请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】底层项目要求更加灵活，项目杠杆率限制有所放松 [Table_Title2] ——《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》正式稿点评 一、事件概述 2020年8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下文简称《指引》）。整体来看，正式稿与相较于征求意见稿的区别并不大，但对于底层项目资质、项目杠杆率等方面做出小幅放松。 二、分析与判断: ►底层项目要求更加灵活，项目尽调强调穿透 底层项目要求更加灵活。《指引》指出基础设施项目资质要求主要包括：1）原始权益人享有完全所有权或经营权利，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；2）主要原始权益人最近3年无重大违法违规行为；3）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；4）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。相较征求意见稿，正式版《指引》对于项目权利要求方面，不再要求原始权益人享有特许经营权，而是享有经营权利即可；若基金成立后他项权可以解除，也属于合规项目，结合后文对外借款可以以基金募集资金偿还，这也就意味着不必在基金成立时通过过桥资金解除他项权利。此外征求意见稿要求项目经营3年以上，但正式稿在之前加了“原则上”的措辞，意味着可能存在变通空间。整体来看，正式稿较征求意见稿，对于底层项目的要求增加了更多的变通空间，合规的项目有望增多。 项目尽调强调穿透，且对杠杆率尽调更为严格。与征求意见稿相比，正式稿要求在项目尽调过程中除了尽调原始权益人，还需穿透尽调原始权益人控股股东与实际控制人；此外正式稿新增要求尽调基础设施项目对外借款情况及基金成立后保留对外借款相关情况，对基金杠杆率尽调要求更加严格。 ►项目杠杆率要求较征求意见稿有所放开，向国际REITs市场看齐 相较征求意见稿对于项目杠杆率寥寥几笔带过，仅规定了杠杆率不得超过120%及资金用途外，正式稿对于杠杆率的要求更加细化，且有所放开：1）正式稿对于杠杆倍数的要求由1.2倍提升至1.4倍；2）借款用途增加，不仅仅可以用于项目维修改造，还可用于日常运营、项目收购，但用于项目收购的借款不能超过基金净资产的20%；3）基金成立前底层项目存在对外借款的，应当在基金成立后偿还，满足本条相关要求且不存在他项权利的对外借款除外。整体来看，正式稿对于项目杠杆率的要求较征求意见稿有所放松，不仅整体杠杆率有所放开，且对于借款用途的要求也有所放松。杠杆率的要求尽管要求依旧较为严格（资产负债率要求控制在约28.6%以内），但相较征求意见稿，整体上更加向国际REITs市场看齐（如中国香港REITs资产负债率上限为45%，新加坡为60%，美国则无上限）。 ►原始权益人战略配售政策、网下发售政策有所调整 征求意见稿中要求原始权益人战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年。而正式稿对于持有期限做出了小幅放松，20%以内的部分仍需持有5年，但超过20%的部分持有3年即可，但征求意见稿与正式稿相比明确要求战略配售份额持有期内不得质押，从而避免了原始权益人变相加杠杆。 正式稿相较征求意见稿，网下发售政策亦有所调整。正式稿要求网下发售比例不得低于70%，相较征求意见稿的80%有所降低，散户投资上限也由16%提升至24%（100%-20%-80%*70%=24%）；此外正式稿相较征求意见稿，新增养老基金、年金基金为网下 投资者，而删除了征求意见稿中的基础设施投资机构、政府专项基金及产业投资基金。 ►持有人大会表决规定微调，需发行临时公告的事项有所调整 持有人大会表决规定微调。征求意见稿中，对于包括基础设施基金的投资目标与策略重大调整、基金扩募、项目购入或出售、超基金资产10%的关联交易等事项均要求召开持有者大会，且需要2/3表决通过；而正式稿则做出了以下调整：1）规定若部分基金行为涉及规模相对较小，持有人大会通过比例可以从2/3下调至1/2，如基础设施基金扩募等；2）对于部分基金行为召开持有者大会门槛有所提升，如相较征求意见稿，正式稿要求金额超过基金净资产20%的基础设施项目购入或出售才需要召开持有人大会；3）部分基金行为召开持有人大会的门槛有所降低，如关联交易只要超过净资产5%就要开持有人大会，相较征求意见稿的10%又有所收紧。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月09日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 需发行临时公告的事项有所调整。相较征求意见稿，正式稿要求杠杆倍数超限、基金扩募、评估机构/会所/律所变更、原始权益人及其同一控制下关联方卖出战略配售权取得的基金份额均需要发布公告，但征求意见稿中的“基础设施项目现金流相比预期减少 10%及以上”、“基金估值发生重大调整”等在正式稿中未列入需要发布临时公告的事项。 ►收益分配口径明确，更加偏向现金流概念 征求意见稿中指出，基础设施基金应当将 90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者，正式稿中则将“可供分配利润”修改为“可供分配金额”，并对可供分配金额进行了明确定义，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素。“可供分配金额”更加类似于现金流的概念，会对净利润中的折旧摊销、公允价值变动损益等并未发生实质现金流出入的项目进行调整。 表：《公开募集基础设施证券投资基金指引》征求意见稿与正式稿对比 对比维度 公开募集基础设施证券投资基金指引（征求意见稿） 公开募集基础设施证券投资基金指引 解读 REITs产品投资范围 （一）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权； （二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权； （三）基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的； （四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。 (一)80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权； (二)基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)取得基础设施项目完全所有权或经营权利； (三)基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的； (四)采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。 正式稿对“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”表述中删除了“单一”二字，可以实现“一投多”。 基础设施项目资质要求 （一）原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定； （二）原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为； （三）经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力； （四）现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入； （五）中国证监会规定的其他要求。 （一）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外； （二）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为； （三）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力； （四）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入； （五）中国证监会规定的其他要求。 1）征求意见稿要求原始权益人享有特许经营权，但正式稿要求享有经营权利即可；2）正式稿新增若基金成立后他项权可以解除，项目依旧合规，结合后文对外借款可以以基金募集资金偿还，这也就意味着不必在基金成立时通过过桥资金解除他项权利；3）征求意见稿要求项目经营3年以上，但正式稿在之前加了“原则上”的措辞，意味着可能存在变通空间。 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 项目尽调管理内容 （一）基础设施项目原始权益人情况； （二）基础设施项目财务情况； （三）基础设施项目现金流的稳定性和历史记录，及未 来现金流的合理预测和分析； （四）已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议； （五）安全生产及环境保护情况，及是否符合城市规划要求； （六）基础设施项目法律权属，及是否存在抵押、查封、扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务； （七）是否已购买基础设施项目保险，及承保范围和保险金额； （八）同业竞争及关联交易情况； （九）基础设施基金是否可合法取得基础设施项目的所有权或特许经营权； （十）可能影响基础设施项目运营的其他重要事项。 （一）基础设施项目原始权益人及其控股股东、实际控制人，项目管理机构等主要参与机构情况； （二）基础设施项目财务情况； （三）基础设施项目对外借款情况，及基础设施基金成立后保留对外借款相关情况（如适用）； （四）基础设施项目现金流的稳定性和历史记录，及未来现金流的合理测算和分析； （五）已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议； （六）安全生产及环境保护情况，及是否符合城市规划要求； （七）基础设施项目法律权属，及是否存在抵押、查封、扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务； （八）是否已购买基础设施项目保险，及承保范围和保险金额； （九）同业竞争、关联关系及关联交易等潜在利益冲突情况； （十）基础设施基金是否可合法取得基础设施项目的所有权或经营权利； （十一）可能影响基础设施项目运营的其他重要事项。 1）强调除了尽调原始权益人，还需穿透尽调原始权益人控股股东与实际控制人；2）正式稿新增要求尽调基础设施项目对外借款情况及基金成立后保留对外借款相关情况，对基金杠杆率尽调要求更加严格。 项目评估报告要求 （一）评估基础及所用假设的全部重要信息； （二）所采用的评估方法，及评估方法的选择依据和合理性说明； （三）基础设施项目详细信息，包括基础设施项目地址、权属性质、现有用途、经营现状等，每月运营收入、应缴税收、各项支出等收益情况及其他相关事项； （四）基础设施项目的市场情况，包括供求情况、市场趋势等； （五）资产评估机构独立性及资产评估报告公允性的相关说明； （六）可能影响基础设施项目评估的其他事项。 （一）评估基础及所用假设的全部重要信息； （二）所采用的评估方法及评估方法的选择依据和合理性说明； （三）基础设施项目详细信息，包括基础设施项目地址、权属性质、现有用途、经营现状等，每期运营收入、应缴税收、各项支出等收益情况及其他相关事项； （四）基础设施项目的市场情况，包括供求情况、市场趋势等； （五）影响评估结果的重要参数，包括土地使用权或经营权利剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流变动预期、折现率等； （六）评估机构独立性及评估报告公允性的相关说明； （七）调整所采用评估方法或重要参数情况及理由（如有）； （八）可能影响基础设施项目评估的其他事项。 与征求意见搞相比，正式稿要求评估报告披露影响评估结果的重要参数，包括土地使用权或经营权利剩余期限、运营收