请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业动态点评 2023年12月09日 非银行金融 限制非研究分佣超预期，料投顾业务发展迎来新机遇-关于《加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》的点评 股票 股票 投资 EPS （元） PE 代码 名称 评级 2023E 2024E 2023E 2024E 300059.SZ 东方财富 买入 0.50 0.59 28.74 24.47 601456.SH 国联证券 买入 0.37 0.45 31.05 25.57 601601.SH 中国太保 增持 2.06 2.71 11.20 8.52 300033.SZ 同花顺 买入 2.78 3.79 57.35 42.00 资料来源：长城证券产业金融研究院 《加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（以下称《规定》）一共十六条，聚焦在佣金费率上限、单一证券公司交易佣金总额上限、证券交易佣金使用场景、强化利益冲突要求、证券公司销售等部门考核、券结基金发展等几大方面改革。今年7月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，拟在两年内分三个阶段采取15项举措，全面优化公募基金费率模式。因此，本次发布《规定》并征求意见，标志着公募基金行业费率改革第二阶段工作正式启动。为避免费率“陡升陡降”，监管按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径推进，旨在实现普惠金融。 本次《规定》是对基金公司加大约束管理力度，并影响佣金交易链条上证券公司的研究业务、产品销售、证券交易等，影响行业的商业模式。在大的财富管理赛道上，卖方到买方的趋势导向明确，卖方生态链上的认申购费、管理费、交易佣金正逐渐被降低，以单次销售结果为导向商业模式正逐步向以保有量为结果的商业模式转变，涉及隐性的收入模式都在向显性的收入模式上引导。 监管鼓励基金公司选择财务状况良好、经营行为规范、交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易。这可能意味着基金公司未来在开展工作过程中，可能会倾向于选择综合实力强的券商，更好地开展业务；或意味着实力基础较为薄弱的小券商可能会面临更大的竞争压力。 规定佣金费率上限，降低交易佣金费率大势所趋，动态调整费率，让利投资者。《规定》要求ETF基金股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。据中证报报道，以2022年数据测算，《规定》实施后，公募基金股票交易佣金总额将由188.68亿元下降至126.36亿元，降幅为33.03%，为投资者节省62.32亿元的投资成本，调降后的交易佣金总额基本回到2020年水平。《规定》对于ETF基金不得通过交易佣金支付研究服务等费用，此项规定值得商榷，ETF基金也需要一定的研究服务支持。 此外，监管指出基金公司的股票交易佣金费率是随着市场平均佣金费率动态调整，若存在不符合第四条规定的，需在三个月内完成调整。总体看，若未 强于大市（维持评级） 行业走势 作者 分析师 刘文强 执业证书编号：S1070517110001 邮箱：liuwq@cgws.com 相关研究 1、《国新投资买入ETF，新一轮上涨或到来—非银周观点》2023-12-04 2、《北交所阶段性活跃可能影响沪深市场走势，新一轮上涨或继续蓄力—非银周观点》2023-11-27 3、《高层强调落实好跨周期和逆周期调节要求，新一轮上涨可能到来—非银周观点》2023-11-21 -15 %-11 %-6%-1%3%8%12%17%2022-122023-042023-082023-12非银行金融沪深300 行业动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 来的交易量没有显著放大，公募基金股票交易佣金总额会面临较大压力，基金公司卖方研究的短名单排名要求可能会更多，行业也会加快产能出清步伐，加快供给侧改革。 降低参控股基金公司向母公司的利益输送，对采用席位租赁模式的权益类基金管理规模超过 10 亿元的管理人，向单家证券公司将佣金分配比例上限由 30%调降至 15%。此项规定可能影响到对旗下有参控股基金公司的证券公司利润贡献度。但若规模不到10亿的基金公司，不受此项规定，可以继续按30%来，这让初创基金公司可以在早期深度绑定几家证券公司进行合作，其中的竞争度相对大。 券商交易模式基金可能迎来新的发展风口，监管指出券结模式基金按照30%的佣金上限分配给单家证券公司进行分配。我们认为未来对于旗下有参控股基金公司的母公司可能会要求相关基金公司，新发产品采用券结模式，甚至可能会要求将老产品改用券结模式以满足相关要求。此外，监管指出新增席位租用模式的基金第一年不受30%的佣金上限管控。 限定佣金使用场景，严格限制渠道返佣和转移支付。监管明确基金销售不能与交易佣金挂钩，包括支付金融终端、外部专家咨询费等“软佣”的商业模式或终结，基金销售业务人员不得参与证券公司选择等环节。我们认为，在限制渠道和转移支付情况下，随着佣金支付更加透明化、规范化，预计分仓佣金将更多用于为基金持有人创造价值的投研服务，研究分佣占比的提升或一定程度上对冲佣金总量的下降，研究业务的竞争料变得更为激烈，研究端的出清可能会加快。 基金销售高周转佣金的模式难以为继，券商渠道端或要调整渠道费率，券商只有靠做大保有规模来赚管理费分成，抑或做大基金投顾规模赚投顾费，基金投顾或迎来发展新动力。此前基金公司转移支付的成本或将内化到基金公司内部，一定程度上料增加基金成本支出。 TO B金融端可能竞争会更为激烈。同花顺IFind、东财choice等产品的替代效应或提升。 此外，新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求，相关披露模板由基金业协会另行发布。预计此项也是参考了2018年欧盟推出的MiFID II新规。 证券公司一线销售或受到更大影响，基金保有量考核度提升。《规定》要求证券公司应当建立健全科学合理的薪酬绩效考核制度，重点考核销售部门、分支机构、从业人员的合规展业、销售保有规模、投资者长期投资收益等，不得将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金销售人员的薪酬绩效挂钩。 我们认为，未来证券公司可能要重新定义基金销售的商业模式。在相关基金销售业务方面的考核需要制定哪些指标，未来如何转型，如要求证券公司销售发展升级为基金投顾型销售、资产配置型销售都是潜在方向，亦是亟待解决的问题。 关注2024年第三阶段渠道费用改革进展。目前公募基金管理费率调降、交易佣金费率调降均已落地，标志着将进行第三阶段渠道费用改革。我们认为基金代销尾佣（管理费分成）的比例或面临压降，尾佣压降或对第三方、银 行业动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 行渠道等代销收入形成一定压力，对基金公司渠道费用下降形成一定利好。 步入12月价值或占优，建议配置优质券商及金融AI。从配置窗口看，美国十年期国债收益率回升到4.23%附近，美元指数波动回升到104附近，中美利差压力平稳，市场相对低迷。时间步入12月，叠加高层会议积极定调，我们仍倾向于认为市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，价值风格可能相对占优，可能偏好相对高股息策略，券商、保险仍相对低估，亦是市场维持稳定的重要抓手，修复具备想象空间，新一轮上涨可能加快到来，需珍惜窗口期。交易节奏层面而言，金融板块可能类似于2018年10月情形，当下券商板块成交金额波动回升近203亿元（8月高点为1564亿元），战略性配置窗口继续打开，节奏可能会受北交所阶段性活跃效应及穆迪评级下调影响。展望下周，《规定》预计会对券商卖方研究业务、基金销售业务产生较大影响，TO B金融端可能价格竞争、替代效应会更为强烈，或相对利好性价较高的相关金融终端销售。我们仍谨慎看好相对低估值优质券商、具备并购重组想象空间券商，看好金融IT的跨年行情。交易节奏看，板块空间可能取决于方正证券、国联证券、太平洋、同花顺等个股走势所带动的情绪热度。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 行业动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 强于大市 预期未来6个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 中性 预期未来6个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间 弱于大市 预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深300指数 长城证券产业金融研究院 深圳 北京 地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海 地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com