从公募REITs视角看仓储物流运营稳定性——收租资产系列报告之物流地产（二）证券研究报告2024年03月06日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告地产行业强于大市（维持） 投资要点1仓储物流REITs属产权类REITs，其租约等运营情况直接挂钩其财务表现：公募REITs主要分为经营类与产权类REITs两大类，兼具股性与债性，相比之下产权类REITs股性更强；产权类REITs中仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，定价市场化，受宏观环境影响更为明显，相对而言仓储物流运营条件简单，短期内可达到稳定运营期。我们此前报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，首先关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标；我们认为细化去看，还需关注出租率、预期租金增长率、租约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、扩募资产质量与储备（如红土盐田港REIT因扩募资产更优，2023年二级市场表现跑赢指数）、项目公司资产负债率、关联客户占比、关联客户合同是否符合市场定价水平等，以上指标均与仓储物流REITs运营收益兑现度、未来可分配金额、二级市场表现密切挂钩。“嘉实京东仓储REIT降租续约”与“华安张江产业园REIT主力租户退租事件”启示：1月4日嘉实京东仓储REIT公告，武汉项目自2024年1月起承租人续租净有效租金较2023年降低13.16%，引发市场对于仓储物流REITs租约情况的信任担忧。由于仓储物流类项目租户会在前期大量投入，提前退租的摩擦成本相较产业园更高，因而客户稳定性更强，但考虑仓储物流项目与产业园同属产权类项目，需观测的核心运营与财务指标相对接近，我们认为“华安张江REIT主力租户提前退租事件”同样具备启示意义，还需关注现金流分散度（如租户行业分布，此前华安张江REIT底层资产张润大厦租户产业结构过于集中，租约稳定性易受单一行业周期波动影响）、储备外部租户是否充足、风险缓释措施（如租约保证金）等方面。待上市的华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险已被深交所要求进行信息补充，亦反映监管对底层资产审查更加细致。尚有四单待上市仓储物流REITs，节后反弹叠加政策利好或为一级市场发行创造窗口期:目前华夏深国际REIT、华泰宝湾物流REIT、中航易商仓储物流REIT、华夏万纬REIT相继获证监会与交易所受理，原始权益人均为运营经验丰富的专业物流地产商，在手物流资产丰富，为扩募奠定基础，部分拟上市项目的折现率与已上市REITs底层资产亦存在可比性。但2023年以来已上市的三单仓储物流REITs阶段性处于破发状态，当前仅红土创新盐田港REITs相较发行价表现平稳，一二级价格倒挂下，预计将增加未来四单仓储物流REITs发行难度。我们认为部分REITs价格破发或为市场情绪过度悲观所致，底层资产基本面无重大变化，节后二级市场价格超跌反弹，叠加长线资金落地及政策面会计记账方式调整等利好，公募REITs长期配置价值依旧值得期待。投资建议：我们认为本身优质物流地产项目出租率高、运营稳定性强，具备长期回报率的投资价值；且当前房地产金融支持政策频出，从经营性物业贷到REITs发行提速，鼓励房企盘活存量资产，或可边际改善行业流动性。此外REITs市场不断完善，公募REITs拟纳入社保基金投资范围，推动FOF参与投资基础设施REITs等，亦从交易层面引入资金活水。我们认为拥有优质存量物流资产、运营能力成熟、已形成先发优势的地产商有望受益，建议关注万科A 、南山控股等，同时看好优质仓储物流REITs超跌反弹机会。风险提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行；2）政府工业仓储用地供给收紧；3）利率波动影响。 目录CO N T E N T S仓储物流REITs关注指标及核心问题前言待发行仓储物流REITs情况梳理投资建议与风险提示2 前言我们此前曾在《物流地产商业模式与投资解析——收租资产系列报告之物流地产》报告中对物流地产现状及格局、商业运营模式等进行剖析，本篇报告中，我们将聚焦仓储物流公募REITs，围绕待首次发售的四只产品（分别为：中航易商仓储物流REIT、华夏深国际REIT、华泰宝湾物流REIT、华夏万纬REIT）的底层项目资质、原始权益人以及已上市的三只产品（中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT、嘉实京东仓储REIT）租金稳定性、扩募情况、财务表现等进行阐述。资料来源：华泰宝湾物流REIT招募书，平安证券研究所公募REITs结构（以华泰宝湾物流REIT为例）3宝湾物流或其他运营管理机构SPV天津SPV廊坊SPV南京SPV嘉兴SPV项目公司天津项目公司廊坊项目公司南京项目公司嘉兴项目公司底层资产天津物流园廊坊物流园南京物流园嘉兴物流园战略投资者网下投资者个人投资者华泰宝湾物流REIT资产支持证券（ABS)基金/ABS托管人（同一机构）基金管理人ABS管理人持有基金份额100%持有份额托管服务托管服务基金管理服务ABS管理服务反向吸收合并持有对应项目公司全部股权持有股权及债权持有对应物流园运营管理 目录CO N T E N T S仓储物流REITs关注指标及核心问题前言待发行仓储物流REITs情况梳理投资建议与风险提示4 产权类REITs VS 经营权类REITs资料来源：《REITs产权类资产估值方法的实践探讨》，平安证券研究所5产权类REITs经营权类REITs底层资产产权类资产（拥有所有权、经营权、以及对应的土地使用权）特许经营类资产(不拥有对应资产所有权及土地使用权）底层资产物业类型仓储物流、产业园区、保租房等高速公路、能源设施型项目、市政工程等优缺点资产估值相对稳定，尽管有折旧，不排除因运营良好获取溢价，但租金等受宏观经济等因素波动现金流稳定观测指标出租率、租金收入增长率、租户结构等高速公路交通量、通行费、市政工程处理规模等定价逻辑底层资产估值受市场因素及运营情况影响更多一般由政府定价经营收入来源租金等运营收入、部分资产增值收益运营收入存续期土地使用年限，但到期后一般可续期（需补交土地出让金、税费等）特许经营剩余年限资产取得方式一级市场土地招拍挂或协议出让、二级市场收并购划拨为主资产到期仍有剩余残值特许经营权到期后资产价值归零，通常无偿移交政府仓储物流REITs属产权类REITs，运营条件简单，市场化程度相对较高：公募REITs兼具股性与债性，主要分为经营类REITs与产权类REITs两大类，相比之下产权类REITs股性更强。产权类REITs中，仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，且可获得土地与资产增值回报，定价相较保障房亦更为市场化。但相比产业园，仓储物流因运营条件更为简单，项目投入使用后短期内即可达到较高出租率，进入稳定运营的成熟期。产权类REITs VS 经营权类REITs 6方法方法原理应用范围方法缺点Cap Rate法Value=NOI/Cap Rate，投资人可根据资产所处宏观环境、周边市场情况、物业质地和风险偏好等因素综合设定Cap Rate波动区间,从而获得目标资产的定价区间适用范围广,可用于不同城市横向比较,以及历史维度纵向比较评估参数具备一定主观性市场法以近期市场上交易案例作为估值基础,对当前资产进行评估流动性充足、交易活动和案例丰富的成熟市场受地理位置、物业类型、建筑质量、权益状况等因素影响,同质性较弱成本法利用重置成本来评估资产价值,即价值=土地取得成本+建筑成本+管理费用+销售费用+利息+税费+其他成本等交易尚不活跃、市场前景未明朗的新兴开发市场未能真实反映资产未来的经济价值和真实收益现金流折现法根据资产评估期内的经营净现金流,通过设定折现率来计算净现值适用范围广,模型逻辑计算繁琐,且需要进行敏感性分析物流地产估值方法比较物流地产收入及成本受租金定价、出租率、续约率、容积率等核心指标影响物流地产盈利模式拿地成本•从政府手中直接获取土地或在二手市场转让中获得，二手市场转让亦需政府同意，土地获取受政府限制较大•价格受地段、交通、经济等影响，高能级城市土地紧缺•相比于商业地产、住宅，物流地产土地价格更低；•因其造价低，占地大，产生税收低于住宅、商业等，政府通常在土地难卖情况下，才会考虑将其用作物流用途工程造价成本、折旧摊销、设施维护、员工薪酬等造价整体相对固定，不排除受当地建材价格、土地条件等影响出租业务（核心业务）服务管理业务项目投资业务土地增值其他收益信息服务费、培训服务费等配送服务、保险、加工等REITs退出、税费返还等土地增值仓储物流REITs底层资产估值及盈利模式资料来源：中国物流与采购联合协会，平安银行基础设施事业部公众号，《通过不动产市场资本化率调研看公募REITs定价》，平安证券研究所 7仓储物流REITs需关注的指标我们此前曾在《物流地产商业模式与投资解析——收租资产系列报告之物流地产》报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，首先关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标，我们认为细化去看仓储物流REITs，还需关注出租率、预期租金增长率、租约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、关联客户占比、扩募资产质量与储备等，以上指标均与仓储物流REITs可供分配金额完成率、收入及EBITDA完成情况、二级市场表现密切挂钩。底层资产区位交通城市群/单城市供需产业结构仓储类型与用途运营主体与质量剩余土地使用年限其他因素是否扩募扩募资产质量大盘及市场风格一级市场/大宗交易估值对比股债性价比（股：股息率；债：票息、到期收益率等）同类REITs表现运营指标出租率预期租金增长率租约到期期限结构租户行业分布潜在租户储备租户集中度关联客户占比财务指标可供分配金额完成率净现金流分派率收入/EBITDA完成度REITs表现仓储物流REITs需关注的指标资料来源：平安证券研究所 8仓储物流租金稳定性受宏观经济影响更为明显2023-2024.1二级市场区间跌幅前十的公募REITs，以产业园、物流REITs居多2023年24个重点城市物流地产空置率变化-10-50510152025303540惠州太仓苏州昆山常熟上海北京天津无锡青岛东莞杭州沈阳嘉兴深圳重庆佛山武汉成都南京宁波西安广州廊坊pct空置率同比变化空置率同比变化-50.1 -49.1 -43.1 -41.3 -40.6 -36.8 -36.0 -31.2 -30.5 -30.2 -60-50-40-30-20-100%供给高峰叠加需求转弱下，仓储物流租金稳定性迎来挑战：根据仲量联行统计，2023年全国24个重点城市物流仓储市场新增供给1179万平米，同比增加22%；供给高峰而需求转弱下，出租率及租金均面临挑战，24城中仅8城物流地产租金实现同比增长，24城整体空置率同比增长3.85pct。2023年初以来，REITs二级市场价格整体面临调整，其中底层资产为物流地产与产业园的公募REITs受宏观环境影响更为明显，跌幅居前，其中嘉实京东仓储REIT、华安张江产业园REIT分别因降租续约、主力租户退租引发争议。资料来源：wind，仲量联行，平安证券研究所 9嘉实京东仓储REIT降租续约事件引争议嘉实京东仓储REIT降租续约引争议，供给放量下武汉项目租金承压：1月4日嘉实京东仓储REIT发布关于武汉项目主要承租人续租情况的公告，截至2023年末，武汉项目与承租人续租，自2024年1月起续净有效租金调整为28.98元/平方米/月，租期5年，续租期内租金每年增长3%；即意味经调整过后2024年净有效租金较2023年降低13.16%。尽管续租租金仍高于同区位可比物业（净有效租金19.15-25.6元/平方米/月），但此次降租续约仍引发市场对于仓储物流REITs租约情况的信任担忧。2024年1-2月三单仓储物流REITs二级市场表现（收盘价）2.02.22.42.62