证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【资产配置快评】 迈向更均衡复苏下的政策周期——总量“创”辩第21期  宏观 陆银波：从均衡角度看当下经济，从跨周期角度看当下财政 二季度经济如何？我们观察四个重要的经济不均衡点。1）内外需修复的不均衡。2）消费中高端消费与低端消费的不均衡。3）投资中制造业投资偏弱，其他偏强。4）就业中农民工就业恢复偏慢。二季度，全部在改善。尤为可贵的是，就业层面，农民工外出务工人数基本回到疫情前同期位置。居民收入增速基本匹配经济增长。 政策怎么看？未到全面转向时，财政或做跨周期调控。第一，财政保持偏慢的支出节奏。第二，专项债发行节奏持续的低于预期。第三，财政的保民生、防风险、稳增长这三大任务的优先级在悄悄发生变化。  固收 梁伟超：如何理解政策重提“周期性风险”？ 1、需要关注“周期性风险”这一新概念是否也在政治局会议中提及，若7月政治局会议对于经济形势的判断是要应对“周期性风险”，其对政策周期的指向是明显的，即应对经济下行压力将重新成为政策层关注的要点。 2、政策层对于“周期性风险”的态度，决定了后续政策对冲的意愿，而“降准”后，货币政策边际上稳定偏松的局面已经明确，财政政策是否动起来，政策层有灵活运用的空间，降低政府部门杠杆率和应对“周期性风险”之间需要权衡。8月计划本身，国债和地方债有发行压力碰头的可能，关键还是看对冲意愿。  多元资产配置 郭忠良：为什么需求冲击定价继续利好美元 7月密歇根大学消费者信心指数回落至80.8，触及5个月最低水平；通胀预期抬升进一步抑制消费者支出意愿，未来12个月消费者通胀预期升至4.8%，再度刷新10年最高水平。名义价格上行抑制实际支出的问题并未有效缓解，需求冲击的定价远未完成。我们认为需求定价完成的前提是大宗商品价格明显回落，从而推动美国实际支出和实际利率的反弹。 6月议息会议上，美联储采取了更直接的方式来抑制名义价格——技术性提高隔夜逆回购利率，从“量”和“价”两个维度加大美元流动性收缩力度，这已经推高了美元指数。下半年美国实际利率反弹，将成为美元继续反弹的最大边际动力，这和美元指数的交易图形是相一致的。 此外，大宗商品价格特别是原油价格回落，将直接拉低欧元区的通胀预期，这会导致年初以来的欧元区名义通胀反弹戛然而止，而且下行压力加大，结果是欧元区实际利率触底反弹，从而倒逼欧洲央行重新考虑降息或者其他货币宽松措施，以便压低欧元汇率。从这个角度看下半年美元指数上行风险大于下行风险。  金工 王小川：从二季度公募持仓看未来市场机会 择时系统：短期：价量共振模型大多数宽基指数做多。低波之刃模型不做多。中期：推波助澜模型不看多。长期：除了500指数看多，上证、50、300、800、全A均不看多。综合：由于短期模型看多，综合兵器V2看多。 机构仓位监控：本周股票型基金总仓位为94.61%，相较于上周增加37个bps，混合型基金总仓位74.59%，相较于上周减少26个bps。股票型先行者基金总仓位为96.87%，相较于上周减少17个bps，混合型先行者基金总仓位为61.12%，相较于上周减少77个 bps。 基金角度：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.96%。本周股票型ETF平均收益为0.55%。本周新成立公募基金79只，合计募集819.45亿元，其中混合型基金成立数量最多，为58只，共募集 661.90亿，股票型17只，共募集 47.74亿；债券型基金4只，共募集109.81亿。 北上资金角度：北上资金本周共流入118.22亿，其中沪股通流入54.68亿，深股通流入63.54亿。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2021年第26期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-07-04 《资产配置快评2021年第27期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-07-11 《不一样的通胀，不一样的降准？——总量“创”辩第20期》 2021-07-11 《资产配置快评2021年第28期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-07-18 《资产配置快评2021年第29期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-07-25 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置快评 2021年07月26日 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 VIX角度：本周VIX略有上升，目前最新值为18.22。 最终观点：一般来说，牛市放量市场容易向上突破，熊市放量和震荡市放量有时候会是市场的一个局域的顶部区域，需要防范。短期量能情绪较为亢奋，后市或还继续拥有向上脉冲的动量，但是先行者基金仓位与混合型基金继续减仓，中长期模型依旧示弱，因此我们认为，短期暂且看多，后市需要继续关注量能情绪的变化。下周推荐行业为：电力设备及新能源、有色金属、房地产、钢铁、计算机。  能源化工 张文龙：新能源材料的景气度与新材料的进口替代 动力煤：发改委要求电厂补库，台风来袭日耗有望小幅回落。 原油：OPEC+达成增产协议，需求恢复节奏将成为影响油价变量。 硅产业：有机硅价格高稳，工业硅供应回升。 电子化学品：缺“芯”紧张形势缓和，国产化进程显著。 新材料领域电子化学品缺“芯”紧张形势缓和，国产化进程显著，可降解塑料行业成本波动，政策驱动需求再提升，有机硅深加工产业价格企稳，原料供应受限；基础化工领域，农资草甘膦高位盘整，化肥快速提价，聚氨酯货源持续紧张，MDI价格震荡上行，钛白粉需求淡季和成本高位的博弈，钛白粉价格趋于平稳，维生素行业生猪业拖累饲料需求，待装置检修改善供应，制冷剂处传统淡季中，价格弱势运行。  非银 徐康：券商中报超预期 东财股权激励落地 核心观点：统计已披露业绩快报的券商，中期利润增速上限值为39%，下限值31%，相对能代表上半年绩优券商的表现。其中核心标的东财业绩可圈可点，超越行业：上半年东方财富实现营业总收入57.8亿元，同比增长73.2%；归母净利润37.27亿元，同比增长106.1%。其中手续费及佣金净收入22.3亿元，同比增长55.8%，远高于上半年日均股票交易额平均增速19.9%。两融业务超预期，东财转3募资总额158亿元，资本短板得到有效弥补，两融市占率较年初增长0.41个百分点，达到2.27%。公司2021H1利息净收入9.95亿元（同比+55.7%），两融余额404.29亿元，较年初增长34%。资管大背景下，基金代销收入继续爆发，半年23.97亿元，同比增长109.8%，占总收入比重提升至41.5%。业务数据上来看，基金销售额近万亿元，为9,753.04亿元，同比增长71.6%，其中非货基销售额为5,336.26亿元，同比增长84%。天天基金平台日活达337.99万，环比大幅增长43.2%。此次公司发行股权激励计划超预期，公司以34.74元授予公司818人合计5000万股。股权激励计划有望提升员工积极性、留存率及凝聚力，维持一年期目标价41.5和“推荐”评级。  风险提示： 1. 工业品价格大幅上行，出口下半年超预期上行； 2. 流动性超预期收紧； 3. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，存在失效风险； 4. 需求不及预期，产能投放进度不及预期； 5. 市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；宏观流动性有所收紧；国内及全球疫情反复。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 【宏观 陆银波】从均衡角度看当下经济，从跨周期角度看当下财政 二季度经济如何？我们观察四个重要的经济不均衡点。1）内外需修复的不均衡。2）消费中高端消费与低端消费的不均衡。3）投资中制造业投资偏弱，其他偏强。4）就业中农民工就业恢复偏慢。二季度，全部在改善。尤为可贵的是，就业层面，农民工外出务工人数基本回到疫情前同期位置。居民收入增速基本匹配经济增长。 政策怎么看？未到全面转向时，财政或做跨周期调控。第一，财政保持偏慢的支出节奏。第二，专项债发行节奏持续的低于预期。包括7月，我们看到目前已发行的以及正在发行的，专项债一共只发了3403亿，比原定的发行计划低492亿，较6月实际发行低900亿。按照这样的发行节奏，估计大概会有1万亿以上的专项债要留到4季度发行了，那么这部分资金实际下发到项目，形成有效投资，要转到明年了。第三，财政的保民生、防风险、稳增长这三大任务的优先级在悄悄发生变化。去年优先保民生与稳增长。今年对防风险的重视程度在大幅提升。包括专项债61号文的出台，强调对专项债发行的事前、事中、事后全流程监管。15号文强调对隐性债务遏制增量、化解存量。体现的是经济压力不大的时候，政府对债务问题早作安排。 具体内容详见2021年7月16日发布的报告《【华创宏观】经济更均衡，政策不着急——6月经济数据点评》和2021年7月21日发布的报告《【华创宏观】下半年财政发力怎么看：空间、节奏和逻辑——6月财政数据点评》 【固收 梁伟超】如何理解政策重提“周期性风险”？ 前瞻一：“周期性风险”是否重新成为关注焦点？ （1）关注“周期性风险”这一新概念是否也在政治局会议中提及，若7月政治局会议对于经济形势的判断是要应对“周期性风险”，其对政策周期的指向是明显的，即应对经济下行压力将重新成为政策层关注的要点；（2）基本面修复仍在持续，但经济增速仍低于潜在增速。从“跨周期”的角度看，疫情影响的潮水褪去后，2011年之后国内面临的中长期增长压力，是否重新回到政策层视野中，是观察7月末政治局会议的重点。 前瞻二：“降准”后，财政政策会否“动起来”？ 重点关注财政政策偏紧的局面是否改变。（1）政府债务管理长期强调“开正门，堵偏门”，上半年边际上是两个门“都堵”；（2）专项债“发的满，还是发不满”的问题，实质是财政空间使用意愿的问题，判断需要自上而下，关注政治局会议及后续中央执行层的落实思路是否改变；政策层对于“周期性风险”的态度，决定了后续政策对冲的意愿，而“降准”后，货币政策边际上稳定偏松的局面已经明确，财政政策是否动起来，政策层有灵活运用的空间，降低政府部门杠杆率和应对“周期性风险”之间需要权衡。8月计划本身，国债和地方债有发行压力碰头的可能，关键还是看对冲意愿。 前瞻三：对大宗涨价是否有进一步的回应？ 对于大宗涨价的态度也需关注，但可能不是重点。前期应对大宗涨价的政策格局已经非常明确，即以行政性调控为主，但行政性“限价”的同时，对于“限产”的要求依然存在，政策调控并非“一面倒”的压制，以货币政策的宽松措施，缓解下游、小微承受的涨价压力。 前瞻四：房地产调控，预计调控方向和政策措施都会维持 预计政治局会议对于房地产调控的定调不会改变，当前央行宏观审慎管住房地产金融， 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 各城市落实主体责任管住房地产调控，加大政策保障房建设的总体政策格局大概率仍将延续。 具体内容详见华创证券研究所7月25日发布的报告《【华创固收】政治局会议前瞻：“周期性风险”会否再来？——债券周报20210725》 【多元资产配置 郭忠良】为什么需求冲击定价继续利好美元 7月密歇根大学消费者信心指数回落至80.8，触及5个月最低水平；通胀预期抬升进一步抑制消费者支出意愿，未来12个月消费者通胀预期升至4.8%，再度刷新10年最高水平。名义价格上行抑制实际支出的问题并未有效缓解，需求冲击的定价远未完成。我们认为需求定价完成的前提是大宗商品价格明显回落，