长江总量周六长言道2026年第27期：美债黄金与大类资产配置分析

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 宏观与固收团队观点：美债当前上行主因是通胀预期、日本抛售美债及国内AI融资挤出供给，长期受美国主权信用风险制约，上行空间有限；9月前看好黄金配置价值，关注9月加息、AI主线、美元信用等变量。 2. 策略团队观点：当前康波周期尾声叠加朱格拉中周期，看好商品（黄金为代表）、供给出清资产（医药、金融）、红利资产；AI硬件处于周期中，需等待新场景或技术突破，国产链华为相关可关注。 3. 精工团队观点：A股日历效应显示，下半年9月后风格逐步从成长转向量价，12月后转向价值、低波，需警惕风险偏好变化导致的效应偏差。 二、投资线索 1. 黄金：兼具商品与主权货币属性，受美债、美元信用支撑，是当前推荐核心品种。2. 红利资产：利率低+股票内部资产荒下，红利与红马策略具备配置价值。3. 量价策略：下半年成长风格衰弱后，量价因子、局部板块性价比或成主线。三、风险与关注 1. 美债：长期债务问题无解，若经济数据未达预期，长端利率或继续上行。2. AI主线：缺乏新场景或技术突破，板块震荡概率大，不及2023年行情。3. 日历效应：市场提前布局或风险偏好突变，导致风格切换节奏偏离历史规律。 二、音频原文（转写） These remain on the line本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。好的呃，各位投资人大家晚上好，欢迎大家收听长江总量每周六晚上的常言道栏目。呃，那我们这个栏目的话呢？ 每周呃会由宏观固收策略进攻四个小组，然后跟大家汇报我们每周最新的观点。呃，那我这边的话呢？是长江宏观首席。宋晓晓，那么首先由我这边来跟大家汇报我们。 们宏观的观点呃，那么今天我们想汇报的是站在当前时间点如何去看待美债跟黄金啊，呃，因为这个美债跟黄金的话，呃，这周的变化应该说还是比较牵动市场的这样的一个这样的一个关注点的，所以我们也想也有一些边际的变化，也有一些这个事件，所以我们这里也跟大家统一再去做一个汇报。呃，那么首先这个美债这一块呃，这个一度是继续去往上走啊，这个10年美债的话是接近这个4.7啊，然后这个30年美债的话到了五以上，那么这两个呃水平的话应该从历史上来看，我们应该说从2000年至今吧，然后达到这样一个状态的时间点，应该说也不是特别多，那么现在就是达到了这样一个位置，所以一度大家是非常担心。 呃，那么怎么去看美债呢？我们说影响这个利率啊，或者影响美债。基本上几个呃几个影响因素吧。呃，一个经济基本面，然后政策面货币政策，然后资金面债券的供给央行的投放，然后机构的一行为，然后再加上主权信用等等。 这些因素是影响我们去看1个国家利率最主要的一些因素，那么我们也想看，首先我们想要看一下说呃，近期引引导致美债利率。对上行是因为什么原因？那么从这样的一个呃经济基本面从经济的量跟价上来看，首先，美国这边的经济状态的话，其实我们从非农数据来看，或者从它的一些零售销售数据来看，包括从一些领先指标来看，或者说，在整个高利率的这样的一个情况之下，我们去展望它的经济基本面应该是缓慢震荡向下的这样一个趋势。 所以我们倒不觉得说呃美债的上行是因为它的经济基本面好转所导致的啊，这个是基本面这块儿，然后基本面这边还有一个通胀，那么通胀这边的话呢？最近确实是可能有一些潜在的影响，一个是这个油价又有一些这个反复啊，就是美伊冲突这边呃，这个呃，这个一些新的一些变化然后再加上这个厄尔尼诺啊，最近影响也是比较大的，那么不管是美国还是我们国内的1些这个气象相关的一些领域啊，都汇报汇报说，今年的这样一个厄尔尼诺可能是历史上一个比较强的一个呃，一个一个影响，那么厄尔尼诺的话其实影响到农产品影响到这个水电影响到交交运影响到。 到呃，这个包括一些呃金属的一些价格等等，应该说影响还是比较广泛的，所以它又推升了全球的一个通胀的预期啊。所以这是我们说通胀通胀层面或者经济基本面，这边可能确实有一些些推升美债的一些因素。呃，那么另外第二个是这个政策面，或者说我们说货币政策的影响。但是这个的话同样我们也不觉得是核心去推动这个呃这个美债走高的一些原因吧，呃，因为其实大家现在对于9月份这个加息的这样1个预期其实是在缓慢回落的啊，虽然有这样一点点通胀的一个呃影响在但是考虑到一些基数的原因，考虑到整个经经济基本面向下的原因大家呃普遍对于美国cpi下半年的走势是一个震荡回落这样的一个预期，所以我们倒也不觉得说它是由货币政策。 呃这个收紧边际收紧的预期，然后导致美债的上行啊。那么第三个我们说是资金面的因素，债券的供给呃之类的这个影响，呃，那么确实大家从这个月的赤字最新的美债这个月的赤字来看呢，是确实是稍微高了一些啊，高了一些，但是里面我们看了一下，主要也是短债的一个呃，这个这个供给偿债呢也有，但是呃没有说边际增加特别多啊，所以呃这个资金面呢或者债券供给这边呢有1些影响，但是我们还是觉得它可能还不是一个最核心的影响因素啊。 然后另外就是机构行为，这呃这方面从国内的这样一个美债的一个持有人，包括呃国内呃包从这个美国国美国这个外部以及美国内部的这个持有人来看。呃，那么这里面可能会有一些影响因素或者是比较关键的。那么比如说像这两这两个月，因为日元这边承担比较大的一个贬值的压力。所以呢，它有一些抛售美债，然后买日元的这样一个行为，所以在这个美债的这样一个抛售上美，日本这边是给了一定的抛售抛压的能力抛压的这样一个状态的。 然后内部的话，国内的话，呃，最近大家也非常关注这个ai企业的一个呃信用债的一个融资啊，那么这个量级也相对来说是比较大的，所以呢，从这样一个层面上，它可能也对美债的一个供给产生了一些挤出，或者是有一定的影响啊，所以这个我们觉得可能是最近相对比较，呃有影呃，相对影响是比较大的，然后第五个的话是关于主权信用这一块儿，那么主权信用块就是呃，聊到这个美国财政呃付息，然后债务压力这样一个问题，那这个问题的话其实是中长长期呃相对一直存在的啊，然后短期可能也很难去解决的问题，因为这个的话，其实我们在2024年的时候，我们就写过美国财政200年的这样一个复盘，那么其实我们从二战之后到现在，那么美国是在五六十年代的时候，是经济非常好的一个状态，然后七八十年代的话是经济增速放缓，所以那 个时候整个美国的经济实力包括对全球的控制力都有一定的下降，所以七八十年代呢，有很多的外部的这样的一个冲击战争，然后等等，导致七八十年代是一个滞胀，或者说是一个高通胀高利率，然后高财政高复息压力等等。 这样一个非常复杂的一个局面，包括还有一个美苏的这样的一个军备竞赛，在那么直到了90年代啊。那么这样一个情况才得到了缓解，那么它的背景是这个呃苏联解体，然后日本泡沫破裂，然后美国的一些呃这个技术啊。在这个冷战当中，一些技术从从军用领域然后转到民营领域，然后进而对它的经济起到了一个持续起到了一个真实的一个增长，然后就是我们说的这个互联网革命啊，所以90年年代呢，美国的财政是呃，是实现了化债，实现了去杠杆的这样一个效果，它的财政状态从一个赤字状态到了一个盈余的状态。 呃，那么现在从这样一个时间点来看呢，又到了这样的一个局面就是美国整体的经济增长的一个呃动能，或者是这个劳动生产率的提升上，其实缺乏一些新的叙事，那可能现在ai是唯一的叙事，但是这样一个ai的叙事呢？到目前为止，可能它在应用上，或者说是呃这个短期可能呃有一些这个大家对ai资本开支的一些担忧跟质疑啊，那么这样子的话呢？它其实很难去。嗯，这个对它化债起到一个很好的一个效果，所以又又在整个全球脱钩的一个情况之下。 其实，美国这边在财政货币以及通胀上它是非常难的，非常难去形成一个正向的循环。那么其实这个故事呢，不单单是美国本身，然后其实像这个欧洲的一些经济体，包括日本，它其实都是面临这样一个情况，那么我们的话可能还相对来说好一点，因为我们通胀比较低，所以我们的利率比较低，所以我们财政还有发力的空间啊，所以这个是美国的这样一个主权信用的问题，那么这个叙事的话可能会呃依然存在，所以当这些因素叠加到一起的话，我们可以总结出来，那么对于美债推动美债上行，那么我们觉得可能相对比较关键的呃，一个通胀的预期啊，然后再一个是这个呃这呃机构的这样一个行为啊，就是日是呃，日本。 这个抛售美债以及国内这个ai的信用融资挤出这个呃，这个在供给上形成一些挤出效应，然后另外就是这个呃，这个还是主权信用风险，这个这个这个呃事情会有一些这个边际的这样的一个影响在啊，尤其是比如说我们看到其实财政部美国财政部其实是给抛给了呃出出台了这样一个回收。回购的一个方案，但是这样一个回购呢，其实他被被首先他解决呢，他也只能解决短期的问题，他也没有办法去解决这个长期的问题。 然后同时这个美国财政部这些呃，这些举动的话其实也暴露了说他本身对这个问题，他自己是比较担心的，那么反而他进一步去加剧了。大家对于美元信用体系的这样的一个担忧的一个状态啊，所以这是我们说呃美债的一个情况，那么往后面来看的话呢坦白讲我们是觉得呃嗯，当然它进一步向上的话，我们觉得空间其实也不是很大啊，因为现在没有这样的一个呃加息的这样的1个预期在呃或者说加息的预期在逐步的去下降那么可能唯一会导致这个它往上走的可能还是这个这个机构行为，这边可能会有一些潜在的影响，但是我们也看到了其实美国财政自身，它是收不太了的，或者说这个利率再高的话其实会进而影响到它ai的企业的一个融资，那么ai本身又是这一轮美国经济或者美国划债一个非常核心的一个。 呃抓手，那么如果这里受到很大影响的话，相信美国这边他也不会也也不会说放任不管的，所以这个是我们说可能美债进一步向上的话，可能我们觉得这个空间也不是特别大。呃，那么在这样的一个背景之下呢，我们想再来聊一聊这个黄金啊，那么黄金的话，其实我们从7月中旬就陆续开始去发生。我们在我们早上这个家喻户晓每天七点的家喻户晓栏目里面已经讲了两次黄金，那么当时我们也说到后面黄金的这个叙事里面可能着重关注这个三点啊。 那么第一点的话还是这个9月份这个加不加息的这样1个状态，如果不加息的话，那这1波呃交易的这个不加息可能就慢慢的就接近尾声。那么后面可能就要去看有没有降息预期出来啊，如果没有降息预期的话，那可能不加息的这样1个交易，可能我们觉得是到了这个中后期，然后第二个关注的是这个ai的叙事啊，因为确实目前全球流动性可能呃没有说是进一步的在放松啊，甚至有些经济体开始去这个做这个加息的动作，所以全息全球流动性这应该说没有更宽，没有更宽的话呢。 资产之间肯定是有一些这个轮动的这样一个效应的，那么因为ai现在的叙事呢？或者它缺乏一个呃统一的这样的一个呃，这样的一个不像这个q2的时候，这个主线非常强，那么在主线相对比较模糊的时候，其实各类资产都有它的一个机会啊，那么黄金其实这样一个中长期的的叙事啊，包括我们刚刚也讲到了科技财政化债，然后这些内容可能联是是又是紧密联系在一起的，所以当ai的叙事或者ai的主线不清晰的时候，其实就给到了黄金一定的一个机会啊，所以这是第二点，那么第三点其实当时我们在呃讲到的是第三个关键点，就是如果出现了一些让大大家进一步去质疑或者担忧美颜信用体系的事件的时候，那么可能也会给到黄金的这个行情给到一些新的催化，所以这一轮里面这个美国财政的这样一个行为啊。 其实他的一个紧张的情况包括这个后续的这样的一个啊，他财政的一个状态，因为又又到了新财年的开始啊，马上到了新财年。开始呃新的财政的预案，然后里面对于这个债务的问题，然后以及可持续的问题以及后期这个呃这个可能潜在的这个政政府停摆的问题。这些摆在一起的话可能都会形成黄金的这个边际上的一些新的催化因素啊。所以在这个时间点的话，在9月之前，其实我们相对而言还是比较看好。 好这个黄金的一个配置价值，当然我们也是刚提到了说呃，因为9月只是一个不加息，那如果说是有没有降息预期的话，那可能我们就要关注后面2点的一个边际变化。如果后面两点