证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【资产配置快评】 周期走完了吗?—— 总量“创”辩第13期  宏观 张瑜：全球加息周期开启 近期，巴西、土耳其、俄罗斯先后加息，成为疫情以来首先进入加息周期的经济体；对照金融危机后的经验，全球加息周期已启动。金融危机后非美经济体的加息周期启动时点距离本国降息时点间隔约1-2年，危机期间降息幅度普遍在500bps左右，加息幅度弱于降息，在100-200bps左右，导致危机后非美经济体加息周期启动的原因主要为经济修复、通胀高企。当下本轮全球加息周期已启动，目前已采取加息措施的经济体有土耳其、巴西 、俄罗斯、日本。目前存在加息预期的经济体有印度、韩国、马来西亚和泰国。 危机中全球降息-加息周期的轮动规律：危机发生初期，通常先在发达经济体爆发，带来美英日欧等全球主要需求国率先降息；随着金融危机与经济衰退蔓延至全球，制造国与资源国开始降息。而经济修复期间，资源国通常率先出现通胀压力，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造国经济回暖，进入加息周期；而发达经济体作为最终需求国，通常最后进入加息周期。 目前来看，全球已进入到资源国为主的加息周期，巴西、俄罗斯均已启动加息；后续或将启动制造国的加息周期，市场预期韩国、泰国、印度等将于1-2 年内加息；而美欧等最终需求国的加息时点或还很远。  固收 周冠南：通胀压力暂缓，但4月资金波动风险仍在 近期受全球疫情反复，国际油价下跌影响，市场对于通胀担忧略有缓解，进而认为央行在4月维持宽松的观点有所增加。但是，我们提示4月或仍面临央行操作的不确定性和资金波动风险。 3月资金宽松，央行没有表态的窗口，但是4月资金需求缺口扩大，央行可以通过公开市场传达政策态度。对于央行的操作态度，我们认为不宜太过乐观，或过早形成一致宽松预期。在市场层面，大家可以关注R007和DR007的价差表现。对于债市策略而言，3月资金偏松，配置盘稳步进场，但受通胀和地方债供给预期等利空因素扰动，交易空间较为有限；4月资金缺口较3月显著放大，叠加债券供给逐步放量，市场将迎来货币政策释放信号的时间窗口，若政策表态偏紧带动资金波动加大，收益率或进一步上行，届时将引来更好的配置窗口和交易时点。  多元资产配置 郭忠良：美联储货币政策的平衡术 上周美联储3月议息会议，宣布提高隔夜逆回购协议的单个交易对手限额，从300亿美元升至800亿美元。这意味着货币市场基金可以把更多的资金置换成短期美债，从而减轻短期美债利率跌破零的风险，相应的也可以维护联邦基金利率下限。除此以外，按照2011年的经验，美联储向市场供给短期美债，吸收过剩的资金，对于大宗商品市场的美元流动性供给也会产生压力，从而可能拖累商品价格上涨的速度，这对于长期美债利率是一种间接的维稳。 对于美联储来说，不直接干预长期美债利率上行的理由。除了实际利率和融资环境并未收紧，更重要的是经过2020年美国经济衰退之后，美债利率曲线陡峭化的方式发生了变化。受制于货币市场基金的限制，美联储只是降息150个基点，这不足以让美债利率曲线进行正常的陡峭化。长债利率上行取代短期利率下行，成为美债利率曲线陡峭化的主要动力。 因而就出现了美联储一边使用逆回购工具从市场抽水，但又不直接买入长债的情况。按照鲍威尔讲话中的逻辑，如果未来商品价格和长期美债利率继续一起走高，实际利率回升冲击到家庭消费和企业融资环境，那么美联储也还可能考虑实施扭转操作，放慢美债利率曲线陡峭化的速度。  金工 王小川：抱团行情能否卷土重来？ 择时信号：短期：价量共振模型显示全部宽基指数空仓。中期：推波助澜模型显示万得全A指数空仓。长期：动量摆动模型除50外，其他宽基指数空仓。低波：低波之刃模型显示市场在震荡市中出现看多信号。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《长债利率与大宗商品的正反馈何时休?——总量“创”辩第12期》 2021-03-14 《资产配置快评2021年第10期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-03-15 《逆回购工具重出江湖—3月美联储议息会议点评》 2021-03-18 《资产配置快评2021年第11期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-03-21 《资产配置快评2021年第12期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-03-28 华创证券研究所 资产配置快评 2021年03月29日 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 基金角度：本周股票型基金总仓位为93.59%，相较于上周减少154个bps，混合型基金总仓位72.31%，相较于上周减少109个bps。股票型先行者基金总仓位为96.49%，相较于上周减少51个bps，混合型先行者基金总仓位为59.66%，相较于上周减少118个 bps。本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.54%。本周股票型ETF平均收益为0.91%，医药ETF表现相对强势。本周新成立公募基金74只(包括1只QDII基金)，合计募集389.60亿元，其中混合型基金成立数量最多，为57只，共募集331.70亿，股票型9只，共募集18.56亿元，债券型基金7只，共募集36.91亿。 北上资金：北上资金本周共流入141.64亿，其中沪股通流入84.60亿，深股通流入57.04亿。 VIX指数：本周VIX下降，目前最新值为20.08。 最终观点：低波之刃模型看多，市场短期或有反弹。 下周推荐行业为：食品饮料、消费者服务、医药、计算机、家电。  非银 徐康：周期中的券商股还有机会吗？ 本周券商指数小幅反弹2.38%，板块内个股普遍上涨，引发市场对于券商板块投资机会的关注。从估值水平的角度看，随着市场及板块的持续调整，当前估值已经处在相对公允的水平，逐步迎来左侧布局的机会，但大的机会还是要从政策面及流动性的变化方向去判断。当前行业仍然处在一个业务的磨砺期，从本周陆续披露的重点券商年报来看，传统券商的经纪业务所能贡献的业绩弹性正在下降。业务进入一种综合多元发展的格局，但新业务开始崭露头角，如去年融券业务规模多实现100%以上增长。受益于基金、QFII及上市公司股东转融通证券出借积极性增加，市场融券余额达1405亿元，较2020年初增长924.95%。基于一季度较高的交易活跃度，预计经纪业务收入仍能维持上年水平，一季报的展望不悲观。从安全边际及长期竞争格局演变的角度，仍然需要关注重点标的的投资机会，如中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司。  能源化工 张文龙：石化底部临近，基化重在选股 我们预计今年上半年涨价仍是一条重要线索，建议在竞争壁垒+赛道质地的前提下，积极寻求估值的解，其中景气度拐点和高增速是两个行之有效的思路。煤炭石化标的估值在过去一段时间的调整已经趋于合理，甚至部分标的存在明显低估，因此我们认为板块性的调整已经接近尾部，宜积极布局。煤炭板块强推陕西煤业；石化板块继续强推涤纶长丝桐昆股份、新凤鸣，烯烃赛道继续强推宝丰能源、金能科技和卫星石化，炼厂赛道回调后建议基于芳烃盈利的预期差积极布局荣盛石化+恒力石化+恒逸石化。  风险提示： 1. 美国疫苗接种速度弱于预期。 2. 4月供给压力放量，央行货币政策收紧幅度超预期。 3. 地缘政治风险冲击原油供给。 4. 市场持续调整，市场交投活跃度下行，创新改革不及预期。 5. 需求不及预期，供应弹性逐步释放。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 【宏观 张瑜】全球加息周期开启 回顾金融危机后全球主要经济体政策利率调整周期，可以看到2009Q4-2011Q1 期间非美经济体普遍进入加息周期，距离其降息的时点间隔约1-2年。而近期，巴西、土耳其、俄罗斯先后加息，成为疫情以来首先进入加息周期的经济体；对照金融危机后的经验，全球加息周期已启动。 1、复盘：金融危机期间全球降息-加息周期如何轮动 启动时点：金融危机后非美经济体的加息周期启动时点距离本国降息时点间隔约1-2年。金融危机时期，美联储于2007年9月首次降息，此后金融危机传导至其他非美经济体，多数国家普遍于2008Q3前后开始首次降息。而2009年开始随着危机缓解后各非美经济体国内经济复苏、通胀走高，自2009Q4起非美经济体开始进入加息周期。 幅度：危机期间降息幅度普遍在500bps左右，加息幅度弱于降息，在100-200bps左右。其中，土耳其由于国内隔夜贷款利率水平较高，降息幅度达到 1150bps，加息幅度达到375bps。而南非、墨西哥在2007-2011年期间降息后未加息，直至2014/2015年才进入加息周期。 原因：导致危机后非美经济体加息周期启动的原因主要为经济修复、通胀高企。2009-2010年期间，非美经济体实际GDP同比增速回升至2%-10%（未剔 除基数），CPI同比增速达到2%-6%，均较危机期间显著改善。同时由于全球 经济复苏，2009年美债收益率显著上行，带来新兴市场资本存在外流压力，加息也可对冲这一负面影响。 2、当下：本轮全球加息周期已启动 目前已采取加息措施的经济体： 土耳其：自去年9月起土耳其央行即开始加息，3月再度加息200bps至19%，国内粮食、燃料价格暴涨、汇率大幅贬值对国内经济造成伤害而加息； 巴西：3月18日巴西央行加息75bps至2.75%，国内粮食、燃料价格暴涨、汇率大幅贬值对国内经济造成伤害而加息； 俄罗斯：3月19日俄罗斯央行加息25bps至4.5%，由于经济显著修复、通胀显著上行导致加息； 日央行：收益率曲线控制的目标区间调整至-0.25%至0.25%（目前为-0.2%至 0.2%），此举虽非正式加息，但放宽目标区间后意味着日央行可容忍十年期国 债上行至更高水平，相当于变相加息。 目前存在加息预期的经济体： 印度：印度为全球第三大原有净进口国，输入性通胀压力较高。目前彭博 WIRP估算的央行加息预期显示4月加息预期为+144%。印度2020年以来已降息 115bps（金融危机期间降息425bps）。 韩国：出口持续超预期带来经济修复+通胀预期提升。彭博预测显示市场预期2022年韩国将加息一次，幅度25bps。韩国2020年以来已降息75bps（金融危 机期间降息325bps）。 马来西亚：彭博预测显示市场预期马来西亚将在未来2年加息1次，幅度25bps。马来西亚2020年以来已降息125bps（金融危机期间降息150bps）。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 泰国：加息背景为疫苗接种下旅游业有望开始复苏。彭博预测显示市场预期 泰国将在未来2年加息1次。泰国2020年以来已降息75bps（金融危机期间降息 375bps）。 3、规律总结：危机中全球降息-加息周期的轮动规律 危机发生初期，通常先在发达经济体爆发，带来美英日欧等全球主要需求国率 先降息；随着金融危机与经济衰退蔓延至全球，制造国（韩国、东盟国家等） 与资源国（巴西、俄罗斯等）开始降息。而经济修复期间，资源国通常率先出 现通胀压力，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造国经济回暖，进入加 息周期；而发达经济体作为最终需求国，通常最后进入加息周期。 目前来看，全球已进入到资源国为主的加息周期，巴西、俄罗斯均已启动加息；后续或将启动制造国的加息周期，市场预期韩国、泰国、印度等将于1-2 年内加息；而美欧等最终需求国的加息时点或还很远。 具体内容详见2021年3月21日发布的报告《全球加息周期已启动——海外双周报·2021