阳光保险首次覆盖报告：渠道产品双轮驱动，预计NBV增长可持续

9%-4%-18%-31% 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价5.78港元/股，对应2023年P/EV为0.61倍。我们预计公司坚持基于客户经营的寿险改革将推动公司NBV可持续增长，得益于寿险改革从客户需求出发，在渠道端通过队伍分层经营来匹配差异化的客户需求，在产品服务端建立四大服务体系深度解决客户四大核心需求，预计2023-2025年公司NBV增速分别为20.4%/5.3%/11.9%。新会计准则下，预计公司2023-2025年归母净利润分别为51.84/62.52/70.82亿元人民币，对应EPS分别为0.45/0.54/0.62元人民币。 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2022/12 2023/10 产寿险均衡发展，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。 阳光保险是国内领先的综合性保险集团公司，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。1）人身险是集团收入和利润的主要来源，新业务价值增长彰显韧性，主要为公司主动优化业务结构 ，提升长险期缴业务占比带来新业务价值率的企稳回升；客户储蓄需求增长背景下传统寿险占比持续提升，而趸交业务规模收缩影响下新单有所下滑。2）财险业务结构调整导致保费增长波动，承保盈利水平趋势向好。财险中车险是保费主要贡献来源，非车险中保证险占比持续下降，意健险占比有所提升。得益于公司直销直控渠道占比提升推动费用水平有所压降，财险承保盈利能力有改善趋势， 但相较上市同业综合成本率仍然偏高。 坚持基于客户经营的寿险改革，预计NBV增长可持续。公司坚持基于客户经营的寿险改革，推出为家庭客户提供综合解决方案的 “纵横”保障计划。渠道方面，坚定队伍分层经营，精细化管理各层级队伍，为代理人提供满足客户四大需求的能力培养，从而推动人均产能稳步提升；产服方面，以“纵横伙伴”战略计划为抓手， 提供四大产品服务体系满足客户家庭全生命周期的多维度服务需求 。除了基础的保险产品外，公司轻重结合布局“自有医院+专科医院+终端机构”的医疗服务模式，以及同步布局养老社区和居家养老 ，满足客户的医养服务需求。 催化剂：客户储蓄需求持续旺盛。 风险提示：产品难以满足客需；车险费用压降难度增大；利率下行 1.产寿均衡发展，服务于家庭保及企业风险管理 1.1.国内领先的保险集团，服务于家庭保障及企业风险管理 阳光保险是国内领先的综合性保险集团公司，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。阳光保险初创于2004年，2007年成立阳光保险控股（后更名为阳光保险集团），先后设立阳光财险、阳光人寿、阳光信保等保险子公司，以及阳光资管、阳光融合医院等与主业高度协同的非保险子公司，通过专业化渠道建设、数字化转型赋能 、投资资管与主业协同，以及医养健康升级服务等，重点满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。公司战略以“让人们拥有更多的阳光” 为使命，致力于成为专业领先的家庭保险保障服务提供商与值得信赖的企业风险管理伙伴，打造高质量发展、高价值成长的保险服务集团。 表1:阳光保险先后设立保险子公司及与主业协同的非保险子公司，成为国内领先的保险集团 1.2.管理团队深耕保险，创始人任董事长利好长期战略稳定 核心管理团队均有保险或资管行业任职经历及监管相关经历，深谙行业发展动向，创始人任董事长利好长期战略保持稳定。公司核心管理团队拥有平均平均超过25年的保险、资管或政府部门的从业经历，在保险经营、财务管理和金融科技等方面造诣颇深，专业素质过硬且深谙行业发展动向。此外，公司核心管理团队平均拥有超过15年的阳光保险任职经历，且创始人张维功先生任董事长，管理团队的长期稳定有利于公司战略的长期可持续性。 表2:核心管理团队深耕保险领域，创始人任董事长利好战略长期延续 1.3.股权结构分散，市场化程度高 混合所有制股权结构分散多元，国资民企股东有效融合。全球发售后，阳光保险国资与民营股东融合、内资与H股股东融合，形成分散多元的股权结构。公司单一最大股东集团为张维功先生、林利军先生、 西藏恒谊、上海正心谷、北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金通、邦宸正泰、上海旭昶及山南泓泉组成，持股比例为11.43%。除此以外，中国诚通、中石化、广东电力等国资背景企业持股比例达15.21%。 员工持股计划吸引培育人才骨干，高度市场化利好激发企业活力。公司自2015年起实行员工持股计划，参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员，涵盖3688名个人（包括5名董事（张维功先生、赵宗仁先生、李科先生、彭吉海先生及王永文先生）、1名监事（庄良先生）及8名高级管理层（宁首波先生、夏芳晨先生、李伟先生、聂锐先生、刘迎春先生、董迎秋先生、王震凌女士及杨学理先生）），合计持股比例为3.83%。员工持股计划作为高度市场化的激励手段将有效激发企业活力，利好公司长远发展。 图1：阳光保险股权结构分散（全球发售后股权结构） 1.4.人身险是压舱石，银保为主要贡献渠道 1.4.1.人身险是集团收入和利润的主要来源 阳光人寿是公司保费及利润的主要贡献来源，整体市场份额位于行业二梯队。阳光人寿成立于2007年，主要经营寿险和健康险业务，2022年末，阳光人寿实现原保险保费收入672.2亿元，市场份额2.74%，行业排名第9位。寿险及健康险业务是公司保费及盈利的压舱石，2022年在公司总保费收入中占比约62.81%，贡献净利润98.42%。 表3: 2022年阳光人寿市场排名第9位 图2：人身险贡献公司主要的保费收入 图3：人身险贡献公司主要的净利润 人身险总保费较快增长，寿险是主要贡献。阳光人寿人身险总保费收入持续实现双位数正增长，其中2022年同比+12.3%；产品主要以寿险为主，2022年寿险占比达82.9%。 图4：阳光人寿人身险保费收入快速增长（百万元） 图5：寿险是人身险增长的主要驱动力 新单保费维持正增长，业务结构逐步优化。公司新单保费总体实现正增长，2022年同比+3.81%；2023年上半年公司主动调整业务结构，大幅缩减趸交业务占比，导致整体新单负增长，同比-7.9%。新单业务结构持续改善，2019至2023H1期缴占比提升31.9pt至64.7%，得益于23H1的趸交业务大幅收缩，当前期缴业务已经成为公司新单的主要贡献产品；2019至2023H1趸交占比减少32.7pt至27.3%。 图6：阳光人寿新单保费总体实现正增长（百万元） 图7：阳光人寿新单保费结构逐步优化 1.4.2.银保渠道是人身险保费的主要贡献来源 银保渠道是主要保费贡献来源，个险占比维持低位。银保渠道是公司人身险主要来源，总保费占比由2019年的54.6%持续提升至2023H1的67.7%，而代理人渠道占比由2019年的31.1%下降至2023H1的23.8%。 新单业务结构中，个险占比维持低位，但23年以来已经初显明显回升，截至23年上半年末，个险新单占比15.5%；银保新单占比75.8%。 图8：银保渠道是人身险主要保费贡献来源 图9：新单业务结构中，个险占比仍然较低 银保渠道主动提升期缴价值型业务发展，业务结构显著优化。近年来阳光人寿银保渠道坚持以价值发展为核心，大力推动期缴价值型业务发展，主动收缩趸交投放，期缴增速显著领先于银保总保费增长，2023年上半年银保新单同比增速-16.0%，其中期缴业务同比增速达51.6%，而短险和趸交业务增速-54.1%。得益于此，公司银保渠道业务结构持续优化，期缴占比由2019年的20.9%提升至2023H1的65.1%。 图10：银保新单增长放缓，预计为放缓趸交增长影响 图11：银保新单业务结构中，期交占比持续提升 公司通过建立稳定的银行网点合作以及深耕银保队伍建设推动银保业务结构改善。一方面，公司银保业务发展历史悠久，形成成熟的多层次、稳定的银保渠道网络布局，包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等，截至2022年6月末，公司累计合作银行总行20家，拥有银保渠道网点27,628个。截至2023年上半年末，公司银保渠道的网均产能明显提升，月网均产能9.4万元，同比31.0%。另一方面，公司重点关注银保队伍的基础能力建设，建立一支具备网点经营能力、客户服务能力的专业协销队伍。截至2022年6月末，公司累计银保销售人员达5,414人。2023年上半年末，队伍月人均产能达19.0万元，同比36.3%。 图12：稳定的银行网点及银保队伍推动银保结构改善 图13：银保网均产能和人均产能均呈快速提升趋势 个险新单触底回暖，人均产能提升是核心驱动因素。2022年以来公司代理人渠道新单保费增长出现回暖 ，22年同比+6.7%、23H1同比+58.9%，主要由人均产能提升带来，23H1代理人月人均产能同比提升88.6%；而在渠道清虚背景下人力规模仍然面临下滑压力。23H1月均人力-15.8%至5.5万人，其中月均活动人力规模下滑幅度与总月均下滑幅度一致，同比-15.8%至1.0万人，月均活动率由2019年的30.8%下滑至2023年上半年的18.9%。 图14：22年以来代理人渠道新单增长出现回暖（亿元） 图15：人均产能提升是新单增长主要驱动力（元） 图16：公司月均人力显著下降（人） 图17：公司月均活动人力规模仍呈下降趋势（人） 图18：公司月均活动率有企稳迹象 1.4.3.产品以寿险为主，客户储蓄需求增长推动传统寿险占比大增 产品结构以寿险为主，近年来在居民储蓄需求持续旺盛的背景下公司传统型寿险占比大幅增长。公司产品结构以寿险为主，23年上半年寿险占比达86.6%，健康险占比12.8%，意外险占比0.7%。其中高银保渠道占比使得寿险占比在公司产品结构中独大，细分渠道看， 个险渠道的寿险与健康险结构较为均衡，截至2022年上半年末，寿险占比56.6%，健康险占比42.2%，意外险占比1.2%；而银保渠道基本以销售寿险为主，22年上半年末寿险占比高达99.2%，健康险占比仅为0.8%。从产品形态看，近年来在资管新规影响下银行理财净值化，而权益市场波动剧烈，保本保收益的金融产品对客户吸引力显著提升，使得公司加大对于传统型寿险的销售，减少具有收益不确定性的分红型寿险。 2019至2023年上半年末，传统型寿险占公司总保费收入的比重由25.0%大幅提升至71.8%；而分红险占比由53.3%下降至14.6%。 图19：近年阳光人寿产品结构以寿险为主，传统型寿险占比大幅提升 图20：个险寿险和健康险均衡，传统寿险占比大增 图21：银保渠道主销寿险，传统寿险占比大增 1.4.4.新业务价值增长彰显韧性，银保渠道为主要贡献 阳光人寿新业务价值增长彰显韧性，银保渠道为主要贡献。2018年以来行业面临深度调整期，而公司自2021年以来持续实现NBV正增长，彰显韧性。分渠道看，银保渠道贡献主要的NBV，由2021年占比NBV的49.7%提升至2023年上半年62.6%，其中22年银保NBV同比49.1%，主要得益于银保渠道期缴产品占比提升推动价值率同比+4.5pt至10.3%带来；个险渠道NBV同比+17.0%，主要为客户旺盛的储蓄需求推动个险新单增长带来，而个险产品结构由价值率较高的重疾险转向储蓄险导致个险新业务价值率同比-9.7pt至27.1pt。 图22：新业务价值持续实现正增长 图23：银保渠道对NBV的贡献提升 图24：银保NBV增长推动整体NBV增长（百万元） 图25：个险价值率下降，银保价值率提升 1.4.5.寿险内含价值增速有所回暖 2023年上半年阳光人寿内含价值增速有所回暖，主要为新业务贡献提升以及投资负偏差减弱影响。2023年上半年公司寿险内含价值811.58亿元，较上年末增长6.9%，增速有所回暖，一方面得益于寿险销售回暖带来新业务贡献提升；另一方面23年上半年投资负偏差较22年明显收窄。 图26：阳光