证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究 报 告 【资产配置快评】 触发货币进一步宽松的逻辑在哪里——总量“创”辩第23期  宏观 张瑜：经济走弱、政策转向、降息，是一件事还是三件事？ 经济下行、政策转向、降息可能是三件事 基于二分法视角看经济：2018年之前，经济增长是第一位；2018年以后，经济质量是第一位。 2018年是货政新框架元年：货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。 货币政策：稳健的政策基调未发生变化，工具使用上降准但不降息。社融过低触发降准；经济和潜在增速匹配，尚未达到降息触发的条件。 七月的标志性意义：逆周期需求开始低于内生需求了 地产销售面积增速两年平均从6月的4.9%降至7月的-0.1%，基建两年平均增速从6月的3.9%降至7月的-1.6%。内生需求本身是稳定的甚至两年平均增速略高于2019年部分月份，内生需求尚未明显走弱（与2019年比，出口更强，制造业投资持平，消费差，三者加总基本持平）。 往后怎么看？会降息吗？ 经济：逆周期需求短期可能仍会继续回落。内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初。 政策：稳增长基调下，给量来配合扩信用是必然的，因此降准不会缺席。但降息落地与否取决于经济和潜在增速的匹配度问题，目前尚看不到。  固收 梁伟超：从货政报告到MLF操作，体现怎样的宽松节奏？ （1）Q2货政报告延续政治局会议的思路，确认温和宽松；（2）MLF续作规模超预期，验证央行对流动性的呵护，货币政策温和转向是债市最大的保护；（3）降准资金的回收速度较慢，影响后期货币政策操作布局；（4）后续财政政策或是“跨周期”的主力，而非货币政策；（5）若考虑触发货币政策超预期宽松的因素，房地产企业的信用风险相对更可能。  多元资产配置 郭忠良：美联储缩减资产购买对美元、美债利率的影响几何 产出缺口收敛拉动名义收入的力度减弱，美元走弱推升名义价格的力度加强，二者共同导致需求冲击，并且使得长端美债利率与名义价格背离。长端美债利率回落有双重的含义：一是带动铜金价格比回落，代表美国以外其他国家的名义外需转弱；二是美债利率和美元的相关性从正相关变成负相关，代表美元资产的避险资产属性增强。 需要说明的是，当前需求冲击引起的风险偏好下降，并不是来自美国经济衰退风险上升，而是名义价格上行放缓抑制了欧洲和中国的外部需求，他们各自的金融资产估值脱离经济基本面。风险偏好下降的结果是美元资产成为避险买盘的首选，非美资产估值和大宗商品价格回路，进而支撑美国实际利率反弹。 另外需求冲击导致美元触底反弹，美元贸易加权汇率上行，推高美元资产的海外需求。美元贸易加权汇率上行，促使美国家庭消费增量向服务消费倾斜，把美国经济带入内生增长驱动。 美国实际利率反弹将成为未来支撑美元走强的新动能，内生增长修复支撑美联储货币政策收紧，美债利率也存在上行压力，时点大致在本月底或者九月份。一个需要注意的问题是，美联储愈加明确的taper信号产生的叠加效应——不只是美联储减少资产购买，美国私人投资者也会从债到股，这恰好对应着美国国内继续再通胀交易，其他国家则是再通胀交易退潮。  金工 王小川：市场震荡上行收复失地，板块轮番活跃，后市如何看? 择时系统：短期：价量共振模型和低波之刃模型不看多。中期：推波助澜V2和V3模型不看多。长期：除了中证500指数其他宽基都不看多。综合：综合兵器V3看空。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2021年第31期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-08-01 《资产配置快评2021年第32期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-08-09 《降息预期能够兑现吗——总量“创”辩第22期》 2021-08-09 《资产配置快评2021年第33期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-08-15 《资产配置快评2021年第34期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-08-22 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置快评 2021年08月23日 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 机构仓位监控：本周股票型基金总仓位为92.70%，相较于上周减少68个bps，混合型基金总仓位71.36%，相较于上周减少93个bps。股票型先行者基金总仓位为94.99%，相较于上周减少53个bps，混合型先行者基金总仓位为56.74%，相较于上周减少123个bps。 基金角度：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.59%。本周股票型ETF平均收益为-2.66%。本周新成立公募基金67只，合计募集347.11亿元，其中混合型基金成立数量最多，为31只，共募集215.57亿，股票型18只，共募集45.83亿；债券型基金18 只，共募集85.71亿。 北上资金角度：北上资金本周共流出104.91亿，其中沪股通流出50.05亿，深股通流出54.86 亿。 VIX角度：本周VIX略有上升，目前最新值为19.46。 最终观点：本周市场大幅回调，依旧难以突破前期3600形成的阻力压制，来到了前期低点3300～3400形成的支撑位，短期向下迅速跌破该前期支撑的可能性不大，可能会有抵抗性的反弹。但是短中长期示弱，基金依旧减仓，后市看3350～3550的弱势震荡，逢反弹建议减仓。下周推荐行业为：电力设备及新能源、电子、通信、钢铁、综合金融。  能源化工 张文龙：电石中期有望重塑下游 供应侧推高电石价格，重塑下游产品景气度。2020年全国电石产能4105万吨，在环保约束下已经连续3年负增长，2020年平均产能利用率为67%，2021年在建产能315万吨，产能增速为7.7%，但考虑到其高能耗的属性，预计投产进度会偏慢。2020年电石需求量为2726万吨，CAGR实现1.49%，未来在BDO和PVC的驱动下，需求增速有望抬头，2021年按照产能和技术路线占比测算的增量需求高达550万吨，远大于供给端的预期增速，预计中期推高电石价格中枢，其价格中枢的攀升有望重塑产业格局，一体化企业超额利润有望明显释放。需要强调的问题在于，近期电石价格的强势有大范围限电的影响，中期的供需两端涉及项目投放进度的问题，且供应端产能利用率偏低，实际供需还需要跟踪各个主要项目的进度，价格弹性预期会在低库存+高产能利用率的时点集中爆发。  非银 徐康：资产与财富管理的边际变化对券商营收结构的影响 核心观点： 2020年以来财富管理转型明显加速：2015~2020年，上市券商代销金融产品业务收入占总收入平均比重由0.8%提升至1.7%（占经纪业务平均比重由2%提升至7%），资管业务收入平均占比由4.4%提升至6.6%，合计大财富管理业务收入平均占比由5.1%提升至8.2%。头部券商财富管理转型进展快于行业平均：2020年营收前十券商代销收入占经纪业务比重10%（行业平均7%），资管业务收入占总收入比重8%（行业平均6.6%）。今年上半年经纪业务转型提速，资管业务头部聚集或有提升：已披露中期报的券商中，中信证券代销业务收入占经纪业务比由17.8%提升至18.3%，资管业务收入占比由14.7%提升至14.8%；其余中小券商代销金融产品业务收入占经纪业务平均比重由7.6%提升至11.4%，资管业务收入占比由3.2%降至2.4%。我们维持推荐核心竞争力显著的东方财富、东方证券、中金公司（H）、中信证券、华泰证券。  风险提示： 1. 工业品价格大幅上行；出口下半年超预期上行； 2. 资金面超预期收紧，地方债发行显著提速； 3. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，存在失效风险； 4. “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 【宏观 张瑜】降息的钥匙是什么？——经济下行、政策转向、降息可能是三件事&7月经济数据点评 一、基于二分法视角看经济：2018是具有分水岭意义的年份。 旧（2018年之前）：政策大开大合，且托且举，经济增速是第一位，每一次内生需求走弱，都是用更高增速的逆周期增速去拉起来。 新（2018年之后）：政策精准调控，只托不举，经济质量是第一位，内生需求走弱，逆周期虽然发力但增速上并未明显超过内生需求，决策层的“定力和克制力”便体现在此。 二、2018年的意义在哪？货政新框架元年 2018年Q4货政专栏：如何理解稳健的货币政策。专栏中明确了央行量价工具的不同目标——量，保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价，利率符合经济潜在增速产出水平要求。也就是说，货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。 那么对于当下降准但不降息就有了更好的理解—— 降准是数量工具，公开市场操作金额也是数量工具意义，二者配合更好的做好流动性管理，配合好财政发债，这些都是为了完成M2和社融与经济增速匹配的任务（今年名义GDP大概率10-11%左右，所以社融增速需要至少稳定在这个区间左右）。 降息是价格工具，经济绝对增速虽然在回落，市场很多声音在期待宽松，但央行在最新的货政报告中依然表达经济和潜在增速匹配，这就明确了告诉了市场当下尚未达到降息触发的条件。 三、七月的标志性意义：逆周期需求开始低于内生需求了 2020年因疫情特殊，再次出现了应急之下的逆周期需求增速高于内生需求，所以逆周期需求从2020年Q3开始压降，2020年Q3地产政策开始趋严、2021年以来财政佛系。当然，这种结构优化的代价就是注定会牺牲了未来一部分的经济增速。如果没有去年地产趋严，没有年初财政的佛系，二季度经济大概率是过热且高于6%的。 七月是什么状态呢？逆周期需求刚刚回落略低于内生需求，其中地产销售面积增速两年平均从6月的4.9%降至7月的-0.1%，基建两年平均增速从6月的3.9%降至7月的-1.6%。内生需求本身是稳定的甚至两年平均增速略高于2019年部分月份，内生需求尚未明显走弱（与2019年比，出口更强，制造业投资持平，消费差，三者加总基本持平）。似乎尚未达到政策基调明显转向的条件。 四、内生需求和逆周期需求往后怎么看？ 往后看，逆周期增速短期可能仍有下行压力。基建方面，考虑到上半年项目审批核准进度偏慢，对应总投资额甚至低于紧信用的2018年，这意味着下半年很难快速回升。当下项目储备更多在为明年考虑，基建短期可能仍会有所下行。地产方面，一方面，持续的拿地低迷，意味着未来1-2个季度的新开工会持续偏弱。另一方面，银行房贷额度紧张情况下，地产销售易下难上，从资金角度也制约着地产投资的上行。往后看，内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初。（出口增速回落，进而带动中游制造业投资增速回落）。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 往后看，内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初。（出口增速回落，进而带动中游制造业投资增速回落）。 五、政策基调和降息怎么看？政策有望在年底确认稳增长基调，降息尚看不到 回顾历史，逆周期增速低于内生需求