http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年12月08日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：贝格数据 相关报告 <<对接《指导意见》，规范行业发展>> 2019-11-24 <<《办法》张弛有度，坚持保障属性，规范行业发展>> 2019-11-12 <<资本市场改革工具箱持续打开，行业向上空间有望开启>> 2019-11-10 MOM指引历时10月落地，入市正规军不断壮大 ——关于证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品及《中国结算修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》的专题点评  要点1：弥补MOM产品细则空缺，规范业务发展 2019年12月6日历时近10月落地，新增4条，《指引》对部分条款进行了细化与明确，总体看显得更为严格，尤其在投资顾问的选择方面。  要点2：MOM制度有效解决伞形信托账户的穿透问题，引进增量资金 我们认为，指引新增并明确了管理人应当加强非公开募集MOM产品投资者资金来源的核查，严禁利用MOM产品违规开展配资、通道等业务，此举有效解决之前伞形信托账户的穿透问题，利于考察投资顾问业绩水平，引进增量资金，达到组合最优化，绝不允许伞形信托存在。  要点3：管理人与投资顾问自主约定，优胜劣汰 在《指引》中明确了投资顾问收取的投资顾问费用应当从管理人收取的管理费中列支，具体由管理人与投资顾问自主约定，公募与私募规定一致。我们认为，管理费与业绩挂钩，有助于优胜劣汰的市场化原则。  要点4：严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系 《指引》落地将丰富资管产品，促进资本市场的规范发展。多管理人业务模式在中国资本市场的落地，也意味着我国多管理人业务将进入新的发展阶段。多元资产、多元风格、多元管理人的特点都聚焦在MOM身上，MOM产品能够承接较大体量的资金，可通过较少的产品数量管理较大规模的资金，对于管理资金庞大但投资管理人员相对缺乏的银行理财子公司、保险等机构而言是十分重要的。《指引》出台有利于证券期货经营机构更好承接银行理财、保险、信托等各类机构资金的分层管理需求，为资本市场引入更多中长期资金。  要点5：预计具备强大投研实力机构将胜出，公募基金更具优势 从目前的规则看，公募基金和取得公募基金资格的资管计划管理人（证券公司、保险资管）均可作为公募MOM的投资顾问。对基金业而言，公募基金在积累了近两年公募FOF业务机会后，基金公司或将在MOM业务上同步发力，相对于券商在投资顾问筛选、内部业务协同等方面的综合优势，公募基金最大的优势或在于公募牌照。同时，《指引》预计将给券商资管、经纪业务带来全新的业务机会。但在众多MOM机构中实现差异化，0200004000060000800001000001200001400006000675075008250900097501050011250成交金额(百万元)上证指数(可比)沪深300(可比)非银行金融核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 非银行金融行业 行业动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 考验着机构研究、优质投资顾问客户资源发掘、系统开发、综合服务等方面的能力。而对于其他大资管运作主体（这里不包括信托公司），原则上都可以投资顾问的身份参与私募MOM的角逐。  要点6：金融IT类公司发展潜力巨大，IT接口新规有望落地 我们认为新规有望为金融IT类公司带来巨大的潜力。因此必然将带来新产品下系统升级的要求，券商、银行、基金公司等管理人对于新产品系统服务会有更多需求。第六条要求基金托管人应当按照规定开立MOM产品的证券期货账户及各子资产单元的子证券期货账户，对MOM产品及各子资产单元的资产净值及份额净值进行复核。第十一条要求管理人有对MOM产品及其子单元进行核算、估值的职责。《指引》中第二十四条明确指出：“管理人应当建立完善的技术系统，支持MOM产品的投资运作。 涉及信息系统外部接入的， 应当符合中国证监会相关规定。”这些就带来了对账户建立、净值估算等系统的需求。中国结算的《业务指南》规定，证券投资基金/资管计划为MOM产品的，应以MOM基金名义开立一码通账户，每个投资顾问可在MOM基金一码通账户下开立1个沪市A股账户、1个深市A股账户。MOM产品的优势将带来各类资管公司对于新系统的大量需求，预计未来金融IT企业营收将迎来快速增长。且我们在前期报告多次指出，券商IT接口有望尽快落地，资本市场正规军在不断壮大。  投资建议： 重点推荐海通证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富；次新股弹性标的：中信建投、中国银河等，部分为关联券商未列出。  风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险。 行业动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 事件要点 ............................................................................................................................... 5 2. 事件点评：市场热盼，商业需求强烈 ............................................................................... 5 2.1 MOM产品指引历时10月落地，激活MOM市场活力 .......................................... 5 2.1.1 弥补MOM产品细则空缺，规范MOM业务发展 ......................................... 5 2.1.2 MOM制度有效解决伞形信托账户的穿透问题，引进增量资金 ................... 9 2.1.3 管理人与投资顾问自主约定，优胜劣汰 ......................................................... 9 2.1.4 严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系 ......................................................... 9 2.1.5 预计具备强大投研实力机构将胜出，公募基金更具优势 ........................... 10 2.1.6 金融IT类公司发展潜力巨大，IT接口新规有望落地 ................................. 10 3. 投资建议 ............................................................................................................................. 11 4. 风险提示 ............................................................................................................................. 13 行业动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：2012-2018年MOM成立产品情况 ................................................................................. 9 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 ................................................................................ 13 表1：私募资产管理产品FOF与MOM在国内的政策历程 .................................................. 6 表2：MOM指引（征求意见稿）与《指引》的条款及要点对比 ........................................ 7 行业动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 事件要点 2019年2月22日，证监会发布关于就《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》公开征求意见的通知。这是国内第一次公布关于MOM产品的操作指引，目的主要是促进基金公司资管业务的创新、规范MOM产品运作、增强证券基金公司专业化投资能力、满足投资者多样化需求、维护投资者合法权益。《征求意见稿》包括24条，共强调了四个方面的内容：一是明确产品定义与运作模式；二是界定参与主体条件与职责；三是规范产品投资运作；四是强化风险管理与内控。 2019年12月6日，历时近9个月，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》（以下简称《指引》），自发布之日起实施。《指引》共28条，对MOM产品定义、运作模式、参与主体主要职责及资质要求、投资运作、内部控制及风险管理、法律责任等进行了规范。 2. 事件点评：市场热盼，商业需求强烈 2.1 MOM产品指引历时10月落地，激活MOM市场活力 2.1.1 弥补MOM产品细则空缺，规范MOM业务发展 《征求意见稿》可视为是资管新规的延续和补充。在央行发布的 资管新规里，曾经十分明确地表述-除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。资管新规对严禁多层嵌套做了明确的要求，要求产品穿透，其一是减少管理人进行结构设计规避监管的可能性，其二是有助于产品销售的适当性进行。但是，资管新规的表述留给了FOF和MOM的豁免权。自2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三章第二十四条：“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会另行规定。”，意味着在国外快速发展的MOM产品被监管局认可，也正式引进国内。2019年2月22日发布的《征求意见稿》正式对“151号令”中的MOM产品操作进行的细则化处理。 2019年12月6日历时近10月落地，新增4条，《指引》对部分条款进行了细化与明确，总体看显得更为严格，尤其在投资顾问的选择方面。 行业动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：私募资产管理产品FOF与MOM在国内的政策历程 时间 政策 要点 FOF 2016年6月17日 关于就《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见的通知 证监会就FOF产品操作细则向公众广泛征求意见，意味着FOF产品正式引入国内 2016年9月11日 【第20号公告】《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》 正式发布关于FOF产品的操作细则，FOF产品正式成为合法私募资管产品 2017年2月11日 【第2号公告】《养老目标证券投资基金指引（试行）》 第三条指出：“养老目标基金应当采用基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式运作” 2018年10月22日 【第151号令】《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》 第二十三条指出：“证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管 理计划，将 80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融 监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，但不得违反本办 法第四十四条、第四十五条以及中国证监会的其