长江总量 周六长言道2026年第23期

00:00:00 会议了，我们也简单地对这个7月政治局会议的这个财政政策，我们做一个展望啊两块内容。嗯，那么首先这个呃我们这周披露的上半年的财政数据呢，嗯，其实它整个呈现了还是有三重分化的，所以我们今天这个标题叫做上半年财政的三重分化。那么这三重分化第一重是。 00:00:21 这个收支的分化，嗯，其实今年我们的收入尤其是第一本账的税收还是嗯比较超预期的，包括我们的非税其实也是超年初的预算去完成的啊呃，应该说税收是非常出色的。嗯，但是呢，这个第二本账里面的这个卖地收入可能相对而言是比较弱， 00:00:40 但是整体而言我们的广义财政收入。还是做到了一个正值啊，1点几左右啊，我们的两会目标呢是1.8，然后上半年呢是做到了1点0啊，所以还是一个正值，而且是逐月在改善的。 00:00:53 所以收入上应该说今年嗯，虽然距离这个目标还是有一定的呃距离啊。因为这个确实第二本章卖地收入那边下滑是比较多的，-2到负三十一个下滑，但是在这样一个情况之下呢，因为我们税收的拉动和非税的一个相对比较平稳的一个增速，使得我们的广义财政收入整体还是一个。正增长啊， 00:01:13 但是与我们的广义财政收入相对应的呢，是我们的广义财政支出啊。这几个月应该说从3月份开始是增速是一路在往下降的。呃，诚然有一些基数的原因啊，但是确实我们去看的时候，发现财政确实在支出上还是稍微有一些些的克制啊，不管是第一本账还是第二本账，都相应的是有一些克制， 00:01:33 那么我们两会的时候给的广义财政支出增速呢，大概是。这个4.6那么目前一到6月累计 是-2.9啊，所以距离年初的这个预算呢，确实是有一些这个有一些距离啊。 00:01:48嗯，那么财政收入比较好，但是财政支出相对比较克制的原因， 00:01:52 我们其实之前在我们的各种界面，财经和会议上和路演当中也跟客户去解释了啊。原因的话主要是有以下几个吧，一个是因为呃今年外需还比较强，所以相应的这个逆周期调节政策呢。它不需要说特别的充足，反而是我们在整个产业结构转型的过程当中，其实财政也要适量去做一些结构性的调整啊。 00:02:14 比如说在这个传统基建领域，其实可能我们现在这个比较好的项目也没有那么多。然后呢，它也是在呃这个新旧经济转换的过程当中，可能有一些可能需要稍微去暂停一下的这样的一个情况啊，所以这个是外需比较好的情况之下，我们逆周期的力度稍微收了一下啊。 00:02:32 然后另外就是刚跟刚刚所讲的，就我们4月政治局会议，包括说我们今年去推行推行的这一轮正确政绩观的学习，其实都在强调说啊，财政支出结构要去优化啊，然后要去科学地去决策啊，兼顾短期跟中长期的利益。 00:02:47 嗯，其实对于嗯财政而言啊，就是我们可能未来的课题不单单是说在收入上，因为我们现在的赤字也越来越多，赤字率也越来越高。那么这个赤字不可能说无限地去增长增长起来，所以对于财政而言，可能未来在收入上包括支出上可能都要去做一些呃这个改革跟调整啊。所以其实这样的一种，嗯在财政相对比较克制，或者说尤其是在传统基建领域啊，相对做一些这个精简啊。那其实我个人觉得从中长期来看，它也是一个也是一件好事啊， 00:03:19 也是一个产业转型过程当中必须要经历的这样一个阵痛啊， 00:03:23这是第一个第一重分化，就我们说收支的分化。那么第二重分化呢是央地的分化。呃，那 么今年大家会看到，不管是在收入上还是支出上，可能中央这边的状态会相对来说好一点啊。中央的收入要呃比地方的收入好一点，中央的支出要比地方的支出要好一点，尤其在我们第一本账里面非常明显。 00:03:42 那么收入上为什么中央的收入好呢？是因为我们今年有几个税种啊，他是偏中央的。我们说今年之所以税收表现比较好，有几个原因啊，一个是说这个PPI的上行，企业盈利的改善啊，我们的企业所得税跟增值税都有一些呃改善。然后第二个呢，是我们。这个嗯，这个资本市场相对比较活跃啊，所以印花税也是非常不错的。然后第三的话就是我们今年还是有一些财税改革啊，然后它有一些这个比如说出口退税，然后以及这个个人所得税这边啊，这个港美股投资收益啊等等这些它有一些相应的贡献在里面啊。 00:04:17 那这里面的话，我们会发现像这个四大税种里面，我们的个人所得税跟企业所得税啊，它中央是拿走了60%，地方是40%，所以中央是多拿走了20%。然后另外我们的印花税，尤其是跟股票市场相关的这个证券交易花税，它是独属于中央的。然后财税改革里面，像这个我们的车辆购置税啊，新能源车他今年是减半征收，去年是不争，然后明年可能是要全部征，那么这块也是属于中央的，所以中央的税收是不错的。然后相应的中央的支出也还可以啊， 00:04:46 为什么中央的支出还可以？这个呃因为我们中央所要去支撑的项目，它主要是在外交国防，然后包括一些科技，包括公共安全，包括自然灾害等等，呃这样一些呃及时的救助啊，所以这些领域呢都是非常刚性的。包括一些呃中央牵头的重大项目重大投资啊，那这些都是需要去呃推进的，所以我们今年中央的支出增速应该说是还是非常不错的，还是在这个积极去推进的。 00:05:12 那么地方的这个收入之所以会受一些拖累，除了它呃分的在部分这个比较好的税种分的比例少一点点之外，再就是我们跟地产相关的税种，它是独属于地方的，所以它有一定的拖累。然后，呃，然后地方的支出之所以相对而言弱一些，除了我们刚刚讲到的一些。这个正确政绩观包括说政治局会议的引导啊，再就是地方这个也面临换届啊，在这个换届的过 程当中呢，嗯可能更注重一些呃平稳吧，更注重平稳啊。然后像这个化债这个事情，可能大家会推进得会更积极一些啊。 00:05:45 待会儿化债这个事情我要我会专门去讲一下啊，这个是我们说这个第二重分化是央地的分化，那么第三个分化是我们一二本账的分化。 00:05:54 我们第一本账是税收非税以及一些偏刚性的支出。那么历史上基本上他都还是会按照预算，或者说是跟预算呃差不多的一个完成的一个进度。就是我们的支出，基本上每一年第一本章的支出，都是在95%以上的这样一个完成度，所以我们也不担心说，虽然现在第一本账的支出稍微有点落后，但是我们也不担心说它后面会落后太多，它可能到年末还会追上来。呃， 00:06:19 那么第二本账的话是我们的卖地收入以及。特别国债跟专项债相关对应的支出，那么今年的话，一个是特别国，一个是卖地收入确实是呃比较弱啊。这个呃很多原因啊，一个是有证确政绩观的影响，再一个就是我们在年初也有一个对于地方去卖地收入，这样呃，这个这个提供土地的这样一个供给上也有一些些约束啊啊。那么再一个就是我们特别国债里面注资特别国债是没有发行的啊，到目前是没有发行，它是个拖累，包括我们的新增专要债也相对比较滞后，所以我们整个第二本账的表现呢，它相对而言是距离预算还是有一定距离的。 所以这是我们说呃第三个分化是一二本账的分化。 00:06:58 好，这是我们首先对上半年财政做一个总结，那么我们简单地对下半年的财政， 00:07:03 或者是7月政治局会议去做一个呃展望。啊嗯，首先因为我上半年的政府债的发行其实相对是还是有些克制的。呃，那么我们全年的政府债在历史上基本上90%多，都是95以上都是要发完的，所以呢下半年它势必是要去赢下赶进度这个事情的，所以我们对于7月政治局会议。我们觉得还是边际上会稍微积极一点点， 00:07:24 那么有可能会去强调说加快存量财政的一个发行啊。因为我们存量的政府债加上这个存量的这个政策性金融工具啊，比去年下半年整整是要多1万亿啊，这1万亿的量级还是不少的，就全部是8万亿，比去年同期多1万亿。所以这个进度上嗯还是要赶一赶的，不然这些呃进这些额度都浪费掉了啊， 00:07:47 所以这是我们说首先第1点从历史上来看需要去赶这个进度。 00:07:51 那么第2点从头向上来看，呃，因为我们现在确实是在这个产业结构转型嘛，然后正确正观的学习，所以很多客户会问说诶那你是不是又要回到。传统的这样一个老路上，我们觉得倒也不完全是啊， 00:08:04 所以今年呃有一个新的比较重要的概念叫做6张网。我们最近在各种呃界面财经和会议上也反复地去呃提这个6张网。6张网是今年可能监管自上而下非常重视的一个概念。6张网里面把我们传统领域仍然需要去支持的，呃，像这个水网，呃地下城市管网，然后包括物流网这种传统领域的，以及我们新兴领域一定要去支持的算力网，新型电网跟新一代通信网这两个概念非常这个好的结合在一起。 00:08:31 所以跟这个领域相关的，呃，那么那么财政资金应该说是不会吝啬的，然后也是这个正确政绩观比较符合的一个方向，那么只要地方有项目啊，或者中央有项目，其实都可以去支持。 00:08:43 所以这是第一点我们要去讲的就是呃财政去发力的话，那么第一个方向就是我们说的6张网这方面，它是有可能去做一些这个发力的啊。然后另外一个就是啊化债这一块啊，因为最近这个城投的这个一些融资啊，也也也也有一些这个，呃，一些一些一一些约束出来，然后化。债这个问题呢，嗯，他在我们这边应该说历史上应该是呃很长一段时，就是已经划过很多轮了。那么今年我们这个化债也在推进过程当中。 00:09:12 但是要提醒大家的是，我们924以来，那个6+4万亿的化债政策中的6万亿的那个化债，呃，就每年两万亿的置换债基本上要呃宣布结束，呃要宣布结束要进入尾声啊，而且不是今年尾声，而是这一这一轮的结束。那么对于地方而言，对于城投而言，它是少了一个非常重要的一个啊化债工具啊。呃，那么当然我们明年是要宣布这个隐债清零的，所以我们也观察到，其实今年呃在这个呃地方财政虽然相对比较克制，但是在化债上他一点都不克制，还是比较积极地在推进的。 00:09:44 比如说我们观察到在这个新增专项债里面，6月份用于这个化债的比例是40%，然后7月份用于化债的比例是60%啊。所以这个化债也可能是我们后面要去关注的，因为明年我们要宣布以债清零，所以化债对于地方而言也是非常重要的一个KPI。 00:10:00 那么。呃呃，总结而言的话呢，其实我们对于下半年财政，我们觉得发力是没有什么问题的。然后投向上呢，也有他去投的东西，不管是民生还是6张网啊，包括化债都有它既定的方向。我们也不担心说没有这个资金没有没有去的方向，它是有的，只是说它呃有一些可能会兑现到基建投资上啊，有一些他可能去兜底我们的这个信用风险去了啊，所以头向上应该是没有什么问题的，这个可能需要大家去客观地去把握啊。 00:10:29 当然我们也要去提醒，因为毕竟这个6+4万亿，或者说这一波自九二十四以来的这个化债的脉冲，它要宣布尾声，我们财政的这一波脉冲它要也要进入到尾声啊。 00:10:41 所以那有些领域可能有一些经营性债务风呃，经营性债务可能还有一些压力的地方，我们也提醒大家去关注这样的一个潜在的一个信用风险啊。那行，那宏观这边就先汇报到这里，那么下面我们把时间交给我们固收的老师。 00:10:59 啊各位领导，我们汇报的题目是这个城投如果减少发行这个短期的债券，那可能会有哪些影响？那么近期呢，我们看到这个呃窗口指导，那么包括我们官方层面，包括我们的官方媒体啊也有一些报道，尤其是对于城投的这些短融啊呃要严格限制这个发行。那么它的本 意呢，我们理解是因为呃过去的两三年吧，有部分城投呢，由于整体的呃融资能力相对是比较有限的，所以呢他们非常喜欢滚短融。 00:11:35 那么我们看到的一些这个省市，比如说像天津啊部分的这个城投啊，现在这个这个短融的占比呢，甚至在他们的呃城投存量债里面已经占到了百分之百啊，基本上全部都是在靠这个短融来接续。 00:11:50 那么监管呢，我们理解需要对这一块的呃这个量和现象呢，做一定的规范和相应的动作，那么。 00:11:58 我们先讲这背景啊，我们理解这是新的一轮呃啊或者说本轮化债周期内吧，一个政策的一个新的补丁，呃言下之意是可能接下来会进一步的限制城投的发展，来推动