分期募集机制：不动产ABS的创新实践与推广

联合资信结构三部|宋旭 持有型不动产ABS自2024年试点以来持续扩容，其中，分期募集机制作为一项重要创新，通过“份额锁定、资金分期”的结构安排，将认购资金实缴节奏与底层资产运营业绩挂钩，有效解决了爬坡期资产“资金先行、收益滞后”的融资困境。本文以市场成功案例为切入点，深度解构分期募集机制的内涵与运作原理，系统比较其与传统一次性募集模式的差异，探讨该机制在不同不动产类型及固定收益类产品中的推广路径，并分析其面临的现实挑战，以期为市场参与者提供参考。 一、分期募集机制的内涵界定与案例解析 （一）分期募集机制的内涵界定 分期募集机制，在持有型不动产ABS的实践案例中，是指资产支持专项计划在设立时确定目标募集总规模，但认购资金的实缴并非一次性到位，而是根据底层资产的运营状况、业绩达成情况或预设的其他条件，分批次、分阶段逐步到位的一种资金募集与缴付制度安排。这种安排本质上是将私募股权基金中常见的“CapitalCall”（资本召集）机制引入资产证券化领域的创新实践。 （二）案例解析 我们以市场上成功采用分期募集机制的数据中心持有型ABS为例进行模式分析。假设专项计划在设立时即确定目标募集总规模为X亿元，全体资产支持证券持有人据此获得对应的证券份额，但首期实缴认购资金总额仅为目标募集规模的60%（即0.6X亿元），剩余认购资金根据后续实缴条件（即计费率1或EBITDA实现金额）分批到位。资产支持证券持有人缴纳首期实缴认购款后即取得首期实缴认购款对应的资产支持证券份额；缴纳后续认购款虽增加资产支持证券规模，但将不再新增资产支持证券份额。也就是说，投资者持有证券份额的比例在首期实缴后即已锁定，后续实缴仅影响持有成本，而不改变相对份额比例—由此实现了“份额锁定、资金分期”的核心结构。值得注意的是，分期募集机制还设置了逾期实缴的约束机制：若任何资产支持证券持有人未能按期足额履行实缴义务，该持有人被认定为“逾期实缴持有人”，在实缴出资之前禁止对外转让所持任何资产支持证券，且计划管理人有权在其已实缴份额对应收益中优先扣除逾期实缴金额及损失赔偿。这一安排有效保障了专项计划资金的整体到位率。 数据中心资产具有典型的前期投入大、回收周期长的重资产特征。案例中的数据中心项目截至2024年9月底的计费率不足60%，尚处于运营爬坡期。如果采用传统的一次性募集模式，专项计划设立初期投资人即需将全部募集资金投入ABS项目，但底层资产在爬坡期内产生的现金流有限，将导致初期投资收益被大量摊薄，投资者面临“资金先行、收益滞后”的困境。分期募集机制通过将实缴资金与计费率、EBITDA等实际经营指标挂钩，使投资资金的分批实缴与资产的现金流产出能力逐步匹配——资产运营表现越好，实缴资金越早到位；反之，则延缓实缴节奏，降低了初期资金空置的机会成本。同时，分期募集机制中的部分资金支付，直接与底层资产的运营业绩挂钩，业绩达标则资金到位，业绩未达标则资金暂缓—由此实现了“以业绩驱动融资” 的激励目的。 二、分期募集机制与一次性募集机制的比较 传统的不动产资产支持证券（包括CMBS/CMBN（以下统称为“CMBS”）和类REITs产品）普遍采用一次性募集模式，即专项计划在设立阶段通过簿记建档或协议定价等方式一次性确定发行规模和发行价格，全体投资者在认购时一次性缴付全部认购资金。这一模式的运作逻辑建立在两个核心假设之上：其一，底层不动产在专项计划设立时已处于稳定运营状态，具备可预期的现金流产出能力；其二，投资者一次性缴付的全部资金能够通过底层资产即时产生与之匹配的投资回报，不存在因爬坡期资产初期收益不足而导致的资金回报率被摊薄的问题。。 然而，对于处于运营爬坡期或建设培育期的资产而言，这两个假设往往难以成立。以数据中心资产为例，其计费率在运营初期通常较低，随着客户逐步入驻，计费率在2~3年内逐步爬升至稳定水平。若采用传统一次性募集模式，专项计划设立初期投资人即需将全部募集资金投入ABS项目，但不动产在爬坡期内产生的现金流有限。这意味着，如果是固定收益类的ABS产品（如CMBS等），一次性募集模式下期初不动产少量的现金流难以支撑固定的本息支出，投资人风险加大。而对于权益型的ABS产品（如持有型不动产ABS），一次性募集模式下的投资者将承受较长的回报等待期和较大的初期收益率摊薄压力。 三、分期募集机制推广路径探讨 前述案例分析表明，分期募集机制以“份额锁定、资金分期”为核心结构，通过将认购资金分批实缴与不动产运营业绩挂钩，有效解决了爬坡期不动产的融资困境。那么不同的不动产类型是否均能运用该机制，以及在传统固定收益类不动产ABS领域，分期募集机制是否同样具有应用空间？本部分将围绕上述问题展开探讨。 （一）分期募集机制在不同不动产类型中的适用性分析 2023－2025年，CMBS及类REITs合计发行产品共计400只，合计发行金额6457.70亿元，不动产类型涵盖写字楼、酒店、购物中心、产业园等。自2024年上海证券交易所推动持有型不动产ABS创新试点以来，这一产品类型又为不动产的盘活再添一利器。截至2025年12月31日，机构间REITs（即持有型不动产ABS）累计发行规模约475亿元，产品数量22只，其中2025年新增发行16单，较2024年的5单实现超过两倍增长。这一品种已覆盖交通、能源、IDC、租赁住房、写字楼、购物中心、产业园、工业厂房等多元资产类别。产品类型的持续扩容，为分期募集机制的跨领域推广提供了丰富的应用场景。 然而，并非所有不动产类型都天然适配分期募集机制。适用分期募集机制的不动产类型需满足以下共性条件：其一，不动产存在明显的运营爬坡期或价值培育期，初期现金流与稳定期存在显著差距；其二，运营业绩可量化、可验证，且与现金流产出之间存在明确的传导关系；其三，资产运营方具备较强的专业管理能力，能够通过运营优化推动业绩指标的达成。以下围绕数据中心、保障性租赁住房、商业物业、基础设施等典型不动产类型，逐一分析其适用性及定制化应用方案。 （二）分期募集机制在固定收益类不动产ABS中的应用探讨 持有型不动产ABS属于权益型产品，其分期募集机制的设计逻辑天然服务于“权益属性”—资金实缴节奏与资产运营业绩挂钩，投资者承担资产运营风险并分享超额收益，融资目标与运营目标深度绑定。那么，对于传统的固定收益类不动产ABS产品（包括CMBS和类REITs），分期募集机制是否同样适用？若适用，其应用方式需进行哪些根本性的改造？ 首先，CMBS及类REITs产品两者虽在交易结构上存在差异，但从核心偿付逻辑来看具有以下共同特征：其一，以“还本付息”为核心偿付逻辑，优先级证券持有人享有的是固定收益请求权，而非剩余收益分配权；其二，依赖于主体信用增信（差额补足、担保等），而非纯粹的资产信用；其三，底层资产的现金流用于偿还优先级证券的本息，超额收益通常归次级持有人（一般为原始权益人）所有。 从存续期表现来看，CMBS底层资产现金流整体偏弱——2025年存续期CMBS产品中，85.00%的产品底层资产现金流不及预期，73.33%的产品底层资产估值下降，下降幅度大多在10%以内；类REITs中，经营权类产品72.73%的现金流不达预期，产权类产品则表现相对均衡。这一数据揭示了一个重要的市场现实：固定收益类不动产ABS的存续期风险管理面临较大挑战，大量产品在存续期内出现了现金流不及预期的情况。出现这种情况的主要原因是因为现金流预测多参照竞品成熟不动产的运营指标进行假设分析，对于爬坡期或者改造期的项目来说现金流预测偏乐观。分期募集机制通过将资金实缴与资产运营业绩挂钩，实质上为投资者提供了一种前置的风险缓释工具——若资产运营情况不达预期，后续资金暂缓实缴，投资者的损失敞口相应收缩。在存续期风险事件频发的市场环境下，这一机制具有重要的现实意义。 持有型不动产ABS的分期募集机制设计逻辑是“以业绩驱动融资”——后续资金实缴以资产运营达标为前提，实现融资目标与运营目标的深度绑定。将这一逻辑移 植到固定收益类不动产ABS时，核心改造方向是：将“业绩达标”改造为“偿债能力达标”。 具体而言，在CMBS或类REITs中，可将优先级证券的认购资金分批实缴安排与底层资产的偿债能力指标挂钩。例如，首期实缴较高比例资金（如60%~70%），剩余资金的分批实缴安排以优先级证券实缴金额的DSCR（偿债覆盖率）或租金收入达到预定目标为前提。若资产运营不及预期，后续资金暂缓实缴，优先级证券持有人据此获得了一种动态的风险缓释。从发行人角度，只要资产运营达标，后续实缴资金即可如期到位，目标融资规模仍可实现。这种安排在本质上与传统分期募集机制一致，差异仅在于挂钩指标从“EBITDA/计费率”替换为“EBITDA/DSCR”等偿债能力指标。 下面简单举个例子来看分期募集机制在CMBS产品中的应用构想。假设不动产处于招租爬坡期，目前及未来2年EBITDA值预计为4000万元/年，预计招租稳定期后EBITDA可达到7000万元/年。物业估值（以招租稳定期数据）预测为15亿元，发行抵押率为66.67%。发行利率为4%，不设次级，优先级证券本金到期一次性还本，产品期限12年。 模式一：一次性募集，优先级证券募集规模为10亿元，1－3年利息为4000万元/年，1－3年利息的DSCR均为1倍，即每年现金流稍不及预期，优先级证券投资人将面临利息无法足额兑付的情况。 模式二：分期募集，优先级证券目标募集规模仍为10亿元，但投资人首次实缴金额为60%，即6亿元，剩余资金在1－3年分批实缴，实缴条件为DSCR（以实缴资金规模计算）不低于1.6倍。在这种情况下，第1年利息的DSCR=4000/（60000*4%）=1.67倍。第2年若EBITDA没有如预期增长，投资人可以推迟实缴计划；如果EBITDA增长至5000万元/年，那么投资人需实缴资金18125万元，实缴后DSCR=5000/（60000+18125）*4%=1.60倍。对比来看，投资人的风险敞口明显得到了控制。 分期募集机制在固收类产品中的适用边界。需要指出的是，上述分期募集机制在CMBS/类REITs中的应用构想，其适用性受到产品增信方式和期限结构的双重约束。首先，CMBS和类REITs普遍依赖增信方提供的差额补足、担保等外部增信措施。在有主体增信的情况下，投资者对底层资产运营业绩的敏感度较低，分期募集“以业绩驱动融资”的激励约束效果将被大幅削弱——业绩不达标时，投资者仍可依赖增信方获得偿付，资金暂缓实缴的实际意义有限。其次，部分CMBS/类REITs产品的发行期限较短（如3+2年模式），爬坡期资产通常需要2~3年才能达到稳定运营状态，分期实缴的窗口期极为有限，难以充分实现“匹配资产成熟度”的时间价值。综合来看， 分期募集机制在固收类产品中的推广应遵循以下边界：适配“无主体增信+长期限+资产处于爬坡期”的产品，而对于有强主体兜底、短期限的传统CMBS/类REITs产品，分期募集机制的适用性有限，不宜强行移植。 四、分期募集机制的现实挑战 尽管分期募集机制在爬坡期资产的证券化融资中展现出显著优势，但并非所有不动产ABS都应采用这一模式。对于已处于稳定运营状态、现金流高度可预期的成熟资产，一次性募集模式的简洁性和确定性更具吸引力。此外，分期募集机制的引入也带来了一些新的挑战，需要审慎评估。 首要挑战在于操作的复杂性。分期募集机制将传统ABS“一次性发行、一次性缴款”的操作模式转变为“分批次、有条件”的动态管理模式，对计划管理人的资产运营监督提出了极高的要求。计划管理人需要持续跟踪底层资产的运营表现，并对后续实缴触发条件的达成情况进行专业判断。分期募集机制下，计划管理人的监督职责从传统的“事后披露”转变为“事中判断”——不仅需要监督运营数据的真实性，还需要在实缴条件是否达成的认定上承担实质性的判断责任。若计划管理人认定的实缴条件达成情况与后续资产实际表现出现重大偏差，可能面临投资者的追责风险。 其次是法律层面的挑战。分期募集机制涉及的核心问题是