总量“创”辩第24期：资产配置快评需求回落到政策临界区间了吗

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究 报 告 【资产配置快评】 需求回落到政策临界区间了吗——总量“创”辩第24期  宏观 张瑜：政策底在何时？基于必要性和掣肘性的二元视角 政策“底”在何时？【必要性来看】7月经济数据下滑主要是逆周期需求，当前核心需求的马达即出口仍相对稳健。预计12月前后是核心需求开始掉落的时间点。出口走弱是政策转向稳增长的核心触发。【从掣肘性来看】当前物价是政策转向的掣肘。PPI在今年11月12月开始预计会有一个非常明显的同比表观增速的回落。并且CPI和核心CPI也预计相对温和。【结论】我们预计，12月有可能是必要性和掣肘性双双达标的时间，12月政策全面转向稳增长形成政策“底”。12月之前，政策仍在一个相对的纠结的时间段，经济依然是自然惯性回落的概率最高。 降息在何时？【从必要性来看】货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。现在经济刚开始走弱，尚未明显低于潜在增速。【从掣肘性来看】中美息差50BP+汇率贬到前期敏感位是掣肘性的核心观察指标，我们回顾2018年稳增长时期，当时降息的必要性已经达到，之所以没有降息，主要原因是因为当时中美息差收到接近30bp左右，人民币汇率即将破7，汇率的掣肘性非常强。【结论】本轮我们预计中美息差明年6月份之前仍维持在50bp以上，汇率仍有12%左右的贬值空间，降息掣肘性没有的，只静待必要性触发。（本轮降息概率大于2018～2019稳增长时期，当年掣肘太强） 总而言之一句话：中央定力强，轻托不举。  固收 梁伟超：信贷座谈会之后，“宽信用”开启了吗？ 8月的信贷座谈会使得市场出现“宽信用”预期，预计8月和9月的信贷投放将有所修复，9月放量的概率更大，但或面临结构短期化的问题，“宽信用”预期的发酵需要时间。 第一，央行在政策偏宽松阶段，对信贷投放提速提出诉求是常见的；从历史来看，信贷座谈会所释放的信号基本是央行政策支持银行扩张信贷，加大对实体经济的支持，对应的是经济下行压力加大的阶段，以及货币政策偏宽松的阶段。 第二，债券市场关注当前的政策信号更偏重“宽货币”，还是“宽信用”，随着2019年末政策利率降息的开启，以及货币政策传导机制的畅通，两者的区分并不泾渭分明。 第三，当前的“宽信用”是供给端的发力，融资需求的改善受制造业投资需求下行和房地产调控的掣肘。 第四，后续信贷投放的改善或主要依靠短期融资，融资结构短期化的态势可能有所回归，反映信贷供需对比的错位。 第五，财政政策“宽信用”的发力仍在路上，9月将是重要观察窗口。 多元资产配置 郭忠良：美国实际利率触底回升的逻辑是什么 8月27日美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）在杰克森霍尔经济政策年会上发表讲话，重点阐述新冠疫情时期的美联储货币政策。不同于6月美联储议息会议上，强化加息预期、淡化缩减资产购买预期的货币政策立场；此次鲍威尔的讲话中，缩减资产购买预期得以强化，加息预期反倒被淡化。 通胀保值债券（TIPS）利率所代表的美国实际利率触底回升，主要原因有两点：通胀上行风险已经充分体现在名义通胀之中，长端美债利率和通胀保值债券利率从背离转入收敛；美联储年内缩减资产购买，投资组合再平衡效应减弱，货币政策对于期限溢价的压力将逐渐消退。 与此同时，安硕通胀保值债券ETF的做空份额总数达到1594万，相当于4月中旬做空规模的6倍，也突破了2020年11月1055万的高点，创出历史新高。在此之前，2012年7月和2011年8月该基金的做空份额都创出历史新高，随之而来的分别是10年期美债利率触底回升和黄金大牛市终结。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2021年第33期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-08-15 《资产配置快评2021年第34期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-08-22 《触发货币进一步宽松的逻辑在哪里——总量“创”辩第23期》 2021-08-23 《资产配置快评2021年第35期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-08-29 《资产配置快评2021年第36期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-09-05 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置快评 2021年09月06日 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2  金工 王小川：市场震荡上行收复失地，板块轮番活跃，后市如何看? 择时系统：短期：价量共振模型大部分宽基看多。低波之刃模型不看多。中期：推波助澜V2和V3模型不看多。长期：大部分宽基都不看多。综合：综合兵器V3.1看多，综合兵器V3.2不看多。 机构仓位监控：本周股票型基金总仓位为92.26%，相较于上周减少3个bps，混合型基金总仓位71.18%，相较于上周减少1个bps。股票型先行者基金总仓位为94.90%，相较于上周增加12个bps，混合型先行者基金总仓位为56.73%，相较于上周增加17个bps。 基金角度：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.17%。本周股票型ETF平均收益为0.28%%。本周新成立公募基金62只，合计募集380.10亿元，其中混合型基金成立数量最多，为34 只，共募集287.06亿，股票型17 只，共募集28.31亿；债券型基金11只，共募集64.73亿。 北上资金角度：北上资金本周共流入279.27亿，其中沪股通流入175.42亿，深股通流入103.85亿。 VIX角度：本周VIX略有上升，目前最新值为21.10。 最终观点：本周市场延续“沪强创弱”的格局，盘面上来看，个股继续延续“割裂”行情。涨跌个股分化严重，短期风格轮动的结构性行情概率较大。市场情绪分化较为严重，上证指数、50 和 500 指数本周收阳，但是深圳指数、创业板指数、全 A 指数本周较为弱势。市场虽然成交量持续放大，短期模型看多，但是长期模型大多数宽基依旧无做多信号，中期模型无信号，因此我们认为短期市场或还有一小段上升的脉冲，但是中期或有回调，短期不宜追高，后市或先扬后抑，冲高回落可能性较大。下周推荐行业为：电子、有色金属、汽车、综合、电力设备及新能源。  能源化工 张文龙：工业品需求边际弱化的迹象与成因 原料端，南方港口小幅累库，产地煤面临政策调控；焦炭第九轮提涨200，安泽主焦涨破4000；墨西哥湾飓风过境，OPEC+会议增产节奏不变。大宗化学品端，炼厂盈利丰厚，PVC有望走强；涤纶促销承接良好，天胶震荡寻底；农药价格稳中向好，磷肥维持供需紧张；传统旺季+工厂控量发货，聚合MDI交投改善；工业硅涨价潮延续，硅产业链成本快速上升；终端补库需求增加，钛白粉价格持续回升；维生素年度检修及生产突发状况增多，供给收紧有望改善供需关系；制冷剂原料成本单边支撑增强，制冷剂行业触底回升；染料维持暂稳整理，间苯二酚弱势下跌。新材料化学品端，电子化学品全球向国内产业转移驱动配套产品加速国产化；新能源化学品供需缺口延续，价格整理上行；有机硅深加工产业金九已至，价格望将继续攀升；PVDF现货紧张，价格再破新高；可降解塑料行业原料成本下降，价格趋稳。  非银 徐康：市场交易量为什么那么强？ 核心观点：最近有一个交易周股票日均成交额已达1.55万亿元，7月21日以来连续32个交易日破万亿。2021年股票日均成交额已达1.02万亿元，若趋势持续，全年日均成交额有望超越2015年历史最高点水平（1.04万亿元）。我们认为高成交量的底层逻辑仍然是：居民资产搬家、市场表现优异和资本市场深改。在长期趋势之外，今年交易量高增的原因还包括量化私募、市场扩容、北上资金及两融等重要原因。 投资建议：交易量之外，资产管理与财富管理转型仍是目前证券行业投资主线。在资本市场深改推进的背景下，轻资产业务收入占比提升且重资产质量较优的券商有望带来更多的α。我们推荐核心竞争力显著的东方财富、东方证券、中金公司、中信证券、华泰证券，重点关注越秀金控、广发、兴业、中信建投。  风险提示： 1. 工业品价格超预期上行，疫情反复； 2. 流动性超预期收紧，债券供给放量超预期； 3. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，存在失效风险； 4. “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 【宏观 张瑜】政策底在何时？基于必要性和掣肘性的二元视角 一、政策“底”在何时？ 【必要性来看】我们将经济需求拆分为逆周期需求与核心需求。逆周期需求：使用地产销售额、地产投资额、基建投资额代替，核心需求：使用出口、社零、制造业投资额代替。观测历史来看，核心需求回落（出口是当下核心需求的核心马达）是必要性的触发条件（而非简单的总量经济，地产基建压一压本来就是调结构有意为之），7月经济数据下滑主要是逆周期需求，当前核心需求的马达即出口仍相对稳健。预计12月前后是核心需求开始掉落的时间点。出口走弱是政策转向稳增长的核心触发。 【从掣肘性来看】当前物价是政策转向的掣肘。PPI在今年11月12月开始预计会有一个非常明显的同比表观增速的回落。并且CPI和核心CPI也预计相对温和。 【结论】我们预计，12月有可能是必要性和掣肘性双双达标的时间，12月政策全面转向稳增长形成政策“底”。12月之前，政策仍在一个相对的纠结的时间段，经济依然是自然惯性回落的概率最高。 二、降息在何时？ 【从必要性来看】2018年Q4货政专栏：明确了央行量价工具的不同目标：量（准、再贴现再贷款、公开），保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价（利率 omo、mlf、lpr等），利率符合经济潜在增速产出水平要求。也就是说，货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。现在经济刚开始走弱，尚未明显低于潜在增速。降准触发了（全年名义gdp11%，社融目前仅有10%出头，社融略低，因此量的工具触发），但降息仍需再观察，时机仍未到。 【从掣肘性来看】中美息差50BP+汇率贬到前期敏感位是掣肘性的核心观察指标，我们回顾2018年稳增长时期，当时降息的必要性已经达到，之所以没有降息，主要原因是因为当时中美息差收到接近30bp左右，人民币汇率即将破7，汇率的掣肘性非常强。 【结论】本轮我们预计中美息差明年6月份之前仍维持在50bp以上，汇率仍有12%左右的贬值空间，降息掣肘性没有的，只静待必要性触发。（本轮降息概率大于2018～2019稳增长时期，当年掣肘太强） 三、总而言之一句话：中央定力强，轻托不举 疫情前我们还在谈保六，现在面临破5。今年对经济增速的诉求不高，工作重心都在明年（中美谈、2月冬奥会、二十大）。 明年年初基建略有发力，但基本无法有效阻挡经济下行，只能对冲斜率。地产投资后续如果掉的快，大概率可以用旧改和廉租房公租房建设以及共有产权房等投资去做有限对冲，而非以往的简单松需求端。 目前政府内有三个共识（隐形债务不能再搞了，脱实向虚不能再有了，房价不能再暴涨了）分别对应 地方政府、金融、居民三大部门的风险问题。所以对应三个行为是概率很低的——大松基建、大放水、大松房子。基本不用想了。疫情那么难都保持了这三大原则，现在这点经济回落就不用惦记了。 四、跨周期调节到底怎么理解。 就一句话——我们的政府行为越来越是一个“长期目