首次覆盖报告：产品力优势稳固，电商高增助力全国扩张

产品力优势稳固，电商高增助力全国扩张 [Table_CoverStock] —百亚股份(003006)首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2022年03月27日 [Table_CoverAuthor] 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 百亚股份(003006) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 13.05 52周内股价波动区间(元) 28.40-12.90 最近一月涨跌幅(％) -13.63 总股本(亿股) 4.30 流通A股比例(％) 50.07 总市值(亿元) 56.16 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 产品力优势稳固，电商高增助力全国扩张 [Table_ReportDate] 2022年03月27日 报告内容摘要: [Table_Summ [Table_Summa 个护龙头21年稳健收官，收入、净利分别同增17%、25%。公司发布年报，2021年实现营业收入为14.63亿元，同比增长16.97%；归母净利润2.28亿元，同比增长24.88%，主要由于公司持续提升中高端卫生巾产品占比驱动业绩增长。20年由于疫情影响全年各季度销售较平均，导致Q2-Q3在高基数下增长相对放缓，21年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长35%/16%/8%/10%；由于销售费用主要于淡季投放存在季度波动，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利分别增长47%/50%/1%/4%。回顾过去六年业绩表现，2015-2021年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利CAGR分别为13.3%、22.4%。 我国吸收性卫生用品市场广阔，女性/婴儿卫生用品占据主要份额。2020年吸收性卫生用品行业规模达1200亿元，增速稳定，其中女性卫生用品占比50%，渗透率接近100%，市场逐渐转化为存量市场，预计未来5年单价提升仍为行业增长主要推力；婴儿卫生用品占比40%，18年行业渗透率约为64%，与发达国家90%以上的渗透率相比存在进一步提升空间；成人失禁用品基数小增速快，仅占总市场规模的10%。据尼尔森数据，在21年全国销售额份额排名中，公司卫生巾产品份额全国排名第三，在重庆市场销售份额排名第一，在四川及云贵陕市场份额排名第二。 向中高端产品升级成效显著，线上线下协同发展思路清晰，股权激励彰显增长信心。产品端21年公司卫生巾收入占比提升至81%，中高端“自由点”品牌占比超95%，21年卫生巾品类实现收入18.4亿元，同比增长25%，18-21年CAGR达27.3%高于总体，后续看好公司持续的研发投入与营销投入，核心品牌“自由点”不断丰富品类&增强品牌力。渠道端公司坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”策略，线上线下协同并进：1）电商渠道21年实现37%高增，占比达14%，21年12月公司发布股权激励计划，业绩考核22/23/24年电商业务同比增速分别达61%/45%/41%，线上增长有望加速释放；2）线下渠道经销+KA并重，西南地区占比60%，同时公司加速全国扩张，目前已进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区合计占比12%，21年公司在核心市场川渝/云贵陕收入增速分别为15.7%/24.9%，两湖及其他地区增速为16.4%，未来公司将继续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，并逐步向外围扩展，打造第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司川渝地区起家，多年来通过聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现区域市场的占有率领先。自由点产品力提升促进全国以及线上渠道扩张，同时，渠道延伸进一步强化公司产品力，形成产品和渠道的双正向循环。暂不考虑股权激励费用影响，激励目标对应2022-2024年收入、利润CAGR分别为22%、18%，彰显发展信心。预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.7亿元、3.23亿元、3.82亿元，同比分别增长18.3%、19.8%、18.3%，目前股价对应2022年PE为20.8x，首次覆盖给予“买入”评级 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。 -50%0%50%21/0321/0721/11百亚股份沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1,251 1,463 1,805 2,188 2,632 增长率YoY % 8.8% 17.0% 23.4% 21.3% 20.3% 归属母公司净利润(百万元) 183 228 270 323 382 增长率YoY% 42.4% 24.9% 18.3% 19.8% 18.3% 毛利率% 42.7% 44.7% 45.1% 44.9% 44.5% 净资产收益率ROE% 16.2% 18.8% 20.2% 21.9% 23.3% EPS(摊薄)(元) 0.46 0.53 0.63 0.75 0.89 市盈率P/E(倍) 54.67 33.83 20.82 17.38 14.69 市净率P/B(倍) 9.57 6.32 4.21 3.81 3.43 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年03月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 目 录 一、吸收性卫生用品市场空间大 ................................................................................................... 5 二、产品升级+线上线下并重，未来成长可期 ............................................................................. 6 2.1 产品中高端升级成效显著，抢占电商等新兴渠道 ................................................................ 6 2.2 未来线下+线上渠道协同发展，股权激励凸显信心 .............................................................. 8 三、盈利预测与投资评级 ............................................................................................................... 9 四、风险因素 ................................................................................................................................ 11 表 目 录 表1：收入预测简表.............................................................................................................. 10 表2：利润预测简表.............................................................................................................. 10 表3：可比公司2022年平均PE约18倍 ............................................................................. 11 图 目 录 图1：我国吸收性护理行业市场规模趋于稳定 ........................................................................ 5 图2：女性&婴儿卫生用品占据主要市场（市场规模：亿元） ................................................ 5 图3：女性卫生用品、婴儿卫生用品增速下滑 ........................................................................ 5 图4：女性卫生用品基本饱和婴儿卫生用品仍有提升空间 ...................................................... 5 图5：2015-2021年公司收入CAGR为13% ......................................................................... 6 图6：2015-2021年公司净利CAGR为22% ......................................................................... 6 图7：分季度收入表现 ............................................................................................................ 6 图8：分季度利润表现 ............................................................................................................ 6 图9：近年公司卫生巾板块快速发展....................................................................................... 7 图10：21年卫生巾收入占比达81% ...................................................................................... 7 图11：公司研发支出占比持续提升 ........................................................................................ 7 图12：近年广告宣传费投入持续增加 ..................................................................................... 7 图13：电商渠道收入自2018年增长显著 .............................................................................. 8 图14：21年电商渠道收入占比14% ................................................