我国REITs产品现状盘点及关于不动产私募REITs评级思路的探讨

一、前言 不动产私募REITs，或称持有型不动产ABS，即以非公开方式向特定投资人发行的不动产REITs（Real Estate Investment Trusts）产品，是REITs产品的一种形式。此处不动产的范围包括写字楼、商场等商业地产，也包括高速公路、发电设施等基础设施不动产。 在境外成熟的REITs市场上，公募REITs是不动产ABS产品的主流形式。境外数据显示，私募REITs在REITs市场总规模中占比在50%以内，具有波动性小、收益率长期稳定的特点，条款设置灵活，可为不同机构投资者搭建定制化的收益分配机制和投资组合方式。基于其更灵活的交易设置，私募REITs产品的股/债双重属性一直以来都是市场投融资两端关注的要点。权益型产品通常获取的是资产产生的分红收益及或有增值收益，相关收益的不确定性无相关主体提供信用承诺；而债权型产品则表现为固定回报预期，除资产形成的收益外通常设置相关主体提供收益保障承诺。不动产私募REITs的产品特点通常表现为两种性质不同程度的结合。站在评级机构视角，本文旨在讨论不动产私募REITs在权益型（股性）与债权型（债性）两个方面的产品特征，并进一步探讨两种性质相结合的评级思路。 二、REITs产品种类及发行情况 （一）REITs产品主要分类 REITs按照资金投向、组织结构、资产性质及发行方式等不同分类标准主要可分为四大类。 按资金投向划分，REITs可以分为权益型、抵押型和混合型REITs。截至2024年9月20日，我国已发行的REITs均为权益型REITs。权益型REITs直接拥有和管理各种类型的房地产，如商业地产、住宅地产、工业地产等，收入来源于租金收益和房产的增值。抵押型REITs通过购买抵押贷款支持证券（MBS）或发放商业和住宅抵押贷款，然后从贷款利息中获取收入。混合型REITs则兼顾前述两种特点，旨在平衡风险和收益。 按组织结构划分，REITs可以分为契约型、公司型和合伙型REITs。截至2024年9月20日，我国已发行的REITs均为契约型，美国、英国等国家主要采用公司型。契约型REITs通常以信托形式存在，其投资组合由信托基金管理。公司型REITs以普通股公司的形式存在，其资产和业务由公司的董事会和管理层负责管理和运营。合伙型REITs是以合伙企业或有限责任公司的形式存在，其组织结构类似于传统的合伙企业，由合伙人或成员共同持有和经营。 按资产性质和收入来源划分，REITs可以分为项目所有权REITs和经营收益权REITs（含特许经营权，下同）。截至2024年9月20日，我国已发行产品中项目所有权REITs涉及28只（公募REITs27只）、经营收益权REITs涉及20只（公募REITs18只）。项目所有权REITs底层资产为项目所有权（土地使用权及建筑物所有权），产品存续期限通常取决于 项目剩余土地使用期限；投资组合包括园区、仓储物流、保障性租赁住房等，其收入主要来自于运营收入以及资产增值带来的增值收益（或有）。经营收益权REITs底层资产为项目一定期限内的经营权和收费权，土地使用权一般通过政府划拨的方式获得，存续期限通常取决于项目剩余经营期限；投资组合包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施以及生态环保基础设施等，其收入主要来自于运营收入。 按发行方式划分，REITs可以分为公募REITs和私募REITs。截至2024年9月20日，我国已发行45单公募REITs（均为封闭式）和3单私募REITs。相比开放式REITs，封闭式REITs具有有限数量的份额，且投资者购买份额后无法随时申购赎回，这些份额通常在证券交易所上市交易；公募REITs指以公开发行的方式向社会公众投资者募集的信托资金，私募REITs募集对象特定，流动性一般较弱。 （二）我国公募REITs现状盘点 1、主要规则体系 不动产私募REITs在制度安排上整体借鉴公募REITs政策导向和要求。我国公募REITs主要由中华人民共和国国家发展和改革委员会（以下简称“国家发展改革委”）与中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）牵头推进，前者对项目是否符合国家政策和固定资产投资管理法规等方面提出专项意见，后者主要负责资产支持证券的设立、发行、存续期管理等工作（规则体系详见下图表1）。在申报流程方面，主要分为项目入库（国家发展改革委基础设施REITs试点项目库）1、项目入围（国家发展改革委的无异专项意见和交易所关于挂牌转让的无异议函等）和发行上市三个阶段。 2、我国公募REITs发行情况 自2021年6月首批9只公募REITs产品上市以来，截至2024年9月20日，我国共有45只不动产公募REITs产品上市交易，总发行规模（含扩募）为1393.93亿元。 资产类型分布方面，从发行规模来看（含扩募），公募REITs底层资产类型主要为交通基础设施（占比为39.07%）、园区基础设施（占比为16.40%）和消费基础设施（占比为14.21%）；从发行数量来看，公募REITs底层资产类型主要为园区基础设施（占比为24.44%）、交通基础设施（占比为22.22%）和消费基础设施（占比为15.56%）。 产品发行时点方面，相对集中发行的时间段在2021年和2022年下半年，普遍被认为是市场认可度比较高的时期。在宏观经济承压和市场环境收紧的影响下，2023年发行速度有所放缓，但2024年初以来，受行情带动，我国公募REITs发行数量再次呈增长态势。 （三）私募REITs的相对优势 审核与发行门槛相对低。目前来看，公募REITs仍属国内市场中审批要求高、审核流程相对严格的金融产品，已发行的项目相比入库或在筹备申报阶段的项目实属优中选优。持有基础设施不动产的企业在主观上考虑是否计划发行公募REITs时，亦需考虑项目储备和申报过程中的时间成本、与监管机构沟通协商的顺畅程度、公司内部经营管理方面的配合程度等等。此外，公募REITs发行后的信息披露要求相对严格，发起人（原始权益人）、基金管理人可能会出于信息披露意愿等客观原因，更倾向于选择私募REITs发行。 可应用底层资产和发行人的范围更广。受限于入库和储备方面的政策要求，现阶段发行公募REITs的底层资产仍以基础设施类不动产为主。而私募REITs基于更加灵活的交易设置，可囊括更多样的资产业态且发行条件相对宽松。 适配多元化的运营管理模式需求。一般来说，存在偏股性特点的交易存在于市场定价能力强的产品，通过分红或二级市场价格形成产品收益的来源。另一方面，由于监管要求基金管理人履行主动管理责任，底层资产运营管理越简单，产生可分配现金流越稳定，在市场上越能适应权益型REITs的定价要求。因此，相比目前以基础设施类底层资产为主的公募REITs，私募REITs以其灵活的交易设置，相对低的审批要求，更能适配运营管理复杂度相对高、业绩表现波动相对大的底层资产。 总的来看，私募REITs产品对发行人来讲，在以上方面具有一定程度的优势和吸引力。 （四）不动产私募REITs现状盘点 1、参与意愿及政策环境 据多家市场机构调研显示，我国持有各类不动产的企业存量相对较大、资产合规性佳，投融资两方对不动产私募REITs产品应均具有较强的参与意愿。从产品定位的角度来看，私募REITs作为公募REITs的有效补充，需在借鉴国外成熟市场的产品经验基础上发展更灵活的制度安排，以激发市场活力，盘活存量资产。 2023年起，国内不动产私募REITs的发展思路主要定位于对公募REITs形成有效补充的场内标准化权益产品，遵循资产证券化业务一贯坚持的“真实出售，破产隔离”基本原则，倡导突出资产信用，弱化主体依赖。中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会的工作会议建议，在REITs市场方面明确大类资产准入和信息披露标准，探索建立多层次REITs市场，推动REITs专项立法研究，为不动产私募REITs发行提供了良好的政策环境。 2、首单持有型不动产ABS（偏债性） 2023年12月，国内首单持有型不动产ABS成功发行，被普遍认为是国内首单不动产私募REITs，为优质基础设施发行持有型不动产ABS提供了范例。从目前公开资料来看，该项目相比于类REITs产品有更接近于公募REITs的特征，例如产品期限与底层资产运营年限相匹配（长久期）、不设票面利率和本金偿还安排。在不设产品本息偿还的情况下，专项计划当以底层资产产生的每期可供实际分配的资金金额按比例向投资者进行分配，这一点与公募REITs相同。另一方面，该项目中还设有原始权益人即项目公司对底层资产经营业绩的对赌机制，以及强信用水平的增信机构在一定条件、一定时点下对底层资产现金流实现情况的补足义务。业绩对赌机制和增信主体的加入为产品注入了债权型私募REITs的部分特点。该产品以平层设计获得了AAA评级，未进行结构化的优先/劣后级分档安排。通过以上公开信息总结得出的几点特征，推测该项目的评级机构在级别评定的过程中基于产品具体特点主要结合了债权型（偏债性交易）的评级思路。 3、首单住房租赁持有型不动产ABS（偏股性） 2024年7月，国内首单住房租赁持有型不动产私募REITs成功发行，是资本市场在盘活存量资产、形成投融资良性循环方面的又一实践。从公开资料来看，该项目定位于权益型ABS，突出资产信用，产品期限与底层资产运营年限相匹配、未设置差额补足、保证担保等刚性增信措施，以底层资产运营产生的现金流实现投资人分红，不设票面利率，设置有扩募安排。此外，该项目中还设有开放退出支持机构在产品设立后的前8年为资产支持证券的开放退出提供支持的机制。开放退出支持机制为产品注入了债权型私募REITs的部分特点，但从具体安排上不足以认定开放退出支持机构对投资人投资收益的保障。该产品同样以平层设计获得了AAA评级，未进行结构化的优先/劣后级分档安排。基于产品具体特点，该项目在级别评定的过程中更侧重于应用权益型（偏股性交易）的评级思路。 三、持有型不动产ABS（私募REITs）评级思路探讨 （一）整体思路 从现有发行产品案例可以发现，持有型不动产ABS的评级过程中首先需要根据交易设置判断其产品风险特征。一般而言，权益型产品获取的是资产产生的可分配收益，相关收益根据资产的运营情况或有波动，且收益的不确定性无相关主体提供信用承诺予以保障，基于此，对投资人而言，投资该产品不存在信用风险，重点是分析资产投资价值；而债权型产品则表现为固定回报预期，除资产形成的收益外通常设置相关主体提供不同形式的收益保障承 诺，基于此，投资人对该产品的投资决策除资产价值外，很大程度上取决于对相关主体履约能力及意愿的判断，仍属信用风险范畴。 不动产私募REITs的产品特点通常表现为两种性质不同程度的结合。站在评级机构视角，需要根据具体产品设置确定评级思路，偏权益类的产品无法分析信用风险，因此实操中采取的评级思路为判断投资等级，重点分析资产投资回报情况，需要说明的是投资评级讨论的不是投资收益的高低，而是实现长期稳定回报的可能性；偏债权类的产品仍可判断信用风险，分析重点为资产投资回报和相关主体履约能力及意愿。 （二）偏股型OR偏债型 持有型不动产ABS偏股型、偏债型两种性质的特点通常要根据交易方案的具体安排来判断和提炼。常见的偏债型特征一般体现在产品的增信安排中，主要分为底层现金流增信和专项计划端现金流增信两大类。 底层现金流增信 底层现金流增信可以提高底层资产现金流的稳定性，主要的方式主要有业绩补偿、业绩对赌和或有对价这几种形式，通常指在发生某些事件，如业绩不如预期或出现一些风险事项时，交易对手方向指定的主体支付业绩补偿金、违约金或固定金额的价款。通过对交易对手方履约能力的分析，上述价款可以一定程度上为底层现金流的实现提供信用支持，保障投资人的收益率水平。 专项计划端现金流增信 由于持有型不动产ABS没有固定利率，在专项计划端现金流的增信主要体现在对投资本金的保护上。常见的专项计划端的增信措施主要有开放退出和业绩对赌的回购。开放退出的资金作为专项计划现金流的