英维克首次覆盖报告：机房和储能业务高景气，温控平台多领域发力

首次覆盖，给予增持评级。预计公司2022/2023/2024年EPS为0.64/0.89/1.14元，基于PE、PS估值，给予目标价28.31元，对应2022年44倍PE。首次覆盖，给予增持评级。 在新基建+碳中和背景下，公司作为机房温控领先企业有望受益。碳中和背景下，政策对数据中心能耗指标提出明确要求，叠加东数西算工程推进，新机房建设和存量老旧机房改造将带来大量温控设备需求。公司是机房温控领先企业，拥有技术领先、规模商用等优势，在手订单充沛，在国产替代趋势下，有望获得更高市场份额。 储能行业高景气，储能温控业务迎来爆发增长。受益于全球电化学储能行业持续高景气，储能温控行业将迎来快速发展期。公司是最早涉足电化学储能温控的厂商，在市场先发、产品矩阵、客户覆盖、营收规模等维度处于绝对优势地位。受益于行业规模的快速增长和自身竞争优势带来的市场份额提升，公司储能温控业务有望迎来爆发增长，成为未来主要业绩增量。 一体化温控平台构筑竞争优势，内生外延打开成长空间。单一温控行业规模有限，跨场景应用可以提高成长空间。公司通过“预制化”和“模块化”，打造温控平台，构建响应快、成本低等竞争优势，解决了跨场景应用难点。同时公司通过外延并购和内生增长不断拓展业务范围，空气环境机、电子散热等新业务成为潜在业绩增长点。 风险因素：数据中心建设和改造不及预期风险、相关产业政策变动风险 1.盈利预测与估值 1.1.营业收入预测 1）机房温控节能设备：在东数西算等新基建和“碳中和”政策背景下，新机房建设和存量老旧机房改造将带来大量温控设备的需求。公司是机房温控领先企业，拥有技术领先、规模商用等优势，在手订单充沛，在国产替代趋势下，有望获得更高市场份额。我们预计2022-2024年公司机房温控节能设备营业收入分别为14.92/17.81/21.04亿元，同比增长24.54%/19.37%/18.14%，毛利率为23.00%/25.95%/27.00%。 2）户外机柜温控节能设备：公司户外机柜温控主要分成通信机房温控设备和储能温控设备，受益于储能温控行业规模的快速提升和自身竞争优势带来的高市场份额，公司储能温控业务有望迎来爆发增长，成为户外机柜温控未来主要业绩增量。我们预计2022-2024年公司户外机柜温控节能设备营业收入分别为9.00/12.38/16.79亿元 ， 同比增长35.74%/37.55%/35.62%，毛利率为32.00%/28.56%/27.07%。 3）轨道交通列车空调及服务：受郑州水灾，国内疫情等短期因素影响，导致部分轨交项目建设进度受阻，订单交付推迟，2021年轨交业务收入有所下滑，但我们认为在手订单将随着疫情好转各项目开工逐步确认收入，未来轨交业务增长趋势不改。预计2022-2024年公司轨道交通列车空调及服务收入分别为2.15/2.50/2.85亿元 ， 同比增长16.85%/16.28%/14.00%，毛利率为39.00%/39.50%/39.50%。 4）新能源车空调：我们认为公司凭借积累的电空调技术优势，有望在客车整车厂的配套覆盖不断扩展。同时公司积极拓展冷链运输等特种车辆换电系统温控，加大车用压缩机等电动车核心零部件的投入，积极推广等离子杀菌消毒技术在公交大巴领域的应用，打开业务市场空间。预计2022-2024年公司新能源车空调收入分别为0.98/1.17/1.48亿元，同比增长15.29%/19.38%/26.49%，毛利率为35.50%/37.00%/38.00%。 4）其他主营业务：疫情影响下，市场对于健康类的空调产品需求不断提升，同时常态换核酸检测也带来了空气环境产品需求提升，公司空气环境机业务有望迎来快速增长。另外，公司电子散热业务部分产品实现量产，取得了多家重要客户的供应商资格。我们预计2022-2024年公司其他主营业务收入分别为1.50/2.15/3.00亿元 ， 同比增长54.64%/43.33%/39.53%，毛利率为53.00%/57.00%/57.00%。 表1公司营收拆分预测（亿元） 1.2.费用假设 公司各项费用控制良好。过去三年公司管理费用和销售费用占营收比重均保持下降趋势，因此我们假设公司未来三年公司管理费用率和销售费用率分别稳定在4.00%和8.00%；同时，公司研发费用占营收比重稳定在6.70%左右，我们假设公司研发费率为过去三年算数平均值。 表2公司各项费用预测（百万元） 1.3.盈利预测 综合以上假定和分析， 我们预测2022/2023/2024年公司营业收入28.55/36.01/45.16亿元，增速28%/26%/25%，归母净利润2.80/3.87/4.97亿元，增速37%/38%/28%。 1.4.估值 我们采用PE和PS估值法，对公司进行估值。 PE估值法：公司是国内领先的精密温控节能设备的提供商，我们选取与公司业务具有可比性的温控设备行业上市公司佳力图、高澜股份、三花智控、同飞股份作为可比公司，可比公司2022年平均PE估值为27.32倍。我们预测2022年公司EPS为0.64，考虑到公司是市场稀缺的平台型温控企业，在储能温控领域处于绝对优势地位，因此给予公司一定的估值溢价，按照42倍PE进行计算，对应2022年每股合理估值为27.07元。 表3可比公司PE估值表 PS估值法：同样我们选取佳力图、高澜股份、三花智控、同飞股份作为可比公司，可比公司2022年平均PS为3.18倍。我们预测公司2022年营业收入为18.62亿元，同样给予公司一定估值溢价，按照4.50倍PS进行计算，对应2022年合理市值为128.48亿元，对应每股合理估值为29.56元。 表4可比公司PS估值表 综合PE/PS估值法，我们取平均值，给与公司目标价28.31元，对应2022年44倍PE。 2.“新基建”+“碳中和”助力机房温控业务持续增长 2.1.机房温控设备是数据中心建设的重要设备 节能可靠的温控冷却技术是数据中心高效运行的重要保障。数据中心温控设备是为保证IT设备运行所需温、湿度环境而建立的配套设施，主要包括：1）机房内所使用的空调设备，包括机房专用空调、行间制冷空调、湿度调节设备等；2）提供冷源的设备，包括风冷室外机、冷水机组、冷却塔、水泵、水处理等。数据中心需要长时间运行着大量的服务器、存储设备、交换机、芯片等，耗电量巨大。电子设备高耗能带来温度提升等问题对数据中心安全造成隐患，因而需要温控设备对数据中心和电子设备进行及时降温，保证服务器稳定运行。 数据中心高能耗带来温控需求提高。根据《绿色数据中心白皮书》，2020年全国数据中心耗电量达2045亿千瓦时，占全社会用电量比值为2.72%。数据中心作为社会电能的重要用户，近两年由于云计算、大数据、物联网的发展，其电能的消耗量也在随着数据中心规模的扩张而逐年提高，带来对温控设备需求的增加。 图1我国数据中心耗电量逐年升高 2.2.“碳中和”背景下，IDC温控设备迎来升级改造需求 “新基建”和“碳中和”对数据中心温控能耗提出新要求。2021年初北京、上海、广东等省市相关部门密集刷新了数据中心的统筹建设、能效提升相关的重要文件，不仅对新建数据中心的能效提出更高的要求，对现有存量数据中心也提出更明确的能效要求。工信部在2021年7月印发了《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》的通知，明确用三年时间基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局。在“碳中和”的大目标下可以预见到数据中心行业的能效要求、监管力度还将进一步提高并明确。 这些数据中心行业政策已经对相关的温控系统需求将产生了深刻的结构性变化。 降低PUE值是降低温控系统能耗的关键。行业内一般使用PUE值（Power Usage Effectiveness）来衡量数据中心基础设施能效指标，PUE=（IT设备+制冷设备+供电设备+照明及其它等设备）/IT设备能耗，表示数据中心消耗的所有能源与IT负载消耗的能源的比值。PUE值越接近于1，说明数据中心的绿色化程度越高。根据《数据中心间接蒸发冷却白皮书 》，PUE值为1.98/1.5/1.3时，温控系统的能耗占比分别为38%/26%/17.5%，可见降低温控系统的能耗是提升IDC机房资源使用效率，降低数据中心PUE的关键。 图2PUE=1.98时数据中心制冷设备能耗占比为38% 图3PUE=1.3数据中心制冷设备能耗占比为17.5% 能耗指标管控趋严，老旧数据中心温控设备迎来升级改造需求。2021年起，有关部门加大数据中心能耗和能效的审批，并加大存量机房PUE的审核指标，进一步加大老旧高耗能数据中心的出清。工信部在《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》要求，到2021年底，全国数据中心平均利用率力争提升到55%以上，总算力超过120 EFLOPS，新建大型及以上数据中心PUE降低到1.35以下。到2023年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在20%左右，平均利用率力争提升到60%以上，总算力超过200 EFLOPS，高性能算力占比达到10%。国家枢纽节点算力规模占比超过70%。新建大型及以上数据中心PUE降低到1.3以下，严寒和寒冷地区力争降低到1.25以下。在“碳中和”背景下，政府对于数据中心的能耗控制提出了更高的要求，加快对高能耗数据中心进行改造和出清，推动相关制冷设备的升级改造，上游制冷温控行业有望持续受益。 表5数据中心政策对PUE值要求持续趋严 2.3.新机房建设+老旧机房改造推动温控市场规模大幅提升 云计算行业的飞速发展，推动数据中心投资建设浪潮。2020年全球公有云计算市场规模为2253亿美元，同年全球数据中心数量为42.2万座，超大型数据中心数量为597座，2020年国内的数据中心机柜数量约为285万架。根据Gartner预测数据，2023年全球云计算市场规模达到3597亿美元。随着云计算行业的快速发展，全球数据中心的规模有望得到进一步的扩张。 图4预计2023年全球云计算市场规模达到3597亿美元 预计2025年数据中心温控市场增量规模达94亿元。根据Gartner、彭博数据，国内数据中心的资本开支中服务器占比约为65%，而温控精密空调约占服务器开支外剩余建设成本的7%。2020年中国数据中心的资本开支为2508亿元，从而可测算出服务器外数据中心资本开支约为878亿元。并且Gartner预计2021年中国数据中心资本开支将增长8.7%，我们假设2021年后数据中心每年资本开支增长9%，那么可以推算出2025年中国数据中心资本开支（不包括服务器）将达1346.79亿元，数据中心温控系统市场规模将达94.27亿元。 图5温控占服务器开支外剩余建设成本的7% 图6预计数据中心温控市场规模将达94.27亿元 存量高耗能数据中心改造，预计超百亿市场空间。根据IDC数据，2019年我国87.1%的数据中心PUE值在1.5以上，其中48%的数据中心PUE值在1.8以上。北京、深圳等地方政府政策要求对存量数据中心进行改造，改造后PUE值不得高于1.4。根据工信部披露数据，截至2020年底，我国数据中心机架总规模约400万架，其中大型和超大型数据中心占比75%以上。我们假设未来PUE值高于1.5的大型和超大型数据中心都存在改造需求，按照平均单机柜改造0.5万元成本支出，可推测国内存量高耗能数据中心改造市场空间在130亿左右。 表6当前我国仍然以高PUE值数据中心为主 2.4.国产替代趋势下，公司凭借技术优势有望获取更高份额 机房温控行业竞争格局分散，国产替代进行时。当前国内的机房温控市场竞争格局仍然比较分散，行业整体呈现国产厂商崛起态势。根据ICT research数据，2014年我国机房温控市场上维谛技术以30.1%的占有率获得绝对龙头地位，整个行业CR5为63.8%，市场份额前八的公司中，外资企业占据4位，占据总份额47.3%，外资相对内资呈现绝对的优势； 而