总量“创”辩第27期：资产配置快评房地产的政策、市场和风险边界

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究 报 告 【资产配置快评】 房地产的政策、市场和风险边界 ——总量“创”辩第27期  宏观 张瑜：地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评 一、地产压力大，财政为何不急？ 进入四季度，市场关注地产对财政的冲击，我们回答四个问题： （一）地产对财政有多重要？收入近4成，地方“半条命” （二）地产压力大，财政为何不急？理解财政的“底线”和“底气”。不如思考财政的底线——基本民生何时被触及：我们认为是收入完不成预算目标、叠加节支空间不足，导致无法保障民生刚性支出时。当下财政为什么不急？从预算角度看，仍有三股“底气”支撑：第一，大宗涨价持续“输血”税收收入；第二，前三季度土地出让金累计同比增速仍为正（8.7%）；第三，前三季度一般公共预算支出进度接近近年最慢，为“三保”留足预算余量。三股底气中，市场主要对第二点存在两大疑惑，我们分别回答（详见正文）：1、土地出让金累计同比增速为何还是正的？ 上半年低基数+地价涨2、土地出让金和百城成交土地总价为何背离？总量口径和结构均有别 （三）Q4土地出让金冲击有多大？测算同比减收0.2~1.2万亿 （四）财政能扛住吗？会“倒逼”地产吗？我们判断财政局部触及底线，整体底气尚足，对应Q4地产政策信号“小松难止，大松难期”。 二、9月财政数据点评 支出“大月不大”是9月财政数据的核心特征。收入端，主要税种维持高增，但地产相关税全面下滑；支出端，“赶进度”仍没来，为“三保”留余量；广义财政Q4主要矛盾由发债转为卖地，支出强度或弱于2019年（详见正文）。  固收 周冠南：未来地产债投资怎么看？ 地产政策方面，尽管近期央行等部门显示了政策对冲的态度，但明显不足以扭转消费者的信心或民营房企的信用水平。除非出现宏观系统性风险或就业率大幅下降性质的底线问题，政策难以大幅宽松。 恒大今年信用风险的发酵对于行业有非常大的冲击：1、融资端来看，恒大的问题叠加行业监管政策，房企信贷收缩；2、销售端来看，恒大的龙头效应，使得部分消费者对于期房趋于谨慎。而伴随房产税试点等政策的出台，地产行业仍在经历信用寒冬。 从违约房企的因素分析来看，早年违约的四家主体均与规模不大同时转型扩张等问题相关。当前市场上风险陆续暴露的地产企业，多数为17-18年时仍然预判政策可能宽松，采取了激进的投融资策略的地产企业。伴随“三道红线”对于房企资产负债表的趋严与恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，地产行业严冬之中，对于房企此前的安全边际是非常大的考验。而行业出清的时间不会太长，大概到2022-2023年，伴随部分安全边际明显不足的房企退出信用债市场，行业信用基本面有望获得修复。但从更长期来看，按照我国2030年城镇化率达到70%的人口规划，2030年后城镇化进程预计将显著趋缓，届时地产行业或将整体进入行业衰退期。 国企民企地产主体持续分化。国企地产仍是地产行业相对避险的版块。从当前房企中债估值收益率分布情况来看，大概可以分成四档：最高一档，恒大。第二档，奥园、富力、阳光城、荣盛。第三档，世茂、荣信、金科、中南、绿地、新城控股、融创等。第四档，碧桂园、旭辉、绿城、远洋、龙湖等。从发债主体三季度简况来看，行业净利润出现大幅下滑，筹资性净现金流显著下降，经营性净现金流大幅增加。三道红线对于企业降杠杆的影响有所显现。从历史上的地产债存量变化来看，地产债占比仍在持续下降过程中。  多元资产配置 郭忠良：Omicron目前带来短期不确定性，而非系统性风险 11月26日世卫组织正式把南非发现的新冠变异毒株B.1.1.529命名为奥密克戎（Omicron），并且列为最高级别的“需要关注“的变异株（Variant of Concern）。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2021年第45期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-10-31 《资产配置快评2021年第46期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-11-08 《资产配置快评2021年第47期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-11-15 《资产配置快评2021年第48期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-11-21 《资产配置快评2021年第49期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-11-29 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置快评 2021年11月29日 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 与此同时美国和欧洲等国宣布针对南非等国的旅行禁令，从而引发投资者风险偏好下降，金融市场的剧烈动荡。美股三大指数下跌均超过2%，国际油价下跌超过10%，10年期美债利率出现2020年3月以来，最大的单日跌幅。 金融市场最害怕的是, Omicron传染力强，同时又能明显降低疫苗有效性，甚至突破免疫屏障，如此各国只能回归社交封锁应对疫情，这意味着经济重开进度放缓，或者说经济复苏斜率变平，受疫情冲击的行业复苏有中断的风险。 我们认为周五美股和原油大跌, VIX期货曲线倒挂, VIX指数上行但未突破30, 显示投资者的恐慌情绪并未失控。另外美元流动性也没有出现收紧，无论是美元基准互换，还是Libor-OIS利差都在正常水平，因而Omicron被视作短期不确定性来定价, 而非系统性风险, 风险情绪的回落远远没到2020年3月的程度。  金工 王小川：大盘先抑后扬，基金减仓，后市或振荡 择时：短期：价量共振模型无宽基看多，低波之刃模型无看多信号，300智能算法模型连续看空。中期：推波助澜模型V1/V2看多。长期：无宽基指数看多。综合：综合兵器V3模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为88.05%，相较于上周减少49个bps，混合型基金总仓位70.30%，相较于上周减少47个bps。股票型先行者基金总仓位为91.36%，相较于上周减少92个bps，混合型先行者基金总仓位为56.31%，相较于上周减少40个bps。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.24%。本周股票型ETF平均收益为-0.17%。本周新成立公募基金82只，合计募集718.22亿元，其中混合型42只，共募集191.11亿，股票型24只，共募集118.39亿；债券型基金16只，共募集408.73亿。 北上资金：北上资金本周共流入57.10亿，其中沪股通流出29.69亿，深股通流入86.79亿。 VIX：本周VIX下降，目前最新值为17.13。 综合观点：择时信号目前仅有中期模型看多，短期与长期模型暂无信号。基金减仓明显，我们认为上涨信号暂歇，后市大概率震荡。下周推荐行业为：汽车、通信、农林牧渔、交通运输、国防军工。  能源化工 张文龙：行情正多点开花 新材料：大单品是方向，围绕自给率+下游产业壮大寻找机遇。 电子化学品：代工费Q4预计调涨，面板需求疲软。半导体材料方面，行业保持高速增长态势。 新能源化学品：原料成本回落，价格高位稳定。锂电材料方面，近期锂电相关材料行业库存持续低位，产品基本维持满产满销状态。 有机硅深加工产业：供需双弱，以去库为主，单体价格低位震荡运行。 含氟新材料：PVDF高位稳定，PTFE供应逐渐放量。 可降解塑料行业：BDO高位企稳，可降解价格平稳。 投资建议：在2022年的投资思路上，基于对需求端的谨慎，我们整体认为宜先成长后白马，成长的核心在于新材料领域掘金，白马则是那些产业地位凸出+系统性低估的标的，宜在PB回到相对中性的位置以后再大力布局。在新材料领域，国内许多品类全球需求占比超30%，而供应端因为技术等因素供应不足，在技术突破驱动的进口替代浪潮正星火燎原，有望涌现一批超级成长股，在制造业补短板上贡献材料学的力量。具体领域层面，半导体材料在于技术迭代和供应链突破，新能源化学品在于下游需求放量节奏和产品导入，有机硅领域在高端品类的产能利用率提升，含氟新材料重点产品缺规格造成的短缺；可降解关注政策推动需求与一体化企业的超额利润。基于以上的观点，建议关注蓝晓科技、彤程新材、鼎龙股份、斯迪克、皇马科技、硅宝科技、泰和新材、瑞联新材、建龙微纳和金禾实业等标的。  非银 徐康：从代销数据看财富管理 保险：地产风险的缓释是影响保险投资端比较重要的一个因素：当前华夏幸福、恒大等房企出现流动性紧张、债务逾期问题，对险企造成了实际性业绩损伤，若政策边际放松，房企流动性风险释放，将为险企带来一定估值修复空间。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 证券：代销数据体现财富管理竞争中的激烈性：Q3前百代销机构股票+混合型基金保有量6.2万亿元，环比保持稳定。银行类代销保有量仍占主导，但环比有所降低。银行类股混基金保有量3.6万亿元（环比-0.5%），市占率非货基保有量4.2万亿元（环比-0.1%）。券商类代销保有量环比下行，市占率下滑。股混基金保有量0.9万亿元（环比-10.6%），第三方代销继续强势增长，市占率明显提升。第三方代销机构股混基金保有量1.6万亿元（环比+8.8%），非货基保有量2.5万亿元（环比+17.5%）。非货基市占率32.2%，环比提升3.8个百分点。天天基金股混代销保有量4841亿元（同比+9.6%），市占率7.9%，同比提升0.7个百分点。依托护城河优势，看好三方销售的持续发力。  风险提示： 1. 出口、PPI超预期，土地出让金收支超预期，新增地方债发行节奏超预期。 2. 行业景气度波动可能偏大、政策变动超预期。 3. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 4. 成本冲击超预期，国产化趋势受到政策干扰。 5. 宏观经济下行、信用风险频发、新业务增长不及预期、市场波动加大，财富管理业务转型不及预期。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 【宏观 张瑜】地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评 一、地产压力大，财政为何不急？ 进入四季度，市场关注地产对财政的冲击，我们回答四个问题： （一）地产对财政有多重要？收入近4成，地方“半条命” 广义财政收入分为一般公共预算收入和政府性基金收入，地产通过土地和房地产相关税收及土地出让金分别同两者产生勾稽。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿，占广义财政收入比重升至近4成。其中土地出让金是大头，2020年约8.4万亿，堪称地方本级财政“半条命”。 （二）地产压力大，财政为何不急？理解财政的“底线”和“底气” 不如思考财政的底线——基本民生何时被触及：以预算目标为“锚”，我们认为是收入完不成预算目标、叠加节支空间不足，导致无法保障民生刚性支出时。 当下财政为什么不急？从预算角度看，仍有三股“底气”支撑： 第一，今年大宗涨价持续“输血”税收收入（我们测算可带来约5500~9500亿的税收增量）；第二，前三季度土地出让金累计同比增速仍为正（8.7%），仍高于全年预算目标（0%）；第三，前三季度一般公共预算支出进度接近近年最慢，为“三保”留足预算余量，预计通过进一步压减非急需、非刚性支出，短期仍可在预算硬约束下保证民生刚性支出。 三股底气中，市场主要对第二点存在两大疑惑，我们分别回答（详见正文）： 1、土地出让金累计同比增速为何还是正的？ 上半年低基数+地价涨 答：土地出让金累计同比增速已在Q3快速下行了13.7个百分点，主要是上半年的高增使其尚未转负。上半