【资产配置快评】总量“创”辩第55期：降准的逻辑

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止 多资产配置研究 资产配置快评 2022年3月20日 【资产配置快评】 降准的逻辑——总量“创”辩第55期  宏观 张瑜：降准的特殊性和常规性 降准影响有多大？——力度不算大。25bp降准约释放长期资金5300亿，降低金融机构资金成本每年约65亿元。 降准的必要性有多强？——降准是以低成本的方式补充经济所需要的流动性。①当下的宏观背景：年初信贷投放量较大，银行间流动性相对偏紧。②通过债权投放流动性存在掣肘。③我国的法准率还有下降的空间。 如何理解当下的货币政策？——结构性货币政策是主导。①从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。②结构性货币政策使重点领域信贷事实上得到了较低的融资成本。③结构性货币政策可能加大银行间流动性的波动。 如何判断未来的货币政策？——LPR可能降，但幅度不会大。①降成本的趋势短期不会改变。②降准可以推动LPR调降，但幅度可能较小。③提示2023年四季度核心CPI有破2%的可能，物价压力下，我们预计5月之前仍有总量货币政策发力可能，5月之后预计总量工具动用可能性将明显降低。  策略 姚佩：降准下的风格配置 大小盘风格表征：大盘-沪深300；小盘-国证2000比中证1000更合适。 沪深300（大盘）：成长消费权重升、金融周期权重降。 国证2000（小盘）：成长属性增强，高端制造为主。 成长/价值风格表征：申万高/低市盈率更合适，创业板指/上证50欠佳。 申万高市盈率指数（成长）：成长属性较强，医药、电子权重高。 申万低市盈率指数（价值）：价值属性明显，金融周期为主。 风格展望：剩余流动性高位向下，沪深300优于国证2000。  固收 周冠南：降准的信号意义和实际效果 本次降准再次验证“自上而下”的操作思路，降准仅是宽松姿态的展现。“两会”后释放宽松信号，确认当前宏观调控政策仍处于平稳发力的状态，可能是本次降准的主要目的。 要以“宽松周期后半段”的视角，对待当前的总量货币宽松操作。无论从历史的时间周期规律来看，还是从今年二季度的基本面走势来看，当前可能仍处于降准周期，但在降准周期的“后半段”或者“尾部”。 宽松周期尾部降准的特点是不能确认后续宽松周期的持续性，利率长端的宽松交易空间有限。债市对于宽松预期的交易也已经接近3周左右的时间，降准落地后继续交易的空间相对有限。 对于资金和存单而言，降准对中长期流动性的释放无疑是重要的稳定因素，但仅限于维稳而已，增量宽松的意义不强。降准有利于缓和银行负债端压力，但1年期国股行同业存单利率很难回落到2.6%以下。  多元资产配置 郭忠良：硅谷银行事件如何影响美联储抗通胀策略 在硅谷银行冲击过后，美联储的抗通胀策略会有哪些变化呢? 可以从三个方面回答这个问题。 首先，无论是硅谷银行冲击的酝酿阶段，或是硅谷银行被关闭以后，还是硅谷银行事件外溢的阶段，金融市场的避险情绪比较明显的压低了长期/短期美债的利率，但是并未引发美国系统性的信用收缩。 其次，结合最新的美联储资产负债表数据，可知高盛美国金融环境指数承压的主因是美联储重新扩表满足了银行体系的流动性需求。 最后，硅谷银行的冲击很难削弱美联储追求2%的诉求，中小银行的信贷收缩压力客观存在，但是也要看到信贷需求方的韧性。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2  金工 王小川：机构减仓，择时信号多空交织，后续或继续震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.02%，相较于上周减少了35个bps，混合型基金总仓位76.25%，相较于上周减少了44个bps。股票型先行者基金总仓位为92.82%，相较于上周减少了22个bps，混合型先行者基金总仓位为63.93%，相较于上周减少了47个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.06%。本周股票型ETF平均收益为0.03%。本周新成立公募基金65只，合计募集200.35亿元，其中股票型30只，共募集35.37亿，混合型22只，共募集79.66亿，债券型13只，共募集85.32亿。 北上资金：北上资金本周共流入147.81亿，其中沪股通流入22.14亿，深股通流入125.67亿。 VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为17.10。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘或震荡，最终本周上证指数上涨0.63%。本周模型信号继续延续上周的多空交织状态，因此我们认为，大盘后市或依旧继续保持宽幅震荡的状态。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数上涨1.03%。本周成交额倒波幅模型信号由多转空，因此我们后市看空港股指数。 下周推荐行业为：综合金融、有色金属、石油石化、钢铁、电子。  非银 徐康：金融行业该如何看待降准 本轮降准已有一定预期，预计更多流动性的释放是对经济复苏的有效支撑，修复风险偏好。券商市场行情下行，券商业绩明显下滑，总体符合预期。投资方面，本周各项事件基本对证券行业构成持续性利好。资本市场深化改革以来，政策持续发力，证券行业利好不断，但仍待市场行情转暖兑现行业利好，推动阿尔法增长。  地产 单戈：2月地产数据反映了什么？ 销售金额增速修复，国央企销售增速73%。1）本月疫情及春节假期影响所积压的购房需求释放，高能级城市成交回暖态势有望延续。2）复苏继续呈现国央企明显优于民企的局面。 龙头房企谨慎扩储，拿地量少热度高，反映房企拿地聚焦高能级城市优质地块。拿地量少热度高的表现，反映龙头房企聚焦高能级城市优质地块，谨慎扩储。随着头部房企投资布局转移，低能级城市仍将面临缩表下的价格下行压力，复苏将明显滞后。 行业融资缓慢修复，国央企仍为发债主力。1）国央企凭借天然的信用优势，融资成本保持低位。2）2023年部分房企仍存在较大的偿债压力，在销售端缓慢的修复节奏下，融资端支持政策的落实仍需要进一步加快。 2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心；2）以国央企估值修复为中心；3）以逐步建立护城河为基本点。 风险提示： 1. 经济修复超预期，美联储货币政策超预期，货币政策超预期。 2. 宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。 3. 流动性超预期收紧。 4. 俄乌冲突进一步扩大。 5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6. 监管政策变化，长端利率持续向下，经济复苏不及预期。 7. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 【宏观 张瑜】降准的特殊性和常规性 降准影响有多大？——力度不算大 参照2022年12月5日央行表述，25bp降准约释放长期资金5000亿，降低金融机构资金成本每年约56亿元。2022年4月25日表述，25bp降准约释放长期资金5300亿，降低金融机构资金成本每年约65亿元。 降准的必要性有多强？——降准是以低成本的方式补充经济所需要的流动性 ①当下的宏观背景：年初信贷投放量较大，新增人民币贷款同比多增1.5万亿，是剔除次贷危机和新冠冲击以外的历史最高值，较大的信贷投放引至DR007中枢从2022年四季度的1.74%提升至2.01%，银行间流动性相对偏紧。 ②通过债权投放流动性存在掣肘。央行可通过向商业银行投放债权方式提供流动性，但是当下央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到35.1%，是有数据以来的历史最高值，较高的对其他存款性公司债权占比会加大央行资产负债表的管理难度。 ③我国的法准率还有下降的空间。美国大部分存款执行0或3%的法准率，欧洲是0~1%，日本是0.05%～1.3%。 如何理解当下的货币政策？——结构性货币政策是主导 ①从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。回顾2022年，2022年MLF余额并未增长，结构性货币政策工具余额增长1.17万亿。其中支小，支农相关工具增长2857万亿，再贴现余额回落320亿，PSL增长3511亿，碳减排，科技创新再贷款阶段性货币政策工具增长5661亿。 ②结构性货币政策使重点领域信贷事实上得到了较低的融资成本。结构性货币政策工具较低的利率（0%、0.5%、1%、1.75%、2%、2.4%，MLF是2.75%）预示政策扶持的领域可以拿到低成本资金，更有效的促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜。 ③结构性货币政策可能加大银行间流动性的波动。结构性货币政策由于“先贷后借”的机制，有可能造成央行“报销”基础货币的时间差。这一错位有可能引至短期银行间流动性感受偏紧。 如何判断未来的货币政策？——LPR可能降，但幅度不会大 ①降成本的趋势短期不会改变。工业企业利润率大致领先一般贷款利率半年左右，2022年下半年工业企业利润率仍在回落，对应2023年一般贷款利率仍有下行的必要性。 ②降准可以推动LPR调降，但幅度可能较小。作为参考，2021年7月、12月两次50bp降准，推动年底1年期LPR调降5bp，5年期LPR不动。今年3月20日LPR有调降可能，但幅度不宜高估。 ③提示2023年四季度核心CPI有破2%的可能，物价压力下，我们预计5月之前仍有总量货币政策发力可能，5月之后预计总量工具动用可能性将明显降低。再次重申，当下货币政策的主力军是结构性货币政策。资金去哪更为重要。 具体内容详见华创证券研究所2023年3月17日发布的报告《【华创宏观】降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评》。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 【策略 姚佩】降准下的风格配置 大小盘风格表征：大盘-沪深300；小盘-国证2000比中证1000更合适 沪深300表征大盘，总市值中位数895亿、均值1662亿。中证1000或难表征小盘风格，A股持续扩容，沪深两市上市公司超5000家，市值居后40%的小盘股难以入选，难言对小盘风格的代表性。国证2000：兼备小盘股代表性&可追溯性，总市值中位数65亿、均值76亿，是相对较优表征小盘风格的指数，其选股范围为流动性和市值在市场排名1001-3000的股票，主流成分股市值区间18-665亿元，目前在全部A股中所处市值分位数为10%-90%。 沪深300（大盘）：成长消费权重升、金融周期权重降 截至22年底，沪深300成分股以成长、金融、消费为主流，权重合计达80%，成长已成为第一大