房地产行业不动产投资系列报告：投资视角看公募型REITs的关注点

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|房地产 投资视角看公募型REITs的关注点 ——不动产投资系列报告 日期：2020-08-12 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ REITs的本质在于实现资产的“独立上市”，公募型基础设施REITs的试点和推广弥补了我国股权类REITs的市场空白，具有重大的历史意义。公募型REITs的核心要义在于“公募”与“股权”，实现了基础设施投资领域从私募到公募、债权到股权、融资到资产管理的转变。从债权投资到参与股权投资的角色和身份转变，意味着不仅要关注到期现金流情况，而是要综合考虑底层资产的布局、管理人的运营能力等因素。 ⚫ 公募型REITs的价值增值主要来自股利的增加和底层资产的增值两个方面。公募型REITs是一种较为稳健的投资工具，穿透来看收益主要来自底层资产贡献的现金流以及底层资产的增值，对应产品维度就是股息分红与每股净资产的增值。股利能够以两种方式增长，一是增加REITs现有资产的现金流来获得内部增长，另外一种方式是通过收购、开发等方式的创造来获得外部增长。每股净资产的增值：由于REITs的底层资产为能产生现金流的不动产，不动产的资产增值也来源于两个方面。一是资产自身的抗通胀性及增值，二是未来无风险利率的下降，有助于提升存量资产的估值。 ⚫ 金融产品的核心环节在于定价，估值的合理性是投资金融产品的出发点和根本逻辑，REITs的评估的测算可以采用FFO法。公募型REITs的估值兼具股性和债性的特点。考虑到REITs的不动产的特殊性，美国房地产信托协会在1991年提出FFO（营运资金）的估值方法。FFO即不动产经营产生的现金流，等于净收入加上资产折旧和摊销再减去非经常性损益。在会计上房地产折旧总是被当作费用来处理，但是不动产领域许多物业不仅能够随着时间保留其价值，有很多还能显著升值。这主要是由于上涨的土地价格、通货膨胀、上涨的建造成本、稳定增长的租金率和运营收入以及物业升级等导致的，所以加回折旧和摊销的FFO估值法更贴近某些REITs产品的实际情况。 ⚫ 寻找成长型REITs:从收益大小、现金流稳定性、违约风险、处置难易程度等各个方面来比较不同底层资产所发行的REITs产品，底层资产的属性至关重要。不同的历史发展阶段，不同的底层资产的综合收益率差异非常大。以美国为例，90年代旅馆类REITs取得了高速发展，20世纪初工业类、物流类REITs随着在海外业务的推进，取得了更快的发展。 [Table_DocReport] [Table_AuthorInfo] 分析师: 王思敏 执业证书编号： S0270518060001 电话： 01056508508 邮箱： wangsm@wlzq.com.cn [Table_AuthorInfo] 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 万联证券 证券研究报告|房地产 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 19 页 最近十年随着网络和信息技术的发展，新经济领域的物流中心、医疗健康、数据中心、无线通讯铁塔的收益率表现率相对较好。以亚洲区为例，近年来医疗健康、工业物流等有相对较好的表现。值得注意的是数据中心等成长类REITs年化收益率主要来自股价增长。以15年来美国数据中心为例，每年80%以上的收益来源均来自股价的增长。相对应一般REITs产品股价增长贡献50%的收益，标普500股价增长贡献70%的收益。 ⚫ 对海外成熟市场的REITs产品进行归纳总结，我们发现公募型REITs在美国发行的市净率一般较高，中位数在2倍到3倍之间。亚洲区来看日本和新加坡的发行市净率为1倍，香港地区甚至有折价发行。从二级市场表现来看，不同底层资产P/FFO 值有着不同的表现，一般大数据、物流地产等享受高估值。以美国市场为例，住宅和工业行业的P/FFO倍数高于所有权益类REITs的平均值，主要由于租赁需求的快速增长。另外电商和互联网的上涨增加了对工业空间的需求，包括物流设施及基站铁塔均享受较高的P/FFO。办公REITs的价格倍数与整体REIT的平均值相似，零售REITs的低值反应了缓慢的收益增长预期。以19年底数据为例，数据中心、公寓类REITs的平均P/FFO倍数最高达25.88，其次是工业地产REITs和基础设施REITs，分别为21.74和18.34；而社区商业中心REITs、独立店面REITs的平均P/FFO倍数相对较低，分别为7.10、8.32。 ⚫ 总结：公募型REITs的推出弥补了我国大类资产配置的空白，肩负着盘活国内基础设施、不动产的重任，是一场带着光荣与梦想的前行。从发行人与管理人的角度来看，不动产运营的核心在于“开发+运营+金融”。虽然目前只是基础设施型范围内试点，涉及到的地产领域预计包括物流地产、大数据中心等，但我们预计一个成熟的REITs市场少不了公寓、酒店、写字楼等商业地产的参与。REITs有助于优秀的运营团队打通资金与资产端的连接，国际大型不动产龙头西蒙地产、新加坡凯德集团、安博等机构，公募类REITs均是主要运营主体。典型的运营模式为先通过PE收购商业不动产，然后通过运营实现增值，最后通过REITs在公开市场退出，实现了从“收购-增值-退出”的业务流程。展望未来若引入不动产REITs，公募型REITs有望带来国内商业地产领域的大发展和大变革。从投资人的角度来看，REITs产品具有收益稳定、相关性较低、收益期限长、抗通胀属性等特点，是配置不动产的优质手段之一。 ⚫ 风险因素：1）政策推进不及预期：2）二级市场流动性不及预期：3）底层资产收益不及预期;4)海外REITs产品结构与收益情况与国内情况差异较大造成结论的无效性 sNmPnOrMyQuN8OcM9PpNqQtRnNkPnNxPeRnMoN6MpOnNuOpNmQNZoPtQ万联证券 证券研究报告|房地产 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 19 页 目录 1、公募型REITS的光荣与梦想：资产独立上市的日渐临近 ................................. 5 1.1 公募型REITS：从私募到公募、债权到股权、融资到资产管理的转变 .......... 5 1.1.1 公募型REITs的市场规模 .................................................................................. 5 1.1.2 公募型REITS的定义与特征 .............................................................................. 5 1.1.3 我国基础设施REITS的推进与试行 .................................................................. 6 1.2 底层资产：预计公路收费、产业园区和物流最先受益，大数据中心、基站铁塔最有发展潜力 ............................................................................................................ 7 1.2.1 海外：美国REITs种类最为丰富，亚洲区以地产相关为主 .......................... 7 1.2.2 国内：公路收费、仓储物流、产业园区有可能获得先批试点 ...................... 8 1.3 交易结构的设计：资产剥离、权属转移与避税是主要因素 .............................. 9 2、从投资的角度看REITS的收益与价值 ............................................................... 10 2.1 公募型REITS的收益来源 ................................................................................... 10 2.1.1 从金融视角看REITs的配置价值：股利的增长与资产的增值 .................... 10 2.1.2 从大类资产配置的角度看REITs:兼具股性与债性，攻守兼备 .................... 11 2.1.3 寻找成长型REITs：关键在于底层资产的属性 ............................................. 12 2.2 公募型REITS的估值模型与财务分析 ............................................................... 13 2.2.1 绝对估值法：FFO方法的核心在于对于折旧的处理 .................................... 13 2.2.2 相对估值法：不同类型的REITS ..................................................................... 14 2.2.3 关注的主要财务指标：现金流和杠杆率 ......................................................... 14 2.3 从海外经验看公募型REITS的发行价格与二级市场表现 ............................... 15 2.3.1 公募型REITS的发行价：美国市场化发行，亚洲区一般在1倍左右 ........ 15 2.3.2 公募型REITS的二级市场表现：成长与传统的两极分化 ............................ 16 3、投资REITS的风险因素 ....................................................................................... 17 3.1 经济周期波动的风险 ........................................................................................... 17 3.2 利率上行的风险 ................................................................................................... 17 3.3 管理人运营的风险 ............................................................................................... 17 4、总结 ........................................................................................................................ 18 5、风险提示 ................................................................................................................ 18 万联证券 证券研究报告|房地产 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 19 页 图表 1：世界主要交易所REITs市场规模（2019年） ..................... 5 图表2：公募