数字 Realty Trust（DLR）2026年第二季度点评：看好增长逻辑但增速不再免费

美国通信基础设施 数字地产信托公司 +1 917 344 8545nancy.wu@bernsteinsg.com吴南希 评分 226.00 USD(232.00OLD) 数字 Realty (DLR) 2026年第二季度：故事依然吸引人，但增长并非免费 DLR在运营层面表现非常强劲，成功执行了其多方面的战略，并实现了约6%的AFFOps超额完成。但狡猾的算计在于7月1日作为黑石收购一部分发行的约1200万股股票，该交易实际上冲销了大部分2026年的摊薄效应。这些房产1.88亿美元的净推广费用（每股0.50美元的影响）减轻了这一冲击。这并非每季度都能重复，但确实代表了DLR长期战略的一个积极证明点。 179.34226.00Upside/(Downside)26%208.14/146.23SPX7,408.30FYEDec2.7%67,55385,096截止日期2026年7月23日DLR收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万） 超大规模：DLR的>1MW业务显示屏在单独看时表现疲软，这主要归因于一个过大的Q1（夏洛特——公司有史以来最大的租赁）以及7月份两个大型签约的时机（4.1亿美元在100%的估值下，2.05亿美元在DLR股份占比下——将于Q3完成）。该细分市场确实显示出异常强劲的市价对账，续约利差在现金基础上超过66%（按GAAP准则为92%——虽然巨大，但属于异常）；未完成订单额也跃升至14亿美元。 企业：这是DLR增长轨迹中我们最喜爱的一部分。0-1MW（兆瓦）市场又创下季度记录，营收达1.08亿美元（公司首次突破1亿美元大关），其中互联业务贡献了约19%。各地区的价格持续坚挺，客户流失率保持低位。 发展：基于第一季度非常强劲的开发管道，公司新增约200兆瓦在建项目，总规模达到约1400兆瓦。其中54%目前处于预租赁状态（若计入7月份签约的约5%机柜租赁，则为64%），目前收益率略高于历史水平（全年预计将有所下降）。可建产能全球增长超过2000兆瓦，达到8500兆瓦；目前大部分在建项目预计将于2027年投入运营。亚特兰大设施目前尚未进行预租赁，但鉴于当前的市场需求环境，我们并不认为这是一个投机性建设项目。 资产负债表+摊薄情况：DLR的资产负债表保持健康，净债务/EBITDA维持在4.7倍，尽管这得益于公司积极使用股权融资：股份数量大幅增至3.732亿股（较2025年第四季度约增长6%，同比增长约8%）。随着资本性支出指导也显著提高（2026年增加7.5亿美元），这种张力显而易见：DLR正试图在加速增长的业务管道与持续的每股摊薄之间寻求平衡。部分抵消因素是资产负债表外约120亿美元的“现金储备”……以及约0.8倍的债务融资空间。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月24日 01:51 UTC 完成日期：2026年7月24日 01:51 UTC 投资启示 我们在 DLR 上的评级维持为“跑赢大盘”，目标价定为 226 美元（此前为 232 美元）。主要的模型调整包括将历史数据前瞻滚动并调整股权发行影响（#DilutionHurts）。我们继续看好 DLR 的长期战略，并认为其是全球最值得信赖的超大规模数据中心容量建设商之一。如先前所述，我们认为 DLR 在企业级机柜（0-1MW）细分市场尚未充分渗透，市场份额有显著提升空间。我们还看好其资本再循环战略和表外业务发展。因此，我们将我们的市盈率维持在 NTM AFFO 的 27 倍。 细节 我们学到了什么 数字地产公司（Digital Realty）2026年第二季度的业绩大体符合我们长期以来将DLR视为一家全球性、全谱系的看法。数据中心平台整合了超大规模服务商的基础设施，并配备了加速的托管和连接引擎，同时利用战略私人资本扩展容量，避免过度杠杆资产负债表。2026年第二季度，每股核心自由现金流（不含净推广费用）达到2.13美元，同比增长14%。在收入端，DLR几乎所有主要运营和财务指标均实现双位数增长，包括同等资本现金净运营收入，同比增长8.9%（按固定货币计算增长7.2%），同时将净债务与调整后EBITDA的比率维持在4.7倍，尽管本季度净新增投资活动近60亿美元。本季度还受益于新加坡某先前事件导致的租金损失相关的业务中断保险赔偿，每股净收益0.07美元，为业绩提供了适度支撑；虽然这一收益已在全年展望中考虑，但时间点不确定，第二季度现在反映了和解的全部价值。我们还注意到，由于（1）净推广费用、（2）保险收益，以及（3）12M股黑石股权发行导致的稀释，第二季度结果与市场预期非常接近——具体而言，AFFOPS和核心AFFOPS（见附表1、附表2）超出预期1%，调整后摊薄每股收益低于市场预期3%（见附表3）。 在发展方面，DLR加速了日益依赖合作伙伴资本支持的管道建设：该公司在本季度投入了11亿美元的开发资本支出（扣除合作伙伴份额），启动了312兆瓦的新项目开发，交付了76兆瓦的IT产能（其中60%已预租），并将在建管道的总成本扩展至200亿美元，较2026年上半年增长了100%。对于7月份的超大规模租赁，按账面计算，开发管道目前已有63%预租，预计平均稳定收益率率为11.5%，其中超过80%的管道位于美洲，在弗吉尼亚州北部、夏洛特、亚特兰大、圣保罗等地活动显著，并计划从2026年下半年开始在堪萨斯城进行建设。加上预计于2026年下半年开始的约6.35亿美元的年化租金（其中第三季度占45%，第四季度占55%）、2027年计划的4.8亿美元，以及2028年及以后的3.12亿美元，扩大的管道和未完成订单为每股双位数的核心自由现金流增长提供了长期发展空间，管理层现在预计这一增长将延续至2027年及以后。 战略上，DLR继续聚焦其三大核心增长支柱：托管数据中心（colo）与连接、超大规模（hyperscale）以及战略私募资本。在超大规模领域，DLR同意收购布莱克石资本（Blackstone）持有的三座完全租赁的弗吉尼亚州北部超大规模数据中心（288MW）的64%混合股权权益，交易对价为12亿美元现金加上1.23亿DLR股票（估值约23亿美元），并承担其合作伙伴占7.25亿美元贷款和剩余资本支出的份额，预计这些资产将在2027年和2028年每股核心自由现金流（Core FFO）中产生协同效应，同时即便在完成初步稳定（pre-stabilization）前，仍将2026年业绩指引上调1.5%。在私募资本领域，哥伦比亚资本（Columbia Capital）的待购（~4.85亿美元）以及Teraco 16%股权（约6500万美元DLR股票），加上32.5亿美元美国超大规模基金以及超过120亿美元的剩余容量以支持超大规模发展，将显著提升DLR基于费用的收入和基金承诺规模，覆盖光纤、移动和企业技术领域，强化平台在不实质性增加公司杠杆的情况下扩大超大规模容量的能力。 我们维持约27倍的NTM AFFO估值，因为2026年第二季度业绩增强了我们对三大核心要素的信心：0-1MW及以上互联订单的强劲复苏和一致性（包括与人工智能相关的部署和创纪录的渠道贡献）、25%以上的现金续约利差所证明的结构性定价能力，以及加速的同等资本现金NOI增长，以及风险降低、合作伙伴出资的超大规模建设，将DLR每股双位数核心FFO增长周期扩展至2027年及以后。从现在起，我们专注于0-1MW人工智能和企业订单的增长轨迹、利用率及利润率趋势，随着弗吉尼亚州北部、夏洛特、亚特兰大、堪萨斯城、圣保罗以及关键的欧洲、中东和亚太枢纽的大型园区加速扩张，以及核心FFO指引修订的模式。 长远眼光 普遍认为 DLR 是一家超大规模数据中心运营商。我们根据市场共识预测 DLR 超大规模数据中心收入至 2030 年的增长情况（为股价提供了一个良好的支撑基础）。而 DLR 的企业发展战略则关注较少。DLR 的互联密度和全球布局（覆盖 6大洲 50 多个城市、拥有 300 多个数据中心）应能在增长的市场中获得超额份额增长。我们预测 DLR 1MW 以下规模的业务将实现 15-20% 的复合年增长率。 就未来建设而言，我们相信DLR通过其资本结构战略降低了发展风险。除了各种合资企业外，DLR还拥有其美国Hyerscale数据中心基金（首只封闭式基金，有限合伙人股权承诺超过32亿美元）。由于DLR在保留运营控制权并收取费用的情况下，通过有限度的投机性建设和合作伙伴来抵消投资，因此开发风险是不对称的。 对于催化剂，我们关注DLR的企业和订单组合，特别是<1MW细分市场的持续加速。我们还将密切关注按地域、合资企业活动以及核心FFO指引修订所反映的利用率和利润率，此外还有未来股权发行的风险。 展品5：DLR 2026年指导方针 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务公司（Société Générale Africa Technologies & Services）委派，根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议（Global Services Agreement）撰写Bernstein研究报告的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 数字地产信托公司 我们看重DLR的调整后运营资金每股（AFFO）的向前市盈率。我们的226美元目标价是基于27倍其NTM+1 AFFO每股8.36美元。 风险 数字地产信托公司 我们针对DLR的价格目标/跑赢评级的主要下行风险在于：1）<1MW细分市场的增长低于预期，2）企业对数据中心容量的需求放缓，以及3）数据中心供应市场份额的持续下降可能会加剧定价压力。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博日本除外亚洲大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-15 个基点内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖