上海电影首次覆盖报告：上海区域电影龙头，大IP新业务前景广阔

上海区域电影龙头，深化主业、发力大IP新业务，首次覆盖给予“增持”评级。公司电影主业区域优势突出，望随电影大盘复苏而展现强弹性，大IP新业务对标海外市场具有爆发潜能。我们预测2023-2025年EPS分别为0.35/0.63/0.82元，同比增速分别为147.3%/79.1%/29%，参考可比公司估值给予目标价30.39元，首次覆盖给予“增持”评级。 电影市场供需两端显著修复，公司依托区域优势有望展现较强弹性。 根据猫眼专业版数据，2023年前10月全国总票房达492亿元，同比增长77.1%，恢复至2019年同期的94%。分区域来看，上海是国内票房最高的城市，公司稳居上海影院龙头地位，在疫情期间不断优化影院资产质量，单银幕票房收入等运营效率指标远高于同业公司。 以日本、北美为鉴，国内IP授权市场增长空间广阔。根据《2022中国品牌授权行业发展白皮书》数据，2021年中国IP授权商品零售额达1374亿元，同比增长24.2%，目前日本、北美动画IP商品已成为民众的重要精神需求产品，相较之下国内IP授权市场空间广阔。 公司国民IP储备丰富，IP授权合作顺利推进。公司于5月完成对上影元文化51%股权的收购，上影元文化拥有包括《大闹天宫》、《葫芦兄弟》在内的30个独家IP运营权，以及包括《中国奇谭》在内的30个非独家IP运营权，目前已顺利推进商品化授权、游戏联动、营销授权等合作，对标海外IP龙头三丽鸥、迪士尼来看，上影元文化具备较优的IP质量及用户基础，有清晰的IP衍生发展路径。 风险提示：IP商业化不及预期，电影票房不及预期等。 1.上海电影：主业显著改善，IP衍生变现空间可观 1.1.超预期观点：国内IP授权市场方兴未艾，公司依托上影元IP优势前景可观 与众不同的观点： 市场认为：公司IP授权新业务未来发展不确定性较强。 我们认为：对标日本、北美来看，国内IP授权市场方兴未艾，公司控股公司上影元文化IP优势显著，未来发展前景可观。 支撑观点的逻辑： （1）以日本、北美为鉴，国内IP授权市场增长空间广阔。日本、北美动画行业自上世纪90年代以来迅速发展，相关IP商品已成为民众的重要精神慰藉，其销售规模增速在后疫情时期尤为突出。根据《2022中国品牌授权行业发展白皮书》数据，2021年中国IP授权商品零售额达1374亿元，同比增长24.2%，对标日本来看，2021年日本单是动画类IP授权商品零售额便占到社零总额的0.44%，国内则是所有类型IP授权商品零售额占社零总额的0.31%，与日本相比仍有可观渗透空间；从绝对值来看，2021年中国社会消费品零售总额达44.1万亿元，日本商业零售额（与中国社零总额口径略有差异）则是150.5万亿日元，约合人民币7.4万亿元，因此我们认为中国IP授权市场有充分的绝对增长空间。 （2）公司国民IP储备丰富，IP授权合作顺利推进。公司于5月完成对上影元文化51%股权的收购，上影元文化拥有包括《大闹天宫》、《葫芦兄弟》、《黑猫警长》在内的30个独家IP运营权，以及包括《没头脑和不高兴》、《魔方大厦》、《中国奇谭》在内的30个非独家IP运营权，以上IP均享有较高的国民知名度，并通过内容作品的更新而实现焕新。上影元文化成立一年以来已顺利推进商品化授权、游戏联动、营销授权三个方向的合作，主要合作伙伴包括KFC、雀巢咖啡、奈雪的茶、网易《蛋仔派对》、京东“618”大促等。对标海外IP龙头三丽鸥、迪士尼来看，上影元文化具备较优的IP质量及用户基础，有清晰的IP衍生发展路径。 催化剂： （1）动画作品上新。2023年初动画短片集《中国奇谭》出圈，在其带动下IP周边产品一度售罄，《中国奇谭2》、《小妖怪的夏天》大电影及其他动画作品的推出望驱动IP授权业务增长。 （2）IP创新项目落地。除了IP授权合作以外，上影元文化亦积极尝试“电影+”场景融合及沉浸体验、IP数字化开发两大创新业务，在6月上海国际电影节期间推出《中国奇谭》主题快闪店，在9月末推出与蔚领时代联合开发的数智人产品“哪吒·幻影SHO”，未来有望与上海影城、上海影视乐园等线下业态形成更多IP业务上的联动。 1.2.盈利预测与投资建议 核心假设： （1）影院管理业务：该业务包含电影放映、卖品、广告三部分，随着电影大盘复苏、公司直营影院市占率稳步提升，我们预计23-25年电影放映收入同比增速分别为101.4%/32%/10.3%，在折旧及摊销等固定成本摊薄后，预计电影放映毛利率分别达5.8%/11.3%/12.1%；预计23-25年卖品收入同比增速分别为200%/35%/15%，相应毛利率分别达74%/74.5%/75%；预计23-25年广告收入同比增速分别为50%/20%/10%，相应毛利率维持在92%的水平。 （2）电影发行业务：院线发行方面，联和院线保持行业领先地位，代理发行方面，公司发行影片数量望逐步修复，我们预计23-25年发行收入同比增速为117.3%/16.4%/4.3%，毛利率维持在40%水平。 （3）其他业务：该业务收入主要由相关租赁及服务费收入构成，我们预计23-25年其他业务收入同比增速为80%/20%/5%，毛利率维持在62.3%水平。 （4）大IP新业务：上影元文化IP授权合作顺利推进，在消费者愈发注重精神消费的背景下，随着公司内容作品上新、合作伙伴增加，我们认为大IP新业务有爆发潜能，预计23-25年分别实现收入0.8/2/3亿元，目前该业务以销售高毛利IP商品为主，后续或随衍生类目增多而小幅下滑，我们预计23-25年毛利率分别达63%/62%/60%。 基于以上预测，进而我们预测公司23-25年归母净利润分别为1.58/2.84/3.66亿元，同比增速分别为147.3%/79.1%/29%，对应EPS分别为0.35/0.63/0.82元。 表1：公司主要业务收入及毛利率预测 我们选择影院院线、动画IP两大方向可比上市公司：（1）影院院线：公司直营影院SFC上影影城在上海区域居于领先地位，下属的联和院线全国排名前三，我们选择同为区域性龙头的横店影视作为可比公司；（2）动画IP：光线传媒拥有口碑优良的动画电影IP，并适当做内容衍生及IP衍生，我们选择光线传媒作为可比公司。 PS估值：可比公司2024年平均PS为6.81X，考虑到公司拥有《大闹天宫》、《葫芦兄弟》等30个经典动画独家IP，且以上IP享有较高国民影响力，我们认为公司的PS估值与动画电影龙头光线传媒更为接近，同时考虑到公司IP衍生业务推进速度比光线传媒更快，我们认为公司享有更高溢价，我们给予公司2024年12X PS，对应估值140亿元。 PEG估值：可比公司2024年平均PEG为0.59 X，我们给予公司2024年0.59XPEG，对应46.67X PE，对应估值132.4亿元。 综合以上两种估值方法，我们给予2024年市值136.2亿元，对应目标价30.39元。 表2：可比公司估值表 投资建议：公司电影主业具有较强区域优势，望随电影大盘复苏而展现强弹性，大IP新业务对标日本、北美来看具有爆发潜能。我们预测2023-2025年EPS分别为0.35/0.63/0.82元，同比增速分别为147.3%/79.1%/29%，参考可比公司估值给予目标价30.39元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.上海区域电影龙头，深化主业、发力大IP新业务 2.1.发展历程：巩固电影主业优势，推进大IP开发战略 上海电影立足“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”定位，积极推进大IP开发战略。公司挂牌成立于2012年，十余年内不断巩固电影全产业链优势，自2023年起积极探索“影院+”创新业态，并依托上影元文化丰富的IP储备着力打造第二增长曲线，其发展历程可划分为以下三个阶段： 1）1994-2015年：历经多次资产重组，公司发展为集发行、院线、影院、在线票务于一体的综合型国有电影公司。1994年，上影厂设立公司前身东方发行，东方发行为上影集团、上影厂、美影厂等公司制作的影片进行专业化代理发行；2010年，东方发行由上影厂划拨至上影集团；2010年和2012年，上影集团将其下属子公司拥有的电影发行及放映资产通过三次无偿划转的方式整合纳入东方发行；2012年，东方发行转制为上海电影股份有限公司；2013年，公司设立在线票务平台“天下票仓”； 2012-2015年间，公司重组收购上海华威影城等多家影院，逐步完善电影全产业链布局。 2）2016-2022年：成功发行多部影片，联和院线持续领先，直营影院不断优化。发行方面，公司分别于2016年、2019年发行《盗墓笔记》、《攀登者》，两部影片分别取得票房10亿元、11亿元。院线方面，公司下属的联和院线是国内成立最早、规模最大的院线之一，其票房稳居全国TOP 4。直营影院方面，公司在疫情期间不断优化资产质量，聚焦于一二线城市核心地段，有效提升影院产出效能。 3）2023年以来：积极探索“影院+”融合业态，推进大IP开发战略。 公司全面升级“影院+”规划，积极探索电影+IP+周边+商圈的创新融合业态，23H1成功举办电影派对、IP衍生、首映礼等活动50余场，有效带动票房及非票收入增长。截至23H1，公司下属联和院线加盟影院总数达772家，公司直营影院数达50家。新业务方面，公司于3月公告拟收购上影元文化51%股权，并于5月正式完成收购，将上影元文化纳入合并报表范畴，未来公司将围绕IP授权合作、“电影+”场景融合及沉浸体验、IP数字化开发三方面推进大IP开发战略。 图1：公司正式成立于2012年，十余年来不断巩固电影全产业链优势，自2023年起发力IP大开发业务 图2：公司主业覆盖电影产业链中发行、院线、影院三大环节 2.2.股权结构：国资实控，集团赋能上市公司强化业务协同 公司由国资实控，与控股股东上影集团的资源及业务协同不断深化。上影集团持有公司69.22%股权，为公司控股股东，上海国资委为公司实际控制人，股权结构稳定。2023年3月，公司公告拟收购上影集团所持有的上影元文化51%股权，转让价格为6120.24万元，并于5月正式完成收购，将上影元文化纳入合并报表范畴，本次交易完成后将有助于公司拓展IP运营业务板块，强化与控股股东优势资源及业务协同，未来公司将围绕IP授权合作、“电影+”场景融合及沉浸体验、IP数字化开发三方面推进大IP开发战略。 图3：上影集团为公司控股股东，上海国资委为公司实际控制人 图4：上影集团控股、参股公司众多，有望在资源及业务上与公司形成协同 表3：公司高管团队汇集政、商、法律、金融界资深从业人士 2.3.财务分析：电影放映为业绩支柱，盈利能力显著修复 2023年前三季度公司收入随电影大盘复苏而复苏。根据猫眼专业版数据，2023年前三季度国内电影大盘达456亿元，同比增长77.6%，公司实现营业收入6.29亿元，同比增长88.2%，增速较大盘而言更高。 图5：2023年前三季度公司营业收入同比增长88.2%至6.29亿元 公司主要业务分为影院管理、电影院线、代理发行三大板块： 1）影院管理：主要为电影观众提供影片放映服务，同时还从事影院+活动、卖品、衍生品销售等增值服务，以及映前广告、场地广告等影院广告经营业务，在财报上体现为电影放映、卖品、广告三部分收入。 2）电影院线：院线是电影发行和影院管理间的桥梁，主要负责对以资产联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统一管理、统一供片，此外，院线公司也会对院线内的加盟影院提供硬件设施及软件服务的支持，提升影院经营水平。在这一环节，院线公司会基于影院选址、成本收益情况以及影片情况、放映轮次等因素来确定与影院的分账比例，院线公司取得票房分账收入后，再与发行方按约定的分账比例进行分账，其中差额部分为院线公司所确认的收入。 3）代理发行：主要包括影片的营销推广策略制定、实施及与院线洽谈排片方案等工作。发行公司从制作公司手中取得电影发行权，然后与院线公司合作，在院线内的加盟影院放映电影