http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年02月26日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 ☎ 0755-83660814  xiexinru@cgws.com 数据来源：wind 相关报告 <<拟放开专业机构投资者直连券商端口，增量正规军入市以激活市场可期>> 2019-02-11 <<注册制延后下A股发行制度迎双轨制变革，龙头券商将迎饕餮盛宴>> 2018-04-01 <<分红吸引力可能有所下降，证券公司年报行情带来的脉冲式机会仍值得期待>> 2018-03-11 创新政策逐渐兑现，资产管理行业步入新时代+正规军逐步入市可期 ——关于《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》和《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法(征求意见稿)》专题点评  要点1：MOM产品指引落地、激发MOM市场动力 弥补MOM产品细则空缺，规范业务发展 自2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三章第二十四条：“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会另行规定。”，意味着在国外快速发展的MOM产品被监管局认可，也正式引进国内。2019年2月22日发布的《指引》正式对“151号令”中的MOM产品操作进行的细则化处理。 MOM制度可有效解决伞形信托账户的穿透问题，引进增量资金 《指引》对MOM的产品定义、运作模式、参与主体资质条件、母子管理人及托管人职责划分、投资运作等进行了规范，之前一只MOM产品只能对应一个账户，现在母管理人应当根据资产管理的需要将管理人中管理人产品的资产划分成若干子资产单元，每一个子资产单元按规定单独开立子证券期货账户。子管理人应在约定的权限范围内为特定子资产单元提供投资建议或者下达投资指令，母管理人作出投资决策并负责交易执行。有效解决之前伞形信托账户的穿透问题，但绝不可以理解为是伞形信托，有利于考察子管理人业绩水平，引进增量资金，达到组合最优化。 市场化的管理费问题，优胜劣汰 管理费与业绩挂钩，有助于优胜劣汰的市场化原则。《指引》提出“公开募集管理人中管理人产品的子管理人收取的服务费用，应当从母管理人收取的管理费中列支。非公开募集管理人中管理人产品的子管理人收取的服务费用由母管理人与子管理人自主约定。母管理人不得向未提供实质服务的子管理人支付费用，支付的费用应当与子管理人提供的服务相匹配。” 严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系 《资管新规》禁止多层嵌套，仅允许资管产品再投资一层资管产品。《指引》公布后，MOM产品具有节约层级的优势，即其只属于一级资管产品，能够有效疏通资管机构直接的融资及配资通道，形成优势互补、风险分散的共荣圈。 核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 有望为理财子公司发展提供动力 《商业银行理财子公司管理办法》决定了未来银行资管的发展主要取决于理财子公司的发展，理财子公司在缺乏经验和人才配置的情况下还受到严控嵌套的限制，委外的形式也缺乏明确规范，未来理财子公司的发展动力向尚不明确。而MOM产品正为理财子公司提供了明确的发展动向，未来理财子公司获将成为主要的MOM产品发行者。 预计具备强大投研实力机构将胜出 预计对于筛选出来的子管理人，具备投研实力强的机构将占据先机。指引要求证券基金经营机构拟任管理人中管理人产品的母管理人的，应当具有专门投资研究团队，且专职从事管理人中管理人产品相关投资研究的人员不少于三人。综合实力强的龙头券商资管业务有着绝对优势，拥有成熟的系统和和量化投资能力，培育优秀的投资经理，具备一定的先发优势。 新规下金融IT类公司发展潜力巨大 MOM产品丰富资管产品，诞生了新的模式，大型资管机构如银行、保险将加快推进产品的净值化转型。基金公司可以通过MOM与银行、保险等机构合作，可助力资管的净值化转型。新规为金融IT类公司带来巨大的潜力。MOM产品的优势将带来各类资管公司对于新系统的大量需求，预计未来金融IT企业营收将迎来快速增长。  要点2：规范存量公募基金销售机构和销售业务要求，促进行业健康发展 强化内部风控能力和持牌准入制度，明确业务界定 《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法(征求意见稿)》为保护投资者权益，对2013年的《证券投资基金销售管理办法》做出进一步完善。根据证监会公布，主要修订内容包括明确销售业务边界、优化公募基金牌照注册制度、规范销售业务、强化对公募基金销售机构特别是独立基金销售机构的内控与风险管理要求、提升销售机构专业服务能力和完善公募基金销售业务资格退出机制。 整合独销机构，严格把控其准入关口，对控股股东、实际控制人提出资质要求，防控牌照炒卖等违法问题。但是银行券商等销售机构受到《销售办法》的影响更小，因其体量大，有完善的风控制度和机制。分类施策，完善销售机构展业范围监管，鼓励商业银行、证券公司等正规金融机构广泛开展受监管的各类资产管理产品的销售业务。 第三方基金销售机构的竞争力压力大，未来淘汰加大 《销售办法》加大第三方基金销售机构之间的竞争压力。主要体现在以下四个方面：一是日均非货币基金低于10亿元不能续期基金销售牌照，意味着要想保有现有牌照必须加大业绩量，竞争压力加大；二是不以基金销售为主业的独销机构不得续期，独销机构不能通过其他业务来扭补基金销售的大量成本，意味着基金销售面临更多的业务竞争；三是独立基金销售机构不得违规从事基金、证券期货经营机构私募资产管理计划以外的其他资产管理产品的销售业务；四是关于销售牌照“一参一控”的规定，这让 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 很多大股东纷纷转向自己成立独立销售公司，放弃对于一些第三方销售的控股，这将意味着第三方销售将迎来大量“富二代”加入竞争。  要点3：投资建议 重点推荐华泰证券（预计成为第一家A+H+G内地券商，2019年度金股，可参见前期深度报告《华泰证券：双百混改增资再攀高峰，均衡化多元化业务不断发力》）、国泰君安、广发证券、申万宏源、兴业证券、东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。关注次新股类弹性标的：华林证券、中信建投证券、中国银河等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。  风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险。 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 事件要点 ............................................................................................................................... 6 2. 事件点评 ............................................................................................................................... 6 2.1 MOM产品指引落地，激活MOM市场活力 ............................................................ 6 2.1.1 弥补MOM产品细则空缺，规范MOM业务发展 ......................................... 6 2.1.2 MOM制度可有效解决伞形信托账户的穿透问题，引进增量资金 ............... 8 2.1.3 市场化的管理费问题，优胜劣汰 ..................................................................... 9 2.1.4 严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系 ......................................................... 9 2.1.5 有望为银行理财子公司发展提供动力 ............................................................. 9 2.1.6 预计具备强大投研实力机构将胜出 ................................................................. 9 2.1.7 新规下金融IT类公司发展潜力巨大 ............................................................. 10 2.2 规范存量公募基金销售机构和销售业务要求，促进行业健康发展 .................... 10 2.2.1 强化内部风控能力和持牌准入制度，明确业务界定 ................................... 10 2.2.2 第三方基金销售机构的竞争力压力大，未来淘汰加大 ............................... 10 3. 投资建议 ............................................................................................................................. 11 4. 风险提示 ............................................................................................................................. 12 行业专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：2012-2018年MOM成立产品情况 ................................................................................. 8 图2：互联网金融企业获得牌照情况 ..................................................................................... 11 图3：第三方基金销售机构TOP10 ........................................................................................ 11 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 ................................................................................ 12 表1：私募资产管理产品FOF与MOM在国内的政策历程 .................................................. 6 表2：MOM指引条款及要点 .................................................................................................... 7 行业专题报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 事件要点 2019年2月22日，证监会发布关于就《证券基金经营机构管理人中管理人