首次覆盖报告：AI基建大时代，数据中心温控业务放量在即

同飞股份：温控解决方案龙头，数据中心液冷业务有望构筑公司第二增长曲线。2023年，公司营收18.45亿元，同增83%，其中储能温控收入9亿元+； 归母净利润1.82亿元，同增43%。公司已布局数据中心和半导体温控领域，AI基建需求高景气有望带动数据中心温控订单高增。 行业情况：AI CAEPX持续增长驱动IDC温控高增，储能温控快速增长。 -储能温控：全球储能装机高增，带动温控需求快速增长。2023年中国、全球储能温控市场约27/35亿元，同增49%/96%。预计至2026年全球储能温控市场空间达127亿元。 -数据中心温控：据Omdia，2023年全球数据中心温控市场规模同比增长约26%至77亿美元。AI高速发展趋势下，预计至2028年数据中心温控规模将达到178.47亿美元，CAGR2023-2028年约18.4%。美国四大互联网大厂预计2025年资本开支超过3150亿美元，算力投资持续增长。 -半导体温控：2023年国内半导体温控市场约15亿元，同增10%+。行业集中度较高，主要生产商包括同飞股份、京仪装备等。2021-2023年京仪装备营业收入分别为5.01/6.64/7.42亿元，同比+44%/32%/12%。 公司看点：管理层稳定，储能&工业温控奠定公司业绩基本盘，数据中心液冷构筑第二增长曲线。 1、全球储能装机高增，工业温控需求稳步提升，公司业绩基本盘稳健。1）储能：InfoLink预计2025年全球储能新增装机规模同增26.5%至221.9 GWh，温控需求稳步增长。2）工业：2024年通用、专用设备固定资产投资同增15.5%/11.6%，未来低空经济、人形机器人等新业态有望进一步推高工业温控需求。储能、工业温控需求景气向好，公司业绩基本盘稳健。 2、推出数据中心液冷全链条解决方案，新领域有望构筑第二增长曲线。据施耐德电气，1000kw，2N线路配置数据中心在美国、中国、马来西亚硬件成本分别为860/500/460万美元，其中温控环节成本占比均高于15%，为数据中心基建核心一环，公司已推出数据中心液冷全系列解决方案产品，AI需求高增趋势下，数据中心温控有望成为公司第二增长曲线。 3、管理层稳定，激励机制较为完善。董事长之子张浩雷先生为公司总经理，管理公司超10年，其他高管任职时间也多在10年以上。公司上市至今已发布两期股权激励，业绩考核目标达成度较高，绑定核心员工利益。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2024-26年归母净利润1.41/2.63/4.03亿元，同比-22.7%/+86.5%/+53.3%。同飞股份2025E PE估值30倍低于行业平均PE估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数据中心温控产品需求不及预期、数控装备行业规模下降或储能装机下滑、半导体温控需求不及预期、预测偏差和估值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：温控解决方案领军企业，液冷业务持续高增 同飞股份于2001年成立，主营特种换热器，而后逐步延伸产品线，目前公司产品包括液体恒温设备、电气箱恒温装置和纯水冷却产品三大系列。2021年，公司上市深交所，并募集金额10亿元，用于储能温控管理项目建设和补充流动资金等。公司目前已布局数据中心和半导体温控产品，近两年来AI基建需求快速增长，公司订单有望高增，数据中心和半导体温控有望构筑公司第二增长曲线。 1.1发展历程：工业温控起家，产品领域持续拓展 公司发展可根据业务拓展及企业扩大经营情况分为三个阶段：工业数控机床温控->产品线延伸、市场拓展->企业上市、扩大生产。 （1）公司成立，起家于工业温控产品 2001年公司自成立，主要产品为特种换热器，为工业制冷设备核心部件，可作为液体恒温设备、电气箱恒温装置以及纯水冷却单元的关键部件。成立初期，国内装备制造市场快速发展，带动工业制冷设备需求同步增长。公司基于特种换热器生产技术及经验，开始涉足工业制冷设备整机制造，设计生产切削液冷却机和电气箱恒温装置。 针对不同的用户需求、自主研发流体管路加工工艺和技术，二级调控温控技术、PID温度控制技术等，形成了公司纯水冷却单元产品的相关核心技术。 （2）产品线延伸：进入数控装备、储能、电力电子等领域 2009年，公司全面进入数控机床和激光设备市场，开始生产水冷却机和激光水冷却机，液体恒温设备成为公司的主要产品。2012年，公司进一步延伸产品线，纯水冷却单元产品实现批量生产以及销售，服务于电力电子装置行业客户。 （3）新市场、新征程：积极拓展数据中心、半导体温控领域，构筑第二增长曲线 公司于2021年5月在创业板成功上市，募集资金总额10亿元左右，并投入5.5亿元用于储能热管理项目建设，升级完善现有产能，该项目于2024年10月投入使用。目前，公司进一步发力数据中心、半导体温控领域，已推出数据中心全链条液冷解决方案产品。 随着AI大模型持续迭代，半导体领域国产替代加速，公司第二增长曲线有望确立。 图表1：同飞股份发展历程 1.2主营业务：液冷相关产品贡献主要营收，规模快速增长 公司聚焦电力电子装置温控和数控装备温控两大行业，产品主要分为三大类：液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元。 液体恒温设备：公司液冷相关产品，可应用于储能、数据中心、半导体制造以及数控装备领域关键功能部件的温度控制。2023年，公司液体恒温设备收入12.15亿元，同比增长125.33%，占比当期总营收比例65.86%。其中，储能温控收入9.04亿元，同比高增472.15%。 电气箱恒温装置：针对电气箱及类似设备工作环境而设计的恒温装置。2023年，公司电气箱恒温装置收入2.83亿元，同增29.64%，占比当期总营收比例15.34%。 纯水冷却单元：通过高纯水作为介质为电力电子设备提供冷却功能的装置，主要应用于新能源发电变流器、柔性输变电设备、电气传动设备等领域。纯水冷却单元在数据中心领域，作为板式液冷和浸没式液冷的CDU（液冷分配装置），主要应用于液冷服务器CPU和GPU主要发热部件的温度控制。2023年，公司纯水冷却单元收入2.22亿元，同增22.84%，占比当期总营收比例12.06%。 图表2：公司各产品收入及毛利率情况（亿元；%） 1.3股权结构：实控人家族合计持股70%+，股权结构稳定 公司实际控制人为张国山先生、张浩雷先生、李丽女士、王淑芬女士，四位实控人为一致行动人关系。其中，张国山和王淑芬系夫妻关系；张国山、王淑芬和张浩雷系父母子女关系；张浩雷和李丽系夫妻关系；张浩雷为众和盈的执行事务合伙人。四位实控人直接持股比例分别为32.99%/29.69%/6.31%/3.3%。张浩雷先生通过三河众和盈企业管理中心平台间接持股0.17%，四位实控人合计持股（直接+间接）公司股份约72.46%。 图表3：公司股权结构一览 公司管理层人员稳定，大多数高管在公司任职10年以上。董事长张国山于2001年创办同飞股份，任公司董事长；张国山之子张浩雷2014年起在同飞股份工作，现任公司总经理。公司多位副总经理中包括技术总监、销售部长、信息总监等，兼顾公司销售与研发。 大多管理人员在同飞股份任职时间长于10年。 图表4：公司高管背景一览 1.4财务情况：24Q3起公司毛利率、净利率企稳回升 公司营收稳健上升，2018-2023年营收CAGR约37%。公司营收、业绩稳健增长，2018-2023年营收、归母净利润CAGR分别为37.32%/18.61%。2023年，公司实现营收18.45亿元，同比增长83.13%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长42.69%。 图表5：2018年-24Q3公司营收（亿元） 图表6：2018年-24Q3公司归母净利润（亿元） 储能温控高增带动液体恒温设备业务营收快速增长。2023年，公司液体恒温设备、电气箱恒温装置 、 纯水冷却单元收入分别为12.15/2.83/2.22亿元 ， 同比增长125.33%/29.64%/22.84%，占比当期总营收比例65.86%/15.34%/12.06%。其中，储能温控收入9.04亿元，同比增长472%。储能温控收入高增，我们预计主要系公司客户持续拓展，主要客户包括宁德时代、阳光电源、中国中车、中创新航等，公司储能液冷领域份额稳步提升。 图表7：公司分产品营业收入（亿元） 图表8：公司分产品毛利率（%） 公司目前国内收入占比较高 ，期待海外业务拓展 。2021-2023年公司境内收入7.90/9.46/17.59亿元，同比增长33%/20%/86%，毛利率29%/28%/27%。境外收入基数较小但保持较快增长。2021-2023年公司境外收入0.40/0.61/0.86亿元，同比增长121%/54%/42%，毛利率26%/22%/39%。预计随着公司募投项目储能系统产能落地，公司客户有望进一步突破，带动公司海外收入增长。 图表9：公司分地区营业收入（亿元） 图表10：公司分地区毛利率（%） 24Q3公司盈利能力环比回升。2023年，公司毛利率、净利率分别为27.5%/9.88%，同比+0.15pct/-2.80pct。公司毛利率下降或主要系储能温控价格战影响。但24Q3公司毛利率、净利率均环比企稳回升，我们预计2025年储能温控价格战或趋缓，叠加公司储能热管理项目竣工，储能订单有望高增，规模效应进一步带动毛利率回升。期间费率方面，2023年公司销售、管理、研发、财务费率分别为3.97%/7.20%/4.81%/-0.31%。 2018-2023年，公司销售费率下降明显，主要系公司营收增长较快、摊薄销售费用。公司注重研发及新业务拓展，管理和研发费率整体保持稳中有升。 图表11：公司毛利率、净利率水平（%） 图表12：公司期间费率（%） 2.行业情况：AI CAPEX驱动数据中心温控需求高增，储能装机高增带动温控需求提升 储能温控：全球储能装机高增，有望带动温控需求快速增长。2023年中国、全球储能温控市场约27/35亿元，同增49%/96%。据芯流新能源，2023年全球储能温控规模约35亿元，同增95.6%，预计至2026年全球储能温控市场空间达126.78亿元。 数据中心温控：据Omdia，2023年全球数据中心温控市场规模同比增长约26%至77亿美元。AI高速发展趋势下，预计至2028年数据中心温控规模将达到178.47亿美元，CAGR2023-2028年约18.4%。近日，亚马逊、谷歌、微软、Meta均已公布2025年CAPEX指引，算力投资持续增长，预计2025年四大尝试资本开支超过3150亿美元。 半导体温控：2023年国内半导体温控设备市场规模近15亿元，同增10%+。预计未来一段时间，伴随半导体制造技术不断进步，我国半导体温控设备市场规模还将进一步增长，到2028年将突破25亿元。 2.1储能温控：储能装机高增，带动温控需求快速增长 2023年中国、全球储能温控市场约27/35亿元，同增49%/96%。据产业在线，2023年中国储能温控市场规模约为26.6亿元，同比增长48.6%。其中，风冷、液冷市场规模分别为14.1亿元/12.5亿元，占比温控市场53.01%/46.99%。据芯流新能源，2023年全球储能温控规模约35亿元，同增95.6%，预计至2026年全球储能温控市场空间达126.78亿元。其中全球液冷温控市场规模约120亿元，2023-2026年CAGR约60%+。 我们测算2023年全球储能温控价值量为0.03元/Wh。据CNESA，2023年中国新增储能装机规模21.5GW/46.6GWh，三倍于2022年新增投运规模水平；据TrendForce，2023年全球储能装机新增51.5GW/114.0GWh。以储能温控市场规模折算，我们测算2023年全球储能温控价值量约0.03元/Wh。 图表13：2019A-2024E中国储能温控市场规模