力座椅已成为多家新势力的亮点选装配置 汽车座椅配置升级，高级配置下沉主流车型。近年来自主品牌和新势力在座椅舒适化和智能化方面常常有越级配置，逐渐推动单车价值量提升。 例如座椅按摩、电动腿托和头枕音响等配置，原先主要搭载豪华品牌和中高端商务车，现已逐渐进入了广阔的主流价格区间市场。座椅也日益成为了智能座舱的重要组成部分，便捷进出、座椅记忆和防疲劳等功能大大提升了便利性、安全性和舒适性。 表3：自主品牌和新势力车型的座椅配置普遍较高 新能源汽车追求轻量化，座椅减重有望成为趋势。目前汽车座椅大量使用高强度钢材，导致整椅的重量较大。整车重量会显著影响新能源汽车的续航，使用铝合金、镁合金等轻质材料（替代钢材）作为汽车座椅骨架符合汽车轻量化的需求，有望成为未来的发展方向。 2.2.自主品牌优质供给稀缺，汽车座椅国产替代空间大 目前国内汽车座椅主要来自延锋、李尔等外资或合资品牌。国内乘用车座椅份额较高的企业包括延锋、李尔、佛吉亚和丰田纺织等，合资和外资品牌占据主导。延锋安道拓在1997年由延锋和安道拓合资成立，2021年延锋收购合资公司全部股权，改为“延锋”品牌。 表4：目前国内重点整车企业主要采用合资/外资品牌座椅 表5：汽车座椅行业具备孕育大企业的潜力 汽车座椅是高壁垒赛道，对研发、设计和生产能力要求较高。汽车座椅设计是较为复杂的系统性工程，涉及机械、力学、人机工程学和工业设计等多个学科技术领域。在制造环节需要有机结合骨架、车身连接件、调节装置、内部发泡和表层面套，最终形成美观、舒适、牢固且耐用的座椅整体，固定强度和结构强度必须达到国标GB15083-2019的标准。 在此基础上，整车厂还会对座椅舒适性、减震性、安全性和空间利用率等指标提出更高的要求，因而行业具有较高壁垒。在燃油车时代，座椅全球品牌、合资品牌的市占率较高，国产品牌的市场份额相对较小。 图3：汽车座椅结构复杂，包含多种类结构件和机能件等 合资设厂曾是汽车座椅行业的重要模式，广汽、长安、一汽、东风等重点整车企业均有参与。安道拓、李尔、佛吉亚、麦格纳和丰田纺织等国际龙头在国内市场以独资或合资方式设立了多家座椅工厂，在合资模式之下，整车厂在开发和生产环节有一定的参与度，同时可以充分利用海外的先进技术。截至2024年1月，长三角、京津冀、珠三角和川渝等国内重点汽车产业集群均有合资座椅厂，广汽、长安、北汽、一汽、东风和比亚迪等国内头部整车企业均有参与。 图4：安道拓在国内市场与一汽、广汽、北汽等成立了合资座椅企业 图5：李尔在国内市场与一汽、长安、北汽、广汽等图6：佛吉亚在国内市场与比亚迪、长安、五菱、宝成立了合资座椅企业沃等成立了合资座椅企业 图7：丰田纺织在国内与一汽、广汽等成立了多家合图8：麦格纳在国内市场与重庆宏立汽车合资成立了资座椅企业多家座椅企业 行业集中度较高，国产座椅的市占率整体较低。2022年全球汽车座椅市场CR5约75%，头部品牌主要是李尔、安道拓、丰田纺织、佛吉亚和麦格纳。2022年，国内市场CR5大约67%，其中延锋约占28%，李尔、安道拓、丰田纺织、佛吉亚四家企业约占39%。国内乘用车座椅重点企业主要有天成自控和继峰股份等，还包括双英集团、宏立至信和光华荣昌等未上市企业，目前国产座椅的整体市占率明显低于外资品牌。 图9：全球座椅市场份额集中在李尔等头部品牌 图10：国内市场，座椅头部企业主要是合资、外资 造车新势力普遍没有合资座椅厂，汽车座椅行业格局处在洗牌过程中。 特斯拉和“蔚小理”等造车新势力普遍都没有合资座椅厂，目前主要从供应商采购，上下游暂未形成深度绑定关系。相比于合资座椅企业，自主品牌企业服务更具优势，对客户的响应效率高，具有较强的竞争力，为下游整车企业提供了更丰富的供应商选择。 3.公司深耕车辆座椅，是商用车和工程机械座椅老将 3.1.深耕车辆座椅行业，产品用于非道路、商用和乘用车等 深耕车辆座椅赛道，产品种类广泛覆盖工程机械、商用和乘用车座椅等。 公司成立于2010年11月15日，位于浙江省天台县，前身是浙江天台交通汽车配件厂（1984年成立）。2015年6月，公司在上交所主板上市。 公司的工程机械座椅、商用车座椅和农用机械座椅的市占率较高，在2012-2015年，以上三类产品占公司营收的90%以上。其后在2016年，公司正式进入乘用车座椅领域，并顺利开拓了航空座椅、儿童安全座椅等业务。目前公司产品矩阵已完整覆盖乘用车座椅、工程机械座椅、商用车座椅、航空座椅和农用机械座椅五大类。 图11：公司产品矩阵丰富，涵盖乘用车、商用车和工程机械等多类座椅 公司是工程机械、商用车和农机座椅行业领先企业，曾获浙江省著名商标荣誉，并且是工程机械座椅国家标准的起草单位之一。公司在座椅测试方面积累了大量经验，拥有CNAS国家认可实验室，具备超过30项以上CNAS认可检测能力，曾参与起草国家标准《工业车辆司机座椅》和国家团体标准《“绿色设计产品评价技术规范”汽车座椅总成》。 图12：公司多年来深耕车辆座椅领域，不断开拓新业务领域 产品可靠，配套龙头客户。公司座椅产品以高安全性+轻量化+智能化为特征，供应工程机械、商用车和乘用车等领域的龙头客户，产品性能稳定可靠。 表6：公司已配套了工程机械、商用车等行业的龙头客户 注重研发，打造技术优势。公司长期注重研发创新，是国家高新技术企业，已形成了碳纤维复合材料、铝合金骨架的研发生产能力，掌握了座椅空气悬挂式减震、气囊减震和智能记忆电动座椅等领先技术。 表7：公司自研能力较强，在多个领域均有研发布局 3.2.公司股权结构集中，实施全球化经营 公司