首次覆盖报告：精品小班模型跑通，OMO协同扩张可期

首次覆盖，“增持”评级。预计公司FY2023-2025营业收入为30.59/36.95/44.21亿元，经调整净利润分别为4.07/6.17/8.36亿元。考虑到公司为公考在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑，且培训业务具备较强韧性享有较快增长，成长空间可期，给予2024财年20x PE，对应目标价5.97港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 招录考试节奏恢复，量增驱动市场扩容。中国职业考试培训对应近千亿市场，招录类与资格类考试培训对应学员培训逾千万人次。招录考试竞争激烈，报考者参培意愿持续提升，随着招录考试节奏逐步恢复正常，预计参培学员人次提升将持续驱动市场稳步扩容。 粉笔为在线职业考培引领者，运营提效盈利改善。公司作为领先的职业考试培训线上平台，线上培训业务基于庞大用户池稳步增长，付费用户平均收入持续提升；2020年5月全面进军线下招录考培，截至2023年6月底建立186个营运中心覆盖全国，线下网点积极布局驱动线下培训业务收入增长，运营提效盈利能力显著改善。 线上深耕运营转化，小班模型跑通，OMO协同空间可期。作为中国线上职业考试培训行业首选平台，公司凭借强大的产品开发能力、优质课程与丰富的学习工具，沉淀庞大的用户池基础。通过：①题库等工具产品卡位流量入口，丰富产品矩阵承接多元化学习需求，运营转化为付费人次持续增长，同时聚焦优质内容与服务，支撑精品小班模型跑通打开客单价提升空间，驱动线上培训业务放量；②线下营运中心布局覆盖全国，OMO协同服务提升教学效率、效果与体验，驱动线上线下深度融合实现高效导流转化，良好口碑及流量低成本转化优势，有望支撑业务健康快速扩张；③基于积淀深厚的互联网+科技基因，积极投入布局AI研发，赋能优化用户体验，提升用户体验与粘性，提前卡位AI技术商业化机会，成长空间值得期待。 风险提示：市场竞争加剧、品牌形象下滑、协议课程退款率波动风险。 1.盈利预测与投资建议 关键假设： 考虑到公司为在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑，驱动转化及较高用户粘性，预计FY2023-2025培训服务收入分别为25.80/31.68/38.41亿元，对应同比增速9.60%/22.80%/21.24%；其中： ①预计在线培训收入分别为15.37/19.13/23.44亿元，对应同比增速分别为8.6%/24.4%/22.6%；②预计线下培训收入分别为10.43/12.55/14.97亿元，对应同比增速分别为11.04%/20.42%/19.22%； 预计FY2023-2025图书销售收入分别为4.79/5.27/5.80亿元，对应同比增速5.00%/10.00%/10.00%； 考虑到OMO协同及运营提效，毛利率有望继续提升，预计FY2023-2025毛利率分别为49.27%/50.91%/52.16%， 销售费用率为15.00%/13.00%/12.00%，管理费用率为15.50%/13.00%/11.00%。 基于以上关键假设 ， 我们预计公司FY2023-2025营业收入为30.59/36.95/44.21亿元，对应同比增速分别为8.86%/20.79%/19.63%，经调整净利润分别为4.07/6.17/8.36亿元 ， 对应同比增速分别为112.33%/51.73%/35.52%。 表1：粉笔主要财务指标预测值稳步增加（百万元） 综合考虑到培训行业可比上市公司2024年平均PE为22.79x，粉笔为公考行业在线招录考培龙头，产品及品牌享有良好用户口碑，且培训业务具备较强韧性享有较快增长，成长空间可期，给予2024财年20x PE，对应目标价5.97港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：重点标的盈利预测表（2024.01.12） 2.粉笔：职业考试培训龙头，线上线下双渠道布局 2.1.公司概况：中国职业考试培训知名品牌 粉笔是中国职业考试培训知名品牌。粉笔有限公司成立于2015年，是中国的非学历职业教育培训服务供应商，致力于通过技术提供高素质非学历职业教育培训。公司依托全面的职业考试培训产品及服务组合、高质量的在线培训课程、在线自学资料及工具，为谋求在公共职务和事业单位及其他若干专业和行业发展的成人学员提供全套的招录和资格考试培训课程。 图1：公司提供的培训课程品类丰富 图2：公考/事业单位及招录类培训收入占比高 截至2023年6月30日，公司已建立广泛的当地营运中心线下网络覆盖全国，并于战略要地建立186个当地营运中心。2021年，公司以4.3%的市场份额于中国职业考试培训行业排名第二；2023年上半年，粉笔与中公教育分别实现营收16.96/17.28亿元，整体规模体量并驾齐驱。 图3：公司线下网络布局广泛 公司核心业务包括提供在线培训、线下培训服务和销售内部开发的教材及辅导资料，2022年分别对应收入贡献占比50.35%/33.41%/16.25%。 2019-2022年公司分别实现营业收入11.60/21.32/34.29/29.10亿元，2020-2022年分别同比变化+83.75%/+60.81%/-18.03%；2019-2022年分别实现经调整净利润1.75/-3.63/-8.22/1.91亿元，扭亏为盈。FY2023H1实现营业收入16.82亿元/yoy+15.94%，经调整净利润2.88亿元/yoy+201.2%。 在线职业考试培训引领者，大力布局线下驱动营收高增。公司在线培训业务由在线学习产品与在线培训课程两部分构成：①在线学习产品，旨在稳固用户关系、提高参与度，具体包括会员礼包与新手训练营产品； ②在线培训课程，由推广课与正价课构成，正价课包括系统班、精品班与专项课。2020年5月，公司依托庞大的线上用户群，大范围推出线下课程驱动营收高增。 图4：线上线下业务营收占比高 图5：公司业务由培训服务与图书销售两部分构成 线上培训业务基于庞大用户池稳步增长，付费用户平均收入持续提升。 公司作为领先的职业考试培训线上平台，拥有庞大的用户群；2019-2021年，公司在线培训业务现有付费用户分别为77.60/116.69/149.34万人，新增付费用户分别为133.87/196.75/226.19万人，维持稳步增长；同时，付费用户平均收入（ARPU）保持稳步提升，由2019年的311元提升至2021年的372元。 图6：在线培训业务付费用户稳步增长（万人） 图7：在线培训业务付费用户平均收入稳中有升 积极布局线下培训业务，OMO协同驱动快速扩张。2020年5月大规模推出线下培训业务，付费用户规模呈现大幅增长；2019-2021年，公司线下培训业务现有付费用户分别为3.28/18.99/26.17万人，新增付费用户分别为2.15/20.21/22.07万人。其中，2019-2021年线下课程付费学员中分别约有85.6%/74.9%/67.5%由线上付费学员转化；购买线下课程的学员中约有79.2%/77.5%/71.0%继续付费购买线上产品，线上线下深度融合实现高效导流转化，协同驱动营收快速增长。 图8：线下培训业务付费用户快速增长（万人） 图9：FY2020以来线下培训业务付费用户平均收入有所提升 线下培训网点布局辐射全国。截至2022年6月30日，公司已建立广泛的当地营运中心线下网络，覆盖全国31个省、自治区及直辖市的220多个城市，各地区业务营收贡献占比相对均衡，渠道网络辐射全国。 图10：线下培训业务辐射全国 2.2.发展历程：从线上到线下，渠道网络遍布全国 回顾公司发展历程，主要划分为三阶段： ①2013-2014年：业务起步期 在线职业考试业务起步，首创在线公考培训课程。2013年，张小龙先生和魏亮先生带领创始团队在YUAN Inc（猿辅导）旗下开拓在线职业考试培训业务；同年12月，首款“粉笔”手机应用程序推出。2014年9月，团队推出全国首个在线公职人员考试培训课程；同年12月，内部开发的RTC互动直播系统启用。 ②2015-2019年：业务发展期 主要经营实体创立，在线品类纵横拓展。2015年，主要经营实体粉笔蓝天在YUAN Inc的种子资金支持下成立；同年，中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品与综合在线题库启用。此后，粉笔不断丰富在线产品种类，逐步建立包含在线学习产品、在线正价课与推广课、线下正价课与推广课的完善产品体系，快速扩张。2018年12月，依托于数据分析及人工智能技术的“挑战练习”产品上线。 ③2020年至今：线下布局期 布局线下网点，OMO协同驱动业务扩张。2020年，粉笔从YUAN Inc分拆，粉笔有限公司注册成立；同年6月，聚焦个性化培训的在线精品班推出，产品均价显著提升，消费者群体持续扩大，年度付费注册人数达960万。2020年5月，全面进军线下招录类考试培训，推动OMO协同效益；截至2022年6月底，公司已在中国31个省、自治区及直辖市建立了276个营运中心，建成了全面覆盖的线下网络。 图11：粉笔业务发展经历三阶段 2.3.股权结构：持股集中稳定，高管团队行业经验丰富 股权结构清晰稳定，一致行动人持股比例较高。截至2024年1月13日港交所披露情况，控股股东及一致行动人士张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生直接及通过其各自控制的中间实体持有已发行股本总额约31.57%，股权结构清晰稳定。2023年由于一级股东减持抛压影响，股价有所波动；截至2024年1月13日港交所披露情况，腾讯股东、IDG股东分别持有已发行股本总额的12.87%、7.81%，高瓴持股占比5%以内，预计减持抛压对股价波动影响将有所趋缓。 图12：粉笔科技股权结构清晰稳定 高管团队具备丰富的行业经验。公司创始人张小龙先生2013年开始负责北猿教育公职人员考试产品的开发与运营，曾作为一线名师引领公职人员考试培训行业发展，拥有近10年的丰富行业经验。公司联合创始人魏亮先生曾任职于腾讯、索尼等知名大厂，拥有丰富的技术开发与管理经验。公司高级管理层均毕业于海内外知名高校，拥有于中国及世界领先的教育培训公司、金融机构、传媒公司的任职经历，可为集团带来产品开发、战略管理、营销、运营、财务管理等全方位的行业经验和专业知识。 表3：粉笔科技高级管理层履历丰富 股权激励促使利益趋同，核心员工积极性提升。为建立长效激励机制，公司分别于2016年、2019年、2020年推出雇员购股权计划。2020年发行不超过2.19亿股用于期权激励，占公司全球发售完成前已发行股本的10.53%，激励对象包括集团董事、高级管理人员、雇员及顾问，有利于增强核心员工积极性，绑定公司长期发展。 表4：董事、高级管理层及其他关联人士的未行使购股权明细 表5：获可认购5,000,000股或以上雇员的未行使购股权明细 2.4.财务概况：聚焦线上延伸线下，运营提效扭亏为盈 线下网点布局驱动收入增长，策略性调整改善盈利能力。2019-2022年公司实现营业收入11.60/21.32/34.29/28.10亿元，分别实现经调整净利润1.75亿/-3.63/-8.22/1.91亿元。2021年收入实现较快增长，主要是由于2020年5月大范围推出线下培训课程，线下业务规模迅速有效扩大；利润端亏损幅度加大，主要由于线下培训业务快速扩张没有产生预期效果。 2022年公司整体收入有所下降，利润端实现扭亏为盈，主要由于部分地区线下培训服务暂停及若干考试推迟，同时公司策略性调整线下覆盖规模以有效管理增长并改善盈利能力。 图13：FY2021公司收入实现快速增长 图14：FY2022公司实现扭亏为盈 公司营收主要由在线培训收入，线下培训收入、图书销售收入三部分构成，其中在线培训业务收入贡献占比约五成，线下培训业务贡献占比约四成，图书销售贡献占比约一成。培训服务收入中，公职人员考试培训收入占比约七成，为最主要来源。 图15：FY2019-FY2023H1营收主要来自线上线下培训服务 图16：公司培训服务收入主要