敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年07月29日 中芯国际（688981.SH） 电子/半导体 大陆晶圆代工龙头登录科创板，进击先进制程前景广阔 ——中芯国际首次覆盖报告 公司深度  国资背景大陆晶圆代工龙头持续加码研发，成效凸显 （1）公司作为国内晶圆代工龙头，2018年全球市占率为6%，位列全球第四，大陆第一；2020Q2公司全球市占率5%，预计实现营收9.4亿美元，位列全球第五，大陆第一。 （2）公司不断加码研发，助力先进制程发展。对比友商台积电和联电，公司研发投入率和资本开支占比均高于友商，研发人员占比从17年的10.95%升至19年的16.02%。公司加大研发投入的效果近年开始展现，14nm制程实现关键技术突破，为后续先进制程推出铺平道路，和联电差距亦不断缩小。  创新驱动下游先进制程需求，公司先进制程提升空间巨大 摩尔定律引领芯片行业发展，随着科技创新，5G、智能手机、IoT等对先进制程需求旺盛，带动制程升级，推动行业发展。从市场空间看，2019年20nm及以下占比超三成，IHS预计到2025年先进制程占比将过半，届时市场规模达420亿美元，CAGR达13.4%。行业龙头台积电市占率过半，客户覆盖广泛，技术全面，其营收结构可代表行业下游需求结构和发展方向。台积电2019年7nm制程放量，营收占比27%，先进制程贡献营收过半。中芯国际和台积电相差两至三代，先进制程占比较低，存在巨大提升空间。  资本与政策全方位助力，多因素共振，公司迎来黄金发展期 （1）国产替代正当时，资本与政策共振助力公司发展。大陆半导体自给率较低，制造业较为薄弱，存在结构性失衡，政府高度重视集成电路产业，密集出台政策支持产业发展，大陆集成电路维持景气周期。作为大陆半导体制造业龙头，公司获得政策性银行贷款，低息发行债券支持。大基金一二期相继入股公司，为公司提供包括资金、产业链资源整合在内的一系列支持。 （2）核心人才加盟叠加行业客户转单，多因素共振驱动公司快速发展。公司加码研发，引入梁孟松先生等多名核心人才加盟公司，助力公司先进制程突破。制程越低，设备投入呈指数级增长，先进制程玩家大幅缩小。公司作为大陆地区先进制程唯一挑战者，政策、人才和资本三大因素共振，摩尔定律放缓为追随者提供有利空间，华为事件加速国产替代，叠加国内客户转单，公司将迎来良好的发展窗口期。  盈利预测与评级 我们预计公司2020-2022年将实现营收253.68，277.20，325.92亿元；实现归母净利18.43，19.69，22.64亿元；2020-2022年EPS分别为0.25，0.27，0.31元/股，对应2020年7月28日收盘价PB分别为5.7X，5.6X，5.5X。考虑到公司未来的成长性和稀缺性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。  风险提示：14nm及以下先进制程研发不及预期；客户导入不及预期；14nm及以下先进制程量产不及预期；疫情导致公司供应链受影响。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 23,017 22,018 25,368 27,720 32,592 增长率(%) 7.6 -4.3 15.2 9.3 17.6 净利润(百万元) 747 1,794 1,843 1,969 2,264 增长率(%) -40.0 140.0 2.8 6.8 15.0 毛利率(%) 23.0 20.8 21.9 23.2 24.5 净利率(%) 3.2 8.1 7.3 7.1 6.9 ROE(%) 0.6 1.8 1.6 1.7 2.0 EPS(摊薄/元) 0.10 0.24 0.25 0.27 0.31 P/E 717.5 298.9 290.9 272.3 236.8 P/B 14.3 13.5 5.7 5.6 5.5 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测 强烈推荐（首次评级） 毛正（分析师） 证书编号：S0280520050002 市场数据 时间 2020.07.28 收盘价(元)： 72.56 一年最低/最高(元)： 70.02/95.0 总股本(亿股)： 19.38 总市值(亿元)： 1,406.55 流通股本(亿股)： 10.4 流通市值(亿元)： 754.79 近3月换手率： 164.31% 公司股价上市以来走势 相关报告 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020/07 2020/07 2020/07 2020/07 2020/07 中芯国际 沪深300 2020-07-29 中芯国际 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测与评级 1）盈利预测：我们预计公司2020-2022年将实现营收253.68，277.20，325.92亿元，对应增速15.2%，9.3%，17.6%；实现归母净利18.43，19.69，22.64亿元，对应增速2.8%，6.8%，15.0%；2020-2022年EPS分别为0.25，0.27，0.31元/股。 2）投资评级：公司2020年7月28日的收盘价72.56元/股，对应PB 5.7X，我们预计公司2020-2022年PB分别为5.7X，5.6X，5.5X。公司具有重大的战略价值和稀缺性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 关键假设 1) 公司14nm月均产能2020/2021/2022年分别为1.5万/2.5万/3.5万片/月，产能利用率分别为10%/20%/35%； 2) 客户导入顺利，受益于下游景气需求，14nm晶圆2020-2022年平均售价和目前保持一致，其余制程晶圆平均售价2020-2022为4200元/片； 3) 除14nm外，受益于国产替代和下游景气需求，公司总体产能利用率2020年-2022年保持在97%； 4) 光掩膜制造，凸块加工等其他主营业务和教育等其他业务营收、成本和2019年持平； 5) 2020年毛利率和2019年持平，随着折旧摊销逐步趋缓，毛利率保持1.5%的增速。 我们与市场的观点的差异 （1） 市场一些观点认为公司28nm业务拖累业绩，我们认为公司及时调整产线结构，良率和产能利用率提升，叠加国产客户的转单，看好28nm对公司业绩的负向影响减轻。 （2） 市场一些观点认为公司盈利能力较弱，我们认为目前公司仍处于先进制程开发投入期，高折旧是公司毛利承压的主要原因，随着公司先进制程产能进入盈利期，盈利能力有望逐步改善。 股价上涨的催化因素 1、 公司攻破关键技术节点，看好后续先进制程开发； 2、 在贸易战的大背景下，作为大陆晶圆代工龙头，公司登陆科创板，所募金额投入12寸SN1项目，对实现我国半导体产业链发展，赶上国际先进水平，具有重要意义； 3、 先进制程资本开支巨大，发展半导体产业为国家意志，公司为大陆先进制程唯一挑战者，获得国家包括政策、资金、产业链资源整合在内的一系列大力支持。目前公司仍处于先进制程开发投入期，随着公司先进制程产能进入盈利期，盈利能力有望逐步改善，公司具有重大的战略价值和稀缺性。 投资风险 14nm及以下先进制程研发不及预期；客户导入不及预期；14nm及以下先进制程量产不及预期；疫情导致公司供应链受影响 2020-07-29 中芯国际 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 大陆晶圆代工龙头持续加码研发，折旧压力使得业绩承压 ....................................................................................... 5 1.1、 大陆晶圆代工龙头 ............................................................................................................................................... 5 1.2、 资本投入期折旧压力使得业绩承压，持续加码研发 ........................................................................................ 7 2、 创新驱动先进制程需求，下游需求提供有力支撑 ..................................................................................................... 10 2.1、 台积电遥遥领先，中芯国际努力追赶，差距不断缩小 .................................................................................. 10 2.2、 创新推动晶圆代工市场平稳增长，下游应用助推先进制程发展 .................................................................. 11 2.3、 下游对先进制程需求旺盛，公司先进制程营收贡献提升空间巨大 .............................................................. 14 3、 国家全方位助力，国内景气周期支撑公司发展 ......................................................................................................... 15 3.1、 国产替代正当时，国家全方位扶持助力公司发展 .......................................................................................... 15 3.1.1、 大陆半导体自给率较低，产业存在结构性失衡 .................................................................................. 15 3.1.2、 国家大力扶持集成电路产业发展，大陆保持景气周期 ...................................................................... 15 3.1.3、 低融资成本，大基金注入助力公司发展 .............................................................................................. 17 3.2、 核心人员加入，持续高资本投入助力公司发展.............................................................................................. 18 3.3、 先进制程资本开始巨大，中芯国际为大陆地区唯一挑战者 .......................................................................... 19 3.4、 关键技术实现突破，下游需求支撑公司发展.................................................................................................. 20 3.4.1、 14nm制程实现关键技术突破，下游景气需求打开盈利空间 ............................................................ 20 3.4.2、 28nm调整产品结构，对