台积电 FY25Q4 业绩点评：AI需求真实且强劲，全面上修业绩指引及资本开支

台积电(TSM.N)[Table_Industry]海外信息科技 ——台积电FY25Q4业绩点评 本报告导读： 台积电确认AI需求的强度和持续性，长期指引上调，提振AI叙事。资本开支超预期上调，晶圆制造仍为瓶颈环节，看好算力重回主线。 投资要点： AI超级需求周期，毛利率与利润强劲增长2025.10.17AI催化高景气，上调全年收入指引2025.07.18毛利率维持强势，关税扰动不改客户需求2025.04.19 先进制程放量，毛利率表现惊喜。Blackwell出货推动先进制程持续放量，25Q4晶圆收入中N3/N5/N7收入占比分别为28%/35%/14%，合计达77%。25Q4毛利率达62.3%，环比+2.8pcts，超指引上沿，主要系成本优化、产能利用率提升、汇率顺风。随着产能利用率不断提升，预计26Q1毛利率为63%-65%，而N3毛利率将在2026年某个时间点超过公司平均毛利率。 确认AI需求的强度和持续性，长期指引上调，提振AI叙事。通过与下游客户的密切沟通，台积电确认AI需求不仅是真实的，也开始影响日常生活。台积电指引26全年收入增速接近30%，高于彭博预期的25%。上调2024~2029 AI加速器收入CAGR至mid-to-high 50s，前值为mid 40s，反映了AI需求的强劲与持续性。 资本开支超预期上调，晶圆制造仍为瓶颈环节，看好算力重回主线。台积电2026年Capex指引520~560亿美金，远高于彭博预期的459亿，并表态“未来三年Capex显著增加”。制程进步的趋势下，从N3到N2再到A14，单位wafer产能所需的Capex投入是显著提升的。我们认为，历史上台积电扩产一向谨慎，本次坚定加大Capex投入，意味着台积电已确认AI需求愈发确定、愈发持续，对算力本身、上游设备、下游云厂商资本开支叙事有重大支撑作用。而台积电与云厂商共同指出晶圆制造仍为数据中心的瓶颈环节，有望催化算力重回主线。 风险提示：地缘政治风险；产能扩张不及预期；AI需求不及预期；消费电子复苏不及预期；政策监管风险。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.风险提示..........................................................................................................4 1.盈利预测与投资建议 当前AI超强周期延续，展望2026，我们预计以N2/N3/N5为代表的晶圆制造和后端CoWoS先进封装均将供不应求。我们调整台积电FY2026E-2028E营 业 收 入 为48806/61518/75328亿 新 台 币 （FY2026E/2027E前 值 为46897/59155亿新台币），GAAP净利润为23621/29765/36506亿新台币（FY2026E/2027E前值为19442/24511亿新台币）。 选取全球晶圆代工厂作为台积电可比公司，估值表如下表所示。参考FY2027可比公司PE平均值41x（部分可比公司PE值畸高，因其盈利能力较弱、eps较低），给予台积电FY2027年PE 22x，汇率假设为1美元=31新台币，对应台积电美股（TSM.N）FY2027目标价407美元，维持“增持”评级。 2.风险提示 地缘政治风险；产能扩张不及预期；AI需求不及预期；消费电子复苏不及预期；政策监管风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号