请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】“三个重点、一个禁区” [Table_Title2] ——《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》点评 一、事件概述 2020年8月3日，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（下文简称“发改委《通知》”），聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。 二、分析与判断: ►“三个重点”+“一个禁区”指引未来REITs发展方向 1） 聚焦重点区域。发改委《通知》明确优先支持位于京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域的基础设施项目，并“支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目”，与4月30日证监会发布的《支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目》（下文简称“证监会《通知》”）并无明显差异，我们认为一方面上文提及的地区目前新老基建建设需求均相对较大，REITs在上述地区更加能够展现“用武之地”；另一方面，上述地区多位于重点城市群区域，经济发达地区，潜在REITs项目现金流相较其他地区普遍来讲更为稳定，符合底层资产要求的项目更多，更加适合在REITs发展初期担当先锋军的角色。 2） 聚焦重点行业。发改委《通知》明确REITs优先支持的行业包括“仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目。”与4月底证监会《通知》相比，8月份发改委《通知》中列示的REITs重点支持行业区别同样不大，对于交通设施项目、新基建项目涉及的具体领域进行了细化，上述细分行业具备稳定持续现金流。 3） 鼓励重点项目 。相较4月份证监会《通知》，8月份发改委通知新提出“鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。”相较老基建，监管层对于园区类平台发行REITs在新基建建设过程中所能发挥的作用或有更高的期待，项目用地性质为非商业、非住宅用地，园区类平台再融资通道（上市 、发行RETIs）打开，或将受益。2018年版《中国开发区审核公告目录》（以下简称目录）包括2543家开发区，其中国家级开发区552家和省级开发区1991家。与2006年版《目录》相比，2018年版《目录》增加了975家开发区。2018年版《目录》体现了区域协调发展，东部地区有964家开发区，比2006年版增加216家；中部地区有625家开发区，比2006年版增加224家；西部地区有714家开发区，比2006年版增加425家；东北地区有240家开发区，比2006年版增加110家。 4） 房地产不属于本轮REITs申报所涵盖的试点行业领域。4月份证监会《通知》尽管没有明确提及地产，但所列示的重点支持行业中未提及地产，也使得市场纷纷猜测本轮公募REITs试点设立并不会涉及地产，而在8月份发改委《通知》中则明确提出“酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围”，基本符合此前市场预期。在目前“房住不炒”基调的引领下，房企融资依旧是监管层重点调控领域，因此监管层在现阶段封死地产公募REITs也比较符合目前房地产调控思路。值得注意的是，发改委《通知》并没有完全否决未来房地产被纳入REITs大家庭的可能性，只是指出地产项目“不属于试点范围”，但我们认为短期内房企通过公募REITs实现融资的可能性依然较低。 ►试点项目要求更为细化，“3年+4%回报率”成为硬门槛 1） 底层项目需权属清晰，原始权益人、基础设施运营管理机构、基金管理人均有准入要求。与4月份证监会《通知》类似，发改委《通知》再次提及底层项目需要权属清晰，同时发起人、基金管理人、基础设施运营人近三年需无重大负面记录。 2） 多个项目打包发行REITs，需判断打包后项目整体情况是否符合要求。发改委《通知》明确多个项目可以打包发行REITs，且“对于项目收益是否满足试点基本条件，需以打包后项目整体收益进行判断”，也就意味着存在资质较好的项目搭配资质相对较弱的项目发行REITs产品，从而实现“肥瘦搭配”的空间。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月03日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 3） 提出项目“3年+4%回报率”新要求。相较4月份证监会《通知》，发改委《通知》明确提出要求项目运营时间原则上不低于3年，且近3年总体保持盈利或经营性净现金流为正（二者满足其一即可）；同时要求“预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”。相较证监会《通知》，发改委《通知》对REITs底层项目提出了具体的指标要求，避免一些现金流较弱、运营尚不稳定、甚至依然处于在建期的项目被包装成底层项目通过发行REITs融资，从而最大程度降低未来新上REITs项目的投资风险。 4） PPP项目REITs申报另有规定。除了依旧要求PPP项目需以使用者付费项目为主外，发改委《通知》明确政府补贴PPP也可以进行REITs项目申报，需要在依法依规签订的PPP合同或者特许经营协议中明确规定，同时 需要 对政府补贴持续性、稳定性予以说明；此外发改委《通知》明确对25号文出台前不符合25号文的存量特许经营项目，只要符合当时相关政策，也可以申报REITs项目，“2015年6月以后批复实施的特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展改革委等6部委第25号令）有关规定。此前采用BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定。” 5） 回收资金用途，未做严格限制，但鼓励资金用于基础设施补短板建设，形成良性投资循环；同时需明确资金用途及金额，符合政策及主营业务要求的，可以跨区域、跨行业使用。 6） 国有资产流失及转让问题，通知要求需说明基础设施转让的程序和合规性，并且需与国有资产管理部门沟通和反馈情况，涉及国有资产转让的项目，应符合国有资产管理相关规定，PPP项目的股权转让，应获得合作政府方的同意。 ►REITs试点要求更为细化，但在实际执行过程中仍可能面临一些现实问题 1） 估值问题。根据公共事业特许经营管理办法规定，基础设施和公共事业特许经营期限最长不超过30年。特许经营权只能用未来现金流折现法，随着估值的基准日离特许经营权到期日越来越近，特许经营权的价值也会不断的衰减。这也增加了基础设施REITs的估值难度，一方面投资者购买后理论上所购买份额对应公允价值在不断贬值，另一方面估值的困难性也导致REITs二级市场流通面临一定障碍。 2） 优质项目与成为REITs试点之间更多是“双向选择”，优质项目与收益较差项目可整体打包发行REITs。发改委《通知》明确REITs试点重点支持经济发达地区，且对底层项目的运营期、收益率有了明确要求。但在现实情况中，很多优质项目可以拿到成本更低的负债，缺乏发行REITs的动力；此外优质项目能为公司带来可观的收入，但如果优质项目发行REITs，相关公司可能面临着项目出表导致报表恶化的“窘境”；但同时明确多个项目可以打包发行REITs优质项目可与收益较差项目整体打包发行 ，以满足收益整体要求，因此在现行规定下，REITs项目有待后续观察。 3） 土地使用权期限衍生出的REITs是否可以续期的问题。根据土地管理法以及相关法律法规，商业用途的土地使用权是40年，综合用地的土地使用权最长是50年，都是有明确的产权期限，并且无自动续期的权力。土地使用权到期时，需要由所有权人提出延期申请，并且支付土地商用金的形式来进行续期。因此，如果政府收取高额土地出让金，施加额外条件，或者不批准延长物业的土地使用期限，REITs的经营和业务都可能会受到影响。 4） REITs交易结构复杂，投资人行权及管理人代理问题仍需明确。目前公募REITs的交易结构是层层SPV嵌套，由此引发的投资人行权具体方式仍有待明确。 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 表：证监会《通知》与发改委《通知》对比 维度 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（4月30日发文） 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（8月3日发文） 聚焦重点区域 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。 聚焦重点行业 优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目。 重点鼓励项目 未明确提及 鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。项目需满足：1）位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内；2）业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施；3）项目用地性质为非商业、非住宅用地。 房地产项目 未明确提及 酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。 试点项目满足条件 1）项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收；2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；3）发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。 1）基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让；2）项目运营时间原则上不低于3年；3）现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%；4）基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力；5）发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近3年在投