证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究 报 告 【资产配置快评】 中美货币周期错位对市场影响几何 ——总量“创”辩第29期  宏观 张瑜：今年风险在内部，明年风险防海外 明年的风险主要在海外： 第一，中美经济货币双背离的压力：中美经济货币双背离的环境下，人民币汇率趋向贬值，中美息差收窄；背后则是中国经济增长偏弱、货币政策偏松之下，资本流入放缓的外在体现。经济方面，中美经济增速之差在收窄。2022年中美实际GDP增速差或将收窄至1989年以来最小。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离。2022年国内货币政策可能是稳中略松的格局，而美联储则已开启货币政策收紧周期。 第二，中美金融“微脱钩”的风险：2020年以来，因全球流动性宽松，在中美金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求难以统一。 一方面，中美金融很难有实质性的“脱钩”。资本不会因中美政治层面的冲突而放弃“来中国赚钱”。另一方面，2022年中美金融或出现实质性的“微脱钩”。随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体。 第三，中美政治周期的碰撞：2022年美国将进行中期选举，而本届民主党执政优势则十分脆弱。今年6月以来民众对拜登工作的满意度大幅下降至50%以下，而如果民主党丢掉参议院，则意味着在拜登任期的后两年，大概率不会再通过有突破性的政策。因此此次中期选举对拜登而言，优势微弱但意义重大，其对于民意的诉求将大幅升温，而对华保持强硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。  固收 周冠南：基建的增量可能来自哪里？ 投向方面：第一，新基建。按照新基建七大领域的投资规模比重，我们认为5G和城际轨交建设对于拉动基建投资上行更具潜力。第二，补短板。“县城补短板”项目与基建重合度高，或成为投资方向上的一项增量。第三，专项债重点投向。政府债务显性化的趋势下，专项债的撬动作用更为重要。 流程方面：第一，中央层面：专项债资金在流程层面向“早、准、快”标准推进，很大程度上将提高项目形成实物工作量的效率，进而有望带来部分投资“增量”。第二，地方层面：通过灵活运用立项批复权，客观上利于基建项目储备扩容。 基建资金来源的角度：第一，自筹资金： PPP模式有望为基建资金带来“增量”。第二，预算内资金：预计可用于基建投资的预算内资金规模将较2021年有所增加。第三，其他渠道拓展：2022年稳增长与严控新增隐债并重的前提下，城投平台可能转向其他融资渠道满足资金需求。 我们认为2022年基建投资在项目端、资金端都存在“增量”空间，节奏上，2022年一季度可能是基建反弹的重要窗口。对于债券市场而言，2022年一二季度是“宽货币加码、宽信用生效的观察期”，重点是基建投资回升速度。当前市场降息预期较为浓厚，叠加年初配置力量加强，或催动年初交易行情延续，但一季度末，如果基建投资增速恢复较快，则可能导致债市交易窗口缩短。  多元资产配置 郭忠良：陡峭化or扁平化: 美债利率曲线的交易逻辑 如果美联储缩表先于加息，那么美元走强的速度或将加快，主要原因是欧洲央行与美联储的总资产之比上升能更显著的利好美元。美元上行越快，新兴市场外部需求和美元融资环境的压力就越大，这种压力逐步抵消供给约束的利好，引发大宗商品价格下行，进一步拖累新兴市场本地需求。  金工 王小川：宽基指数全线下跌，未来如何走？ 择时：短期：价量共振模型无宽基看多，低波之刃模型不看多，300智能算法模型看多，500智能算法模型看多。中期：推波助澜模型不看多。长期：大部分宽基看多。综合：综合兵器V3模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.38%，相较于上周增加40个bps，混 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2021年第52期—加息路径更加陡峭，资产负债表调整浮出水面—12月美联储议息会议点评》 2021-12-16 《资产配置快评2021年第53期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-12-19 《资产配置快评2021年第54期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2021-12-26 《资产配置快评2022年第1期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-01-03 《资产配置快评2022年第2期—Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-01-09 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置快评 2022年1月10日 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 合型基金（总仓位75.19%，相较于上周增加26个bps。股票型先行者基金总仓位为95.88%，相较于上周增加10个bps，混合型先行者基金总仓位为61.50%，相较于上周增加14个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.68%。本周股票型ETF平均收益为-2.47%。本周新成立公募基金25只，合计募集88.32亿元，其中混合型20只，共募集67.66亿，股票型3只，共募集10.71亿；债券型基金2只，共募集9.95亿。 北上资金：北上资金上周共流入62.03亿，其中沪股通流入68.53亿，深股通流出6.50亿。 VIX：本周VIX略有上升，目前最新值为17.82。 综合观点：择时信号角度，短期大部分宽基看多，中期模型无看多，长期大部分宽基看多，综合信号看多，智能算法300与500看多，市场信号层面依旧较为乐观，我们认为上周虽然下跌，但是后市或更偏反弹。 推荐行业为：电力设备及新能源、煤炭、消费者服务、商贸零售、医药。  能源化工 张文龙：政策若托底，该怎么配？ 农资：农资冬储持续推进，静待春耕需求高峰。 聚氨酯：淡季检修改善供需，MDI价格持续震荡调整。 硅产业：有机硅货源紧张推涨价格，枯水期金属硅阶段性寻底。 钛白粉：淡季供应持续下滑，钛白粉价格回暖。 维生素：养殖业拖累需求+补库缓慢，维生素价格走弱。 制冷剂：原材料价格触底，制冷剂行情回稳。 染料：成本支撑价格偏稳运行，继续等待化纤复苏。 电子化学品：2021年12月芯片平均交期延长至25.8周，环比增加约6天，预计2022年代工产能仍吃紧，原厂调涨长单合约价，液晶电视面板价格跌幅收敛。 可降解塑料行业：BDO弱势运行，可降解价格小幅震荡运行。 投资建议：在2022年的投资思路上，基于对需求端的谨慎，我们整体认为宜先成长后白马，成长的核心在于新材料领域掘金，白马则是那些产业地位凸出+系统性低估的标的，宜在PB回到相对中性的位置以后再大力布局。 基于以上的观点，新材料建议关注蓝晓科技、彤程新材、鼎龙股份、江化微、晶瑞电材、瑞联新材、斯迪克、皇马科技、硅宝科技、泰和新材、建龙微纳和金禾实业等标的。当下，我们明确看好农资春耕行情，化肥端强推云图控股和新洋丰，农药端建议关注新安股份、兴发集团和江山股份；此外，在新材料行情不断加速的情况下，预计白马行情会提前启动，强推万华化学、新和成、龙佰集团和扬农化工。进入“十四五”，结合3060碳中和的远景目标对节能减排提出了更综合的要求。  非银 徐康：防范行业风险、夯实资本质量——偿二代二期细则落地 核心观点：“偿二代”监管体系主要由三支柱构成。第一支柱为定量资本要求，核心指标为偿付能力率充足率=实际资本/最低资本，二期了完善了分子和分母的计量标准，从而引导行业行为。第二支柱为定性监管要求，二期优化了IRR（风险综合评级）、SAMAR（风险管理要求）制度和流动性监管要求。第三支柱为市场约束机制，二期扩大了偿付能力公开信息披露的范围，提升了市场信息透明度。  风险提示： 1. 稳增长政策加码。海外经济超预期上行； 2. 新增专项债额度不及预期，城投债融资监管收紧，资金端对于基建投资的支撑较弱； 3. 欧洲央行和日本央行缩减资产购买规模； 4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势； 5. 需求不及预期，产能投放进度不及预期； 6. 经济下行超预期、政策执行不及预期、业绩增长不及预期。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 【宏观 张瑜】今年风险在内部，明年风险防海外 第一，中美经济货币双背离的压力： 中美经济货币双背离的环境下，人民币汇率趋向贬值，中美息差收窄；背后则是中国经济增长偏弱、货币政策偏松之下，资本流入放缓的外在体现。 经济方面，中美经济增速之差在收窄。根据IMF在10月发布的最新全球经济展望，2021-2022年中国实际 GDP同比增速预期为8%、5.6%，美国则为6%、5.2%，中美实际GDP增速差或将收窄至1989年以来最小。 货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离。在明年增长压力加大的背景下，国内货币政策可能是稳中略松的格局，而美联储则已开启货币政策收紧周期，联邦基金期货已在定价2022年7月首次加息。 第二，中美金融“微脱钩”的风险： 2020年以来，因全球流动性宽松，在中美金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求难以统一。 2018年以来美国对华金融领域提出较多打击措施，如设立外国公司问责法限制中国企业 在美上市、将中国列为“汇率操纵国”等。但在美联储 2020 年以来的降息、QE 操作之下，中国受益于宽松的全球流动性环境，金融资产回报丰厚，因此这样的环境下资本诉求与政治诉求是难以统一的，也就是说资本不会因中美政治层面的冲突而放弃“来中国赚钱”，中美金融很难有实质性的“脱钩”。 但2022年开始，随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融 “脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022年中美金融或出现实质性的“微脱钩”。 历史来看，美联储历次紧缩周期都会带来新兴市场货币/金融危机，而近期也确实出现了 外资开始减少对我国资产的持有量：BIS 跨境资本流动数据显示，Q2以来流入我国债券市场的资金规模已开始下降，6月 FOMC 会议后进一步缩水；MSCI 中国ETF近期做空股数大幅走高，也反映了近期外资对中概股投资信心的下降。 第三，中美政治周期的碰撞： 2022年美国将进行中期选举，而本届民主党执政优势则十分脆弱。 当前民主党虽同时掌握了参众两院，但在参议院的席位仅为50:50，因参议院议长（副总统）为民主党人，因此民主党才以微弱优势控制了参议院。在这一背景下，民主党在2022 年中期选举丢掉参议院的概率不小。今年6月以来民众对拜登工作的满意度大幅下降至 50%以下，而如果民主党丢掉参议院，则意味着在拜登任期的后两年，大概率不会再通过有突破性的政策。 因此此次中期选举对拜登而言，优势微弱但意义重大，其对于民意的诉求将大幅升温，而对华保持强硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。 具体内容详见华创证券研究所2021年11月15日发布的报告《【华创宏观】赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望》 【固收 周冠南】基建的增量可能来自哪里？ 2021年基建投资因稳增长诉求弱、地方项目储备少、资金落地效率低等持续低迷，四季度专项债发行提速后，基建的托底效应仍不强。2022年遏制地方新增隐债的基调依然坚定，基建能否发力？项目和资金端的增量从哪来？ 项目端：重点领域或发力，投向上有“增量” 1、投向方面： 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 （1）新基建。“十四五”规划《纲要》对于新基建着墨不少，规划重要性抬高，按照新基建七大领域的投资规模比重，我