我国REITs产品的发展——从Pre-REITs到持有型不动产ABS

——从Pre-REITs到持有型不动产ABS 金融结构部刘志轩 摘要： REITs源于上世纪60年代的美国，后扩展至日本、新加坡、香港等多个国家和地区，作为一种新兴的投资品种为普通投资者深入参与不动产市场投资铺平了道路。2014年是我国REITs元年，当年发行的“中信启航专项资产管理计划”是我国市场上出现的第一支类REITs产品，在此之后，经过多年的研究酝酿，我国先后推出了类REITs、基础设施公募REITs和持有型不动产ABS（即中国版私募REITs），其间为了给公募REITs培育合格标的又衍生出Pre-REITs，初步形成了具有中国特色的多层次REITs市场。 在税务筹划、应用资本弱化结构和优化财务报表方面，类REITs、基础设施公募REITs和持有型不动产ABS共同点明显；但在产品定位、产品类别、评级角色、投资这类型和基础资产类型方面，它们又有着巨大的差异。 我国多层次的REITs市场涵盖了固定收益和权益类两大种类，满足了投资者不同的久期配置和风险偏好。对市场参与者来说，丰富的REITs产品既满足了融资方盘活资产的需求，又顺应了投资者想要参与优质不动产投资的愿望。从制度适配性来说，我国没有变更相关法律制度，在现有法律框架内实现了REITs产品的从无到有、从有到多，是具有中国特色的金融产品创新。 一、引言 REITs（Real Estate Investment Trust，房地产信托投资基金），是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种投资基金。 REITs起源于美国，自上世纪60年代美国国会通过《不动产投资信托法案》以来，REITs作为一种全新的投资品种登上了历史舞台，此后在1986年《税制改革法》（TRA86）解决了双重征税问题之后，REITs迎来了蓬勃的发展，并逐步发展到其他国家与地区，为普通投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产租金收益与增值收益铺平了道路。 我国的REITs产品的相关的探索实践始于本世纪初，经过多年的研究酝酿，先后形成了类REITs、基础设施公募REITs和持有型不动产ABS（即中国版私募REITs），其间为了给公募REITs培育合格标的又衍生出了Pre-REITs，初步形成了具有中国特色的多层次REITs市场。 二、我国多层次的REITs市场 （一）我国的Pre-REITs产品 我国的Pre-REITs是对暂不具备公募REITs或类REITs发行条件、但未来可培育成熟的基础设施/不动产资产，进行前端孵化、投资、运营的私募投资模式，其投资标的主要是建设期或运营初期、现金流尚未稳定、证照待完善的相关资产，主要采用私募投资基金、信托计划、有限合伙等私募载体，最终的退出以公募REITs为主要途径，类REITs为辅助途径。 1、我国公募REITs和类REITs的准入条件 我国的基础设施公募REITs的基础资产有严格的准入条件，将大批优质但现阶段不符合标准的底层资产排除在公募REITs市场之外，因此产生了培育上述准REITs资产的需求，进而促进了Pre-REITs的发展。 关于公募REITs的准入条件，以《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）为例，《指引》要求①原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；②主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；③原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；④现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。除《指引》外，另有《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》，亦对项目准入条件有所规定。 关于类REITs的准入条件，因类REITs以ABS产品为载体，需满足《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《资产支持证券业务规则》等管理要求，其对基础资产亦有现金流独立、持续、稳定、可预测，且来源应合理分散等准入门槛，且申报后需通过监管审核方可发行。 2、与公募REITs的对接案例 通过公募REITs退出的Pre-REITs典型案例是华安张江光大园项目，华安张江光大园公募REITs为我国首批基础设施公募REITs之一。 该Pre-REITs的标的资产为上海张江光大园，园区运营的项目公司为上海中京电子标签集成技术有限公司（简称“中京电子”），Pre-REITs的私募发行载体为上海光全投资中心（有限合伙）（简称“光全投资”），其中光全投资设有GP一名，另有LP三名，涵盖了项目运营方和基金投资方，分别专注于招商运营和不动产投资管理，发挥各方的比较优势进行资产的培育。光全投资与GP光控安石（北京）投资管理有限公司（简称“光控安石”）一起收购中京电子母公司上海安恬投资有限公司（简称“安恬投资”）的全部股权实现对于项目公司暨标的资产的完全控制。在此之后直至申报公募REITs发行前为项目的孵化培育期，孵化培育期内，园区主动调整租户结构、提高营业收入，以满足公募REITs的准入要求，最终在2021年实现首批公募REITs上市，Pre-REITs端的投资资金成功实现退出并兑现投资收益。 在Pre-REITs通过公募退出时需要注意锁定限售和净回收资金问题。在上述案例中，光全投资和光控安石作为原始权益人，上海张江集成电路产业园开发有限公司和珠海安石宜达企业管理中心（有限合伙）作为原始权益人的关联方，分别认购了10%的份额。此举是为了满足《指引》规定，《指引》要求基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，且基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个 月，基金份额持有期间不允许质押。因此，Pre-REITs若完全收购项目公司股权，原始投资方有一定的资金需要满足上述锁定期，无法实现即时退出。此外，若Pre-REITs基金作为原始权益人，则还需要满足净回收资金的监管要求，以实现盘活存量资产、促进投资的良性循环。 （二）我国的类REITs产品 我国的类REITs是一种ABS产品，属于固定收益大类，其优先级证券需要进行信用评级，但由于其将股权纳入了基础资产，交易结构安排上具有部分国外成熟市场REITs的属性，为我国前公募REITs时代最接近于REITs的产品，亦为当时最具创新性的ABS产品，经过多年发展，现已成为与CMBS并驾齐驱的两大不动产ABS产品之一，是不动产ABS融资的主力品种。根据Wind数据，截至2025年9月末，我国共发行了309单类REITs，发行规模达6089.77亿元，为我国ABS市场的重要一员。 1、类REITs的常见交易结构 类REITs中较为常见的双SPV结构为资产支持专项计划+私募基金/信托。以嵌套私募基金为例，基金管理人根据相关法律法规设立私募投资基金，原始权益人作为基金份额投资人与基金管理人、基金托管人签订基金合同，并缴付初始基金出资，并办理私募资金备案手续；随后原始权益人向专项计划转让其持有的基金份额，并由专项计划成功募资后向私募基金实缴剩余出资；接着私募基金以部分金额收购项目公司全部股权实际控制标的物业，并向项目公司发放股东借款以清偿项目公司的存量债务。私募基金获得股东借款本息和项目公司股权分红，并以此向专项计划分配私募基金份额利益。 若项目公司无存量债务，则需要构造存量债务，主要系在私募基金与项目公司之间再嵌套一层SPV公司。首先原始权益人设立一个SPV公司，并将项目公 司全部股权转让给该SPV公司；接着基金管理人根据相关法律法规设立私募投资基金，原始权益人作为基金份额投资人与基金管理人、基金托管人签订基金合同，并缴付初始基金出资，并办理私募资金备案手续；随后原始权益人向专项计划转让其持有的基金份额，并由专项计划向私募基金实缴剩余出资；私募基金收购SPV公司全部股权，并向该SPV公司发放股东借款；SPV公司随即以上述股权转让对价和股东借款向项目公司支付约定支付尚未支付的股权转让款；接下来项目公司反向吸收合并SPV公司，SPV公司主体资格消灭，项目公司承继SPV公司所有的债权债务关系，由此，私募基金对SPV的股东借款债权与股权转化为对项目公司的股东借款债权与股权，私募基金成为标的物业的实际持有人，并获得股东借款的本息和项目公司股权分红，并以此向专项计划分配私募基金份额利益。 2、偏债型和偏股型 市场上的类REITs产品可分为偏股型和偏债型，主要区别在于优先级产品的兑付依赖来源，若更依赖底层物业的运营现金流和潜在处置价值，则基本可以判定为偏股型产品；若更加依赖强信用主体的增信措施，则可以判定为偏债型产品。结合具体产品来看，两种类REITs的其他区别还在于产品期限、还本付息方式等。 （三）我国的持有型不动产ABS 如前所述，我国的类REITs属于固定收益产品，实际操作中偏债型类REITs较偏股型REITs更为常见，故整体来说类REITs仍未脱离对强信用主体的依赖，而公募REITs准入门槛很高且切入点在基础设施领域，类REITs和基础设施公募REITs的底层物业之间存在空白区域，即那些不满足公募REITs发行条件但能够脱离主体信用的项目。为了建设多层次的REITs市场，亟待填补该空白，于是就有了持有型不动产ABS，某种程度上，持有型不动产ABS可与国外成熟市场的私募REITs相对标，可以视为中国版的私募REITs。 持有型不动产ABS亦以ABS为载体在交易所挂牌，但在设计上突出了资产信用和权益属性，其投资回报主要依赖于底层资产的运营质量和现金流生成能力,而投资者持有物业资产的所有权，能以较高程度参与收益分配，不仅仅是获得固定的利息收入，故持有型不动产ABS在本质上已不属于固定收益产品，具备了权益产品的属性。在当前“稳增长、调结构、促改革”的大背景下，企业和地方政府有强烈的盘活存量资产的需求，投资者在利率下行周期对优质不动产进行权益投资的意愿亦不断增长，在供需双方的一致期待下，故持有型不动产ABS一经推出即成为一款重要的创新产品。 自我国首单持有型不动产ABS“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”于2023年12月25日成立以来，截至2025年9月30日，已经有14支持有型不动产ABS在沪深两地交易所挂牌上市，总发行金额为213.81亿元。 1、基本特征 在产品定位方面，我国持有型不动产ABS为可与公募REITs衔接的场内标准化权益产品，更强调资产本身的信用和权益属性。持有型不动产资产支持证券无票面利率，采用平层结构，不设置优先劣后的分层安排，不依赖于主体信用来增信，作为权益产品，通过物业资产运营产生的现金流来为投资者提供持续、稳定的分红。 在监管框架方面，对持有型不动产ABS的监管遵循现有的ABS产品的监管框架，其审核流程参照现有ABS产品执行，与公募REITs严格的审批流程相比，持有型不动产ABS的审批周期更短，基础资产选择更为灵活。具体来说，持有型不动产ABS的基础资产范围更广，涵盖了公募REITs的全部基础资产类别，此外还包括写字楼、酒店等公募REITs涉及不到的基础资产。 在交易结构方面，持有型不动产ABS不设置双SPV结构，资产支持专项计划直接对接项目公司，且在资产支持证券层面设置有开放退出机制以满足不同的资金期限。 在杠杆利用方面，与公募REITs类似，持有型不动产ABS允许项目公司进行债务融资，但根据公募基金总资产不得超过基金净资产的140%的规定，公募REITs的最大杠杆率大约换算为28.57%。持有型不动产ABS则大幅放宽了杠杆限制，允许的外部银行贷款最高可达资产估值的50%。 在信用评级方面，与类REITs产品不同，持有型不动产ABS作为权益类产品，