台积电(2330.TW)：AI需求持续加速，资本开支进一步提升带来上行惊喜

TSMC (2330.TW) 人工智能需求持续加速；进一步资本支出增加出现上行惊喜 中信的观点 台积电再次交出亮眼业绩，2026年第二季度营收达402亿美元（环比增长12%，同比增长34%），并预计2026年第三季度营收为446至458亿美元，暗示环比将再增约12%。更重要的是，管理层反复强调，AI需求已强于预期。2026年资本支出上调至600至640亿美元，因AI需求正从GPU扩展至CPU、定制ASIC和网络硅，这增强了2026年营收同比增长超40%的信心。重要的是，管理层强调，公司在扩产前会评估CSP部署计划、电力可用性和数据中心建设，这支持了当前AI需求代表实际部署而非库存堆积的判断。重申买入评级。 购买 Price (16 Jul 26 13:30)NT$2,470.00NT$3,800.0053.8%2.0%55.9%NT$64,052,954MUS$2,005,352M催化剂观察：上行，到期日为 2026年8月3日目标价格预期股价返回预期股息收益率预期总回报市值 由更高需求和通胀性定价环境所驱动的资本支出（CAPEX）提升——尽管积极提高2026年资本支出，管理层承认供应在数年内可能仍将保持紧张。台积电强调，与人工智能（AI）相关的需求涵盖CPU、GPU/XPU，需要在客户之间持续平衡晶圆分配。台积电重申，尖端产能扩张完全是需求驱动，而非竞争驱动。与此同时，台积电宣布在亚利桑那州追加1000亿美元投资，未来几年总投资额将达2650亿美元。管理层重申，客户关系始于生产前的数年，使得晶圆代工合作从根本上不同于大宗商品制造。产能规划依赖于与客户的广泛合作，结合台积电自身的判断，而非简单汇总客户乐观的预测。 紧缩AI半导体产能；欢迎替代性封装技术——台积电重申，N2系列产能将从2026至2028年实现超过70%的年复合增长率，而N3产能也持续快速扩张以支持先进AI产品。先进封装仍是关键瓶颈，特别是CoWoS，供应严重受限，目前正限制客户出货。台积电正加速后端产能扩张，同时欢迎英特尔EMIB等替代方案，这有利于台积电晶圆代工业务，且不威胁台积电前端代工领导地位。 重申买入评级——我们将目标价维持在台币3800元（2027年每股收益的25倍），给予买入评级。 AC+886-2-8726-9090laura.cy.chen@citi.com劳拉（谢依）·陈 +886-2-8726-9091jack1.chen@citi.com陈坤 +886-2-8726-9093nicholas.lai@citi.com莱斯利·尼古拉斯 定价策略维护长期合作关系——尽管海外晶圆厂和N2产能扩张会稀释毛利率，但这些不利因素在很大程度上被更强劲的先进制程利用率及制造效率所抵消。随着2026年第二季度毛利率达到67.7%，先进技术已占晶圆收入的77%，且2nm工艺首次贡献收入，台积电仍处于良好地位，能够保持行业领先盈利能力，同时支持长期人工智能增长。台积电重申，不会以牺牲客户关系为代价来最大化短期定价。我们相信，得益于更高效的运营，台积电的毛利率前景依然稳健，且期待未来出现建设性的定价趋势。 长期订单可见度高，维持买入评级——鉴于其强劲增长趋势、更优盈利能力和稳固的竞争格局，我们将2026/2027/2028年的盈利预测上调4%/2%/4%。我们维持目标价 NT$3,800 不变（相当于2027年每股收益预估的25倍），维持买入评级。 AI需求仍是核心增长引擎，支撑多年扩张 关键台积电盈利电话会议要点回顾 n 2026年第三季度指引 – 销售额：44.6-45.8亿美元（环比增长12%，基于中期数据）– 毛利润率：65-67%（假设美元兑新台币汇率为32）– 经营利润率：56-58% 2026年全年及长期指引 – 全年销售额：将2026年基于美元的销售指引增长率从超过30%上调至超过40% – 全年资本支出：受AI需求在AI加速器、网络和CPU领域的扩张以及通胀成本推动，台积电将2026年资本支出从500亿至560亿美元上调至600亿至640亿美元（其中70%-80%用于先进工艺，10%用于特色工艺，10%-20%用于先进封装、测试和光罩）。 美国投资 台积电为其美国亚利桑那州扩张追加1000亿美元投资（总投资额将达2650亿美元） 通用汽车前景 • 2H26年，通用磨坊（GM）的运营需依靠持续的生产力提升、UTR（未使用时间率）改善以及优化产能配置来获得支持。 • 预计2026年下半年N2逐步提升将对该年第二季度产生3-4个百分点的毛利率影响 • 海外晶圆厂扩张将在早期阶段对通用汽车产生2-3个百分点的冲击，在后期阶段产生3-4个百分点的冲击 长期前景 •2024年至2029年人工智能销售额复合年均增长率（CAGR）仍将维持在50%的高位。 成熟节点评论 台积电将持续聚焦支持客户需求，特别是在成熟制程领域。在其 JSMC 和 ESMC 晶圆厂，台积电将持续提升成熟制程产能，以支持当地需求。 A14系列工艺节点开发 – A14是第二代纳米片晶体管。与N2相比，A14在速度上提升了10-15%，或在功耗上降低了25-30%，或在芯片密度上增加了20%。HPC和智能手机客户表现出浓厚兴趣。量产计划于2028年进行。 – A13/A12作为A14系列的扩展。A13实现了超过6%的芯片面积节省。A13和A12均计划于2029年实现量产。 2Q26各节点销售占比 – 2纳米：3%（与2026年第一季度0%相比）– 3纳米：30%（与2026年第一季度25%相比）– 5纳米：33%（与2026年第一季度36%相比）– 7纳米：11%（与2026年第一季度13%相比）– 先进制程（<7纳米）：77%（与2026年第一季度74%相比） n 2026年第二季度应用销售 – HPC（销售额占比66%，环比增长20%）– 移动（销售额占比22%，环比下降4%）– 物联网（销售额占比5%，环比增长4%）–汽车（销售额占比4%，环比增长15%）– DCE（销售额占比1%，环比增长5%） 台积电年初曾将2026年资本支出指引设定在520亿至560亿美元，四月份上调至指引区间的高位，而现在进一步将2026年资本支出上调至600亿至640亿美元，并预计未来几年将进入更大的周期。 再次明确了AI发展的坚实可见度，强调客户需求持续超出预期，并且自年初以来进一步增强。管理层故意没有提高其先前宣布的五年AI加速器复合年均增长率（高50%）指引，并非因为需求减弱，而是因为当前前景已实质性地高于最初的假设。重要的是，台积电认为AI半导体不仅包括GPU，还包括CPU、定制AI ASIC、网络芯片及其他AI加速器，这表明AI生态系统正变得更加多元化。尽管投资者仍关注电力供应问题 数据中心建设可能放缓部署，台积电表示，在承诺产能之前，它会密切跟踪客户AI基础设施的构建情况——包括电力、场地建设和部署时间表。因此，管理层仍然相信，半导体需求将继续转化为实际部署，而不是闲置的库存。 花旗研究 高级节点容量扩展加速，因N3和N2保持完全利用。 尽管积极提高2026年资本支出，管理层承认供应在数年内可能仍将保持紧张。台积电重申，其N2系列产能预计将在2026年至2028年期间以70%的复合年均增长率（CAGR）扩张，或更高，而N3系列则继续以异常强劲的步伐增长，随着更多人工智能产品迁移至先进制程（参见我们关于台积电（2330.TW）的报告——《通过技术、封装和产能实现规模增长》）。台积电宣布在亚利桑那州追加1000亿美元投资，未来几年总投资额将达2650亿美元。 尽管投入巨大，先进封装仍然是主要瓶颈 投资者也担忧EMIB-T在先进封装领域的潜在竞争（参见我们关于台积电（2330.TW）的报告——竞争格局保持稳定）。虽然晶圆代工持续快速扩张，台积电承认先进封装仍然是该行业最大的瓶颈。CoWoS的产能仍无法完全满足客户需求，促使该公司大幅增加后端投资，同时亦接纳其他能够提升整体生态系统灵活性的封装技术。展望未来，台积电确认更大尺寸的CoWoS格式正持续超越当前光罩限制，以支持日益复杂的AI系统。该公司也在研发不同类型的先进封装变体，但CoWoS至今仍是主流解决方案，而 替代方案正与衬底合作伙伴积极开发中。目前正建立试点生产线，管理层预计在客户生产变得可行之前，还需要大约一年的成熟期。尽管台积电未披露封装资本支出，因为前端、封装和测试投资会根据不断变化的制造瓶颈持续调整，但先进封装的投资将在未来几年保持高位。 定价纪律支持可持续的毛利润，而非短期最大化。 在盈利能力方面，尽管运营于行业需求最强劲的环境之一，台积电展现出了极为严谨的哲学理念。尽管投资者质疑为何其晶圆代工业务（foundry GM）的业绩应落后于近期领先内存制造商的业绩，但管理层明确表示，最大化短期利润率并非公司的目标。相反，台积电旨在获得足够的回报，以持续投资于技术领先地位和产能扩张，同时确保客户保持竞争力。随着先进制程复杂性的增加和AI需求的持续强劲，我们相信台积电的定价能力将自然增强，因此我们预计，尽管受到最先进制程扩产和海外业务稀释的影响，台积电的晶圆代工业务仍将保持稳健，这得益于有利的产品组合、先进制程迁移以及高端封装技术。 稳固的长期订单可见度，重申买入 总的来说，公司的信息明确无误：AI需求远超供应，先进节点的利用率应在N3和N2上保持异常高位，先进封装将继续制约行业增长，而台积电审慎的投资、定价和技术战略使其能够在本十年的剩余时间内维持领导地位。 鉴于其强劲的增长趋势、改善的盈利能力和稳固的竞争格局，我们将2026/2027/2028年的盈利预测上调4%/2%/4%。同时，我们将2026/2027/2028年的资本支出（Capex）上调至620亿/770亿/860亿美元。我们将目标价维持在3800新台币（相当于2027年每股收益估计的25倍），重申买入评级。 花旗研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，公司数据 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，公司数据 台积电 (2330.TW) 动态追踪 持续时间：添加日期：催化剂：30日内到期（有效期至2026年8月3日）2026年7月3日收益 台积电将于7月16日举办2026年第二季度分析师会议。鉴于持续的前沿需求以及长期来看可见性改善，我们启动为期30天的上行催化剂观察，预计公司将进一步提高其2026年收入增长目标及长期收入复合年均增长率。 TSMC 公司简介 台积电 (TSMC) 是专用集成电路 (IC) 代工领域的创始者和领导者。该公司凭借提供先进且超越摩尔定律的晶圆代工工艺以及无与伦比的制造效率而建立了其声誉。自 1987 年创立以来，台积电一直为代工领域提供领先技术，并提供台积电兼容的设计服务。 投资策略 我们给予台积电股票“买入”评级。我们预计台积电近年来将实现 >35% 的销售额增长，这得益于 HPC/AI 的强劲增长，以及智能手机、物联网和汽车领域因技术迁移和替换周期缩短而带来的稳定需求增长。将 CPU 外包给台积电还能提供进一步的增长上行潜力。不断增长的现金股息也将支撑股价。虽然自 2009 年以来台积电一直在显著增加资本支出，但其成本结构通过持续的产品组合改进、效率提升和成本削减得到了维持。 估值 我们针对台积电股票的目標價 NT$3,800 是基於 25 倍我們預計 2027 年每股收益的平均值，高於其三年期預期市盈率平均值，而對比全球同行的平均市盈率為15-23 倍。我們認為，台積電的目標市盈率是由於其在先進製程節點的領先地位以及強勁的 AI 需求增長前景所支撐的。考慮到其在半導體代工行業的持續領導地位，我們認為台積電穩定的訂單可見度和盈利前景使其相較於同行更能抵抗潛在的全球經濟衰退風險。我們的目標價等於 2026 年/20