持有型不动产ABS与公募REITs的衔接路径研究：基于培育机制与多层次市场的视角

联合资信结构三部|宋旭|付亚琴|韩雨潮 持有型不动产ABS作为“多层次REITs市场中间环节”“衔接Pre-REITs与公募REITs”的重要金融工具，其发展对构建多层次REITs市场，有效盘活资产具有重要意义。本文系统分析了持有型不动产ABS向公募REITs转化的培育路径。研究从政策框架与市场实践出发，对比了两者在资产准入、交易结构和运营要求等方面的差异，揭示了持有型不动产ABS作为“资产孵化器”的灵活性优势。本文重点探讨了通过扩募机制实现资产支持证券份额向公募REITs退出的可行路径，并指出资产合规提升、结构转换等关键挑战，最后提出政策衔接建议，以构建“私募孵化、公募上市”的良性发展机制。 一、中国持有型不动产ABS的发展历程、政策和市场情况 （一）发展背景及历程 我国不动产金融市场已全面步入存量盘活的关键阶段，政府与企业对构建多元化资产退出渠道的需求愈发迫切。在经济结构深度调整与房地产市场从“增量扩张”向“存量运营”转型的双重背景下，盘活沉淀的存量资产不仅是企业缓释经营风险、提升资产流动性的核心抓手，更是释放国有资产效能、优化资源配置的重要路径，而多层次REITs市场的构建与发展，正成为破解这一核心痛点的关键支撑。作为衔接资产端与资金端的重要枢纽，多层次REITs市场通过“Pre-REITs培育→持有型不动产ABS孵化→公募REITs上市”的全链条布局，为不同阶段的存量资产提供了适配的流转与融资工具：前期可通过Pre-REITs基金介入资产培育，中期依托持有型不动产ABS实现资产标准化与流动性提升，后期通过公募REITs完成市场化退出，形成“投融管退”的闭环。这种多层次架构既能有效匹配企业在资产不同生命周期的流动性诉求，也为国有存量资产的高效盘活提供了标准化、可持续的市场化路径。 持有型不动产ABS作为“多层次REITs市场中间环节”“权益型资产支持证券”“衔接Pre-REITs与公募REITs”的重要金融工具，笔者梳理了重要节点的相关政策演进与市场实践： 2023年2月，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）联合国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）启动不动产私募投资基金试点，允许设立专注于持有型不动产投资的私募基金，为Pre-REITs阶段提供资金支持。 2023年4月，证监会相关负责人在北京市2023年基础设施REITs产业发展大会上提出，研究探索发展私募REITs市场，推动公募REITs、持有型不动产ABS、Pre-REITs协调发展。 2023年9月，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布《私募投资基金备案指引第2号》，首次在规则中明确允许私募股权基金投资“不动产持有型资产支持证券”，为持有型不动产ABS提供了重要的机构投资者来源。 2023年12月，首单持有型不动产资产支持专项计划“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”于上海证券交易所（以下简称“上交所”）成功发行。该产品被定位为“Pre-REITs→持有型不动产ABS→公募REITs”三步走战略的中间环节，兼具私募灵活性与资产孵化功能，纳入“多层次REITs”框架，并定性为“权益型资产支持证券”，强调资产信用与运营能力。 2024年4月，上交所通过上证路演平台对持有型不动产ABS的发展动态及政策进行宣讲，明确了持有型不动产ABS的核心发行要求：①底层资产需为“持有运营且产生稳定现金流的不动产”（如商业地产、产业园区、收费公路等）；②产品需为“权益型”（禁止设置刚性兑付条款）；③信息披露需参照公募REITs标准，强化资产运营数据披露，为后续产品发行建立了实操框架。 2025年3月，《提振消费专项行动方案》提出支持消费、文旅等领域发行公募REITs，间接扩大持有型不动产ABS资产范围。同时，《资产证券化业务管理条例（征求意见稿）》拟将私募REITs的资产范围、现金流分派等纳入规范。 2025年6月，上交所债券业务中心在《沪市持有型不动产资产支持证券产品示例（附业务问答）》中指出，持有型不动产ABS可衔接Pre-REITs和公募REITs，也可以为公募REITs储备资产，为企业提供新的权益融资选择，是构建多层次REITs市场的重要一环。其本质是“机构间资产上市权益产品”，核心功能与IPO和公募REITs一致，属于标准化资产上市行为。 2025年11－12月，发改委明确推动公募REITs扩围至城市更新设施、四星级及以上酒店、体育场馆等领域，首次将超大特大城市甲级商务楼宇等商业办公设施列为独立资产大类；证监会同步发布《商业不动产投资信托基金(REITs)试点公告(征求意见稿)》，明确商业不动产REITs注册及运营要求。公募REITs的资产扩围与机制完善，有利于扩大持有型不动产ABS的资产池、提升估值与流动性，最终通过明确的转板通道形成资本闭环。 （二）政策框架 截至2025年10月，持有型不动产ABS的政策框架初步形成，核心规则分布在上交所、中基协等多份文件及窗口指导中，具体如下： （三）市场现状 自2023年首单持有型不动产ABS项目成功发行以来，虽然在监管政策方面尚未出台明确指引，但市场对于该类产品反响非常热烈。持有型不动产ABS市场持续加速扩容。根据上交所和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）公开披露信息，截至2025年12月12日，持有型不动产ABS共发行16单（上交所14单，深交所2单），规模合计383.92亿元1。此外，上交所和深交所已受理/已反馈/已通过但未发行的持有型不动产ABS涉及45单，规模合计800.75亿元。 已发行的持有型不动产ABS中，底层资产类型涵盖交通基础设施、商业中心、保障性租赁住房、数据中心、产业园、水务和能源基础设施。其中，底层资产类型以交通基础设施和商业中心为主，发行单数占比分别为25.00%、25.00%；发行规模占比分别为62.82%和15.83%。 二、持有型不动产ABS和公募REITs政策要求和实操安排的对比分析 （一）底层资产的基本面比较 底层资产方面的对比表明，公募REITs对合规性、行业范围、运营年限、现金流稳定性及分散度、分派率、对外融资和对外担保方面均设有硬性规定；持有型不动产ABS的资产门槛更宽、条款更为灵活。对于持有型不动产ABS中运营成熟、现金流稳定且可持续的优质资产，其盈利质量基本可达公募REITs标准，但仍需在运营时效、合规瑕疵和杠杆方面预留资产培育的弹性，完成运营年限时间、补证、降杠杆后或可能切换至公募REITs赛道。 1．底层资产的政策要求 政策方面，公募REITs对资产的规模、现金流稳定性及分散度等方面有较为严格的要求，要求非特许经营权、经营收益权类基础设施项目原则上运营3年以上、现金流持续稳定且来源合理分散、项目公司具有持续经营能力和专业经验，每年净现金流分派率原则上应不低于3.8%，以确保能够产生持续稳定的现金流。持有型不动产ABS比公募REITs要求更为灵活，对于底层资产所属行业、运营年限、资产规模、现金流稳定性及分散度、分派率均没有硬性要求，总体符合“真实性、稳定性、机制有效性”的原则，其余交由市场自主判断。就已发行的持有型不动产ABS，范围涵盖写字楼、商业中心等公募REITs行业负面清单（初期负面清单，2025年12月1日已放开四星级及以上酒店、商业办公设施等优质资产），并涉及规模不足、运营年限不足、IRR未达参考线的项目。对部分仍处于公募REITs行业负面清单的持有型不动产ABS，若未来过渡至公募REITs，需等待行业目录继续扩容；对硬性指标不达标的持有型不动产ABS，需要持续培育孵化，或增加扩募储备以使指标符合监管要求条件。2025年12月1日，发改委出具的行业范围清单（2025年版）已扩充商旅文体健商业综合体、四星级及以上酒店、商业办公设施、城市更新设施等优质资产，该举措显著降低持有型不动产ABS向公募REITs转化的摩擦成本。 此外，持有型不动产ABS未限制项目公司的对外融资和对外担保，上交所明确提出项目公司层面可以保留或新增对外借款，计划管理人只需在负债率＞50%时说明合理性并披露风险缓释措施。若未来过渡至公募REITs，须将项目公司借款清偿至杠杆上限以内并解除抵质押（如涉及），同时解除所有对外担保。 2．基础资产的合规性 基础资产的合规性方面，公募REITs要求基础资产的合规手续齐备，基本无任何瑕疵，同时提出对投资管理手续实行“三段式”处理：项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应按当时规定把握，并说明有关情况；项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见；按照项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，如有缺失，原则上应由相关负责部门依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见。如项目曾进行改变功能用途的重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性。于持有型不动产ABS而言，基础资产合规方面仍需满足界定清晰，具有法律依据，附属权益内容明确；履行审批、核准、备案、登记等程序；权属清晰，可特定化，且具备可转让性等。但不同于公募REITs 基本无任何瑕疵的严格规定，上交所指引中明确持有型不动产ABS总体突出“资产信用”，重点强调资产的真实性和现金流稳定性，在资产的合规性方面有适度灵活空间。对于由于历史原因导致权属证照缺失等瑕疵情况，可以按照重要性原则具体把握，若其对项目稳定运营的影响不大，可以通过设置相关保障措施来缓释风险。以已发行的持有型不动产ABS为例，部分底层资产的配套设施存在实际用途与规划用途不一致的情况；或存在装修改造未取得部分审批及验收文件的情形。原始权益人通过出具承诺函，就未来可能受到相关主管部门处罚承诺积极配合补办相应手续以及承担相应行政处罚金额。存在细微合规瑕疵的持有型不动产ABS项目未来若过渡至公募REITs，则应遵循“应补尽补+无异议函”的原则，即通过补办文件、出具承诺、剥离争议资产等方式整改，并由当地主管部门出具书面意见。 3．底层资产的运营 从运营管理能力来看，上交所在持有型不动产ABS业务问答中明确提及，运营管理机构应具备不动产项目相关资产管理能力，计划管理人可委托外部机构对底层资产进行运营管理，同时需在交易文件明确运营管理机构的评价体系和更换机制。从实操来看，持有型不动产ABS运营管理基本由专业团队操盘，仅合作模式有差异：原团队自管模式，计划管理人考核监督，如“中信证券-越秀商业持有型不动产ABS”；原团队+外部专家共管模式，专项计划层面设立“资产运营决策委员会”，如“国君资管-无锡经济开发区国家传感信息产业园持有型不动产ABS”；全委托外部专业运营商模式，计划管理人保留“随时解聘与替换权”，如“远景能源-河北魏县恒朋风电场新能源持有型ABS”。无论采取何种运营管理模式，专项计划均实现了所有权-运营权分离、考核+替换硬条款以保证底层资产的运营效率及收益水平。 公募REITs底层资产同样要求专业化运营管理团队，从实际案例来看，公募REITs在运营层面同样存在“自管、共管、外管”三种模式，与持有型不动产ABS无差别。从项目公司层面来看，优质资产的项目公司已实现较好且稳定的盈利，自身和运营机构均具备持续经营能力。但是，持有型不动产ABS不限制项目公司的对外融资和对外担保。一般实操中，项目公司将印鉴、账务账簿、U盾等重要相关实物、原件及控制权全部移交计划管理人，由其代表股东通过相关决策机制决定项目公司融资或对外担保等事项。 以目前实际发行情况来看，持有型不动产ABS底层资产选取均较为优质，主要系自项目问世以来交易所明确强调“资产信用”而非“主体信用”，同时重点关注底 层资产现金流的稳定性和可持续性。因而持有型不动产ABS底层资产普遍具备良好的现金流和稳定的运营记录，适合成为以公募REITs退出的潜在项目。 （二）相关参与机构的比较 通过对原始权益人和运营管理机构的职责与要求进行对比，相较于公募REITs，持有型不动产A