首次覆盖报告：产品领先+效率驱动，渠道红利助力高增

--盐津铺子首次覆盖报告 零食行业万亿规模空间广阔，新兴量贩渠道具备扩张潜力。据艾媒咨询数据，我国休闲零食行业规模超万亿且近十年保持稳定增长，2012-2022年均复合增速为8.2%。行业成长主要来自于品类多元化、以及渠道的更迭发展：1）据中国食品工业协会数据，膨化、糖巧蜜饯等成熟品类格局相对集中，CR5超过45%；烘焙、卤制品、坚果等品类格局相对分散，CR5约为10-35%不等。2）近年来行业渠道经历了大流通主导、品牌连锁化、电商爆发和量贩崛起四个阶段，据新经销披露数据显示，2022年零食销售渠道中流通商超及电商占比超70%，零食量贩因其性价比、供应链等优势，成为行业新的成长驱动力。 自主生产构筑“多品类+高品质”壁垒，聚焦核心品类发挥规模优势。盐津铺子以凉果蜜饯发轫，深耕休闲零食18年，形成研产一体化的“实验工厂”模式和上下游全产业链布局的供应链体系，使得公司在产品端具备成本把控、推新速度、品控监控等维度上的领先优势与竞争壁垒。公司产品策略清晰，在构建基础品类稳健增长的同时积极培育新品类，截至2023年上半年已成功打造七大核心品类和多款爆款产品：1）核心品类辣卤、烘焙（含薯片）、深海零食上半年同比增速95.63%/21.48%/18%,贡献公司近八成营收；2）爆款鱼豆腐累计销售已超10亿元、2020年魔芋产品推出后三年复合增速85%、2023H1鹌鹑蛋产品销售额已近破亿，进一步巩固大单品规模优势。 最新收盘价（元）67.6112mth A股价格区间（元）65.59-137.61总股本（百万股）196.06无限售A股/总股本87.96%流通市值（亿元）116.59 把握行业渠道变革，全渠道覆盖加速增长。盐津铺子紧密融合行业渠道发展，发展初期精耕线下商超，打造直营标杆带动经销下沉；2014年设立电商公司，积极探索电商及连锁经营模式；2021年开始向全渠道转型，线上拥抱各大平台，线下吸纳零食量贩渠道，形成线上线下协同发展。截至2023年上半年，公司直营/经销（含量贩）/电商同比增长-15.42%/58.04%/155.17%，占 比 分 别 为10.15%/69.21%（ 量 贩 占 比 约17%，与22年全年相比提升6%）/20.64%，电商及量贩渠道引领公司新一轮增长。 盈利能力领先同业，股权激励提振信心。上市以来，公司业绩表现与财务指标表现优异，2017-2022年营收及归母净利复合增速分别为30.9%、35.5%；截至2023年三季报，公司毛利率、净利率分别为34.45%、13.43%，高于零食板块29.62%、6.97%的平均毛利率、净利率。公司于2019年起推出三期股权激励政策，不断上调业绩目标，深度绑定核心员工利益，展现发展信心，最新一期股权激励锚定未来三年收入25%的复合增长，提出两个三年计划，双百亿目标。 ◼投资建议： 公司凭借研产一体化的“实验工厂”模式和全产业链布局的供应链体系形成完备的产品矩阵，再通过全渠道布局的渠道策略把握行业渠道红利，我们认为公司未来增长点在于新品类放量（如鹌鹑蛋和魔芋等）、渠道延续增势（如零食量贩和电商）、全产业链管控降本增效。我们预计公司2023-2025年营收分别为39.55亿元、49.37亿元、60.30亿元，增速分别为36.7%、24.9%、22.1%，归母净利润分别为5.14亿元、6.72亿元、8.46亿元，增速分别为70.6%、30.7%、25.9%，对应PE估值分别为26x，20x，16x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示： 原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。 目录 1盐津铺子：立足自主供应链，打造行业领先的特色小品类休闲食品...................................................................................................51.1品类扩充优化，把握渠道变革..........................................51.2股权结构稳定，管理团队举贤任能...................................82产品、供应链、渠道三线并进，战略转型成效显著.................112.1产品：零食行业万亿规模，盐津核心品类增长潜力大....112.2供应链：自主生产重品质，精进成本铸优势..................142.3渠道：行业渠道变迁量贩起势，盐津全渠道布局趁势借力.............................................................................................162.4财务横向对比：盈利能力稳中向好，费用率持续下降....193盈利预测...................................................................................214风险提示...................................................................................22附表：公司财务报表数据预测汇总..............................................23 图 图1公司发展历程..................................................................5图2 “实验工厂”模式..............................................................5图3公司产品矩阵变化历程...................................................6图4 2017~2023H1公司营收及同比情况（单位：亿元，%）........................................................................................8图5 2017~2023H1公司归母净利润及同比情况（单位：亿元，%）..........................................................................8图6盐津股权结构图（截至最新半年报2023年6月30日）........................................................................................9图7 2011~2027E年休闲食品市场规模及增速（单位：亿元，%）........................................................................11图8 2020年各国人均休闲食品消费量（单位：千克）.......11图9 2020年休闲食品品类占比分布情况（单位：%）........11图10 2018-2023H1盐津辣卤零食营收及增速情况（单位：亿元，%）....................................................................12图11 2018~2025年中国烘焙市场规模（单位：亿元，%）13图12各国烘焙市场CR5集中度（单位：%）...................13图13 2018-2023H1盐津烘焙（含薯片）营收及增速情况（单位：亿元，%）......................................................13图14 2018-2023H1盐津深海零食营收及增速情况（单位：亿元，%）....................................................................14图15盐津铺子烘焙智能制造车间........................................15图16盐津铺子魔芋智能制造生产车间.................................15图17零食销售渠道变迁复盘...............................................17图18 2017~2023H1公司分渠道营收占比（单位：%）.....18图19 2017~2023H1直营渠道营收及增速（单位：万元，%）........................................................................18 图20 2017~2023H1经销渠道营收及增速（单位：万元，%）........................................................................18图21 2017~2023H1电商渠道营收及增速（单位：万元，%）........................................................................18图22 2018~2023H1年毛利率、净利率及毛销差变化情况（单位：%）.................................................................19图23 2018~2023H1各项费用率变化情况（单位：%）.....19图24 2018~2023H1毛利率同业对比（单位：%）.............19图25 2018~2023H1净利率同业对比（单位：%）.............19图26 2018~2023H1销售费用率同业对比（单位：%）.....20图27 2018~2023H1管理费用率同业对比（单位：%）.....20图28 2018~2023H1研发人员数量同业对比（单位：人）.20图29 2018~2023H1研发费用及研发费用率同业对比（单位：万元，%）.............................................................20 表 表1：公司多品牌、多品类产品矩阵......................................7表2：公司2019年股权激励业绩考核目标及实际完成情况（单位：百万元，%）....................................................9表3：公司2021年调整后股权激励业绩考核目标及实际完成情况（单位：百万元，%）.............................................9表4：公司2023年股权激励业绩考核目标（单位：百万元，%）..........................................................................9表5高管从业经验...............................................................10表6 2023H1各品类营收及增速一览（单位：亿元，%）..14表7四大生产基地及主要产品一览.....................................15表8：盐津单品与同业价格对比...........................................16表9：零食量贩品牌开店数目、地区及未来开店规划（单位：家）.....................................