敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/10 [table_page] 私募基金点评报告 分析师：奕丽萍 执业证书编号：S0890515090001 电话：021-20321300 邮箱：yiliping@cnhbstock.com 分析师：吴昱璐 执业证书编号：S0890519060002 电话：021-20321075 邮箱：wuyulu@cnhbstock.com 分析师：徐丰羽 执业证书编号：S0890517110001 电话：021-20321013 邮箱：xufengyu@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321006 [table_product] 1 《私募基金：保险落实资管新规，“保险+私募”只差临门一脚-——《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》点评》 2019-11-26 2 《私募基金：股票策略相对突出，债券票息对冲利率波动-私募基金月报201910》 2019-11-18 3 《私募基金：股票策略反弹， CTA震荡行情下难获佳绩-私募基金月报201909》 2019-10-22 [table_main] 华宝财经评论类模板 ◎ 投资要点：  事件综述：2019年12月6日，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》（以下简称《MOM产品指引》），自发布之日起施行。这是今年2月22日公开征求意见后发布的正式稿，是对2018年10月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中MOM产品相关规则的具化，也是国内首份正式的MOM操作指引。本文将对重点条款进行分析，并梳理正式稿相对于征求意见稿的变化。  组合基金策略进入“三国时代”：FOF/类MOM/MOM。目前市场上流行的组合基金投资主要有FOF模式和类MOM模式，MOM落地宣告组合基金策略正式进入“三国时代”。FOF/类MOM/MOM的区别主要有：（1）产品形式不同；（2）投资集中度限制；（3）调仓灵活度；（4）母基金话语权；（5）核心投顾隐蔽度。  后MOM时代：证券公司/期货公司/公募基金的业务展望。（1）证券公司：可开展私募FOF、私募MOM业务，具备公募资格的或可开展公募MOM业务。（2）期货公司：可开展私募FOF、私募MOM业务。（3）公募基金：可开展公募FOF、公募MOM业务，专户和子公司可开展私募FOF、私募MOM业务。  MOM节约嵌套层级，有望化解私募FOF募资困境。  一个预判：私募MOM规模或领先公募MOM。私募MOM与公募MOM相比，在展业动力和合作投顾上具备先天优势，我们预期：私募MOM规模或领先公募MOM。  风险提示：点评内容仅依据已发布文件内容，政策具体实施情况还需要参照相关实施细则。 相关研究报告 [table_subject] 撰写日期：2019年12月07日 证券研究报告--私募基金点评报告 MOM落地，将如何影响券商/期货/公募业务？ ——《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引》（试行）点评 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/10 [table_page] 私募基金点评报告 事件综述：2019年12月6日，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》（以下简称《MOM产品指引》），自发布之日起施行。这是今年2月22日公开征求意见后发布的正式稿，是对2018年10月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中MOM产品相关规则的具化，也是国内首份正式的MOM操作指引。本文将对重点条款进行分析，并梳理正式稿相对于征求意见稿的变化。 1. 组合基金策略进入“三国时代”：FOF/类MOM/MOM 目前市场上流行的组合基金投资主要有FOF模式和类MOM模式，MOM落地宣告组合基金策略正式进入“三国时代”。 FOF/类MOM/MOM的区别主要有： （1）产品形式不同：FOF偏直投，类MOM和MOM偏聘请 FOF的产品形式为：管理人将绝对比例资产投资于其他资产管理产品。 类MOM的产品形式为：管理人委托单个投资顾问就资产管理产品提供投资建议。 根据《MOM产品指引》，MOM的产品形式为：证券期货经营机构（以下简称管理人）委托两个或者两个以上符合条件的第三方资产管理机构（以下简称投资顾问） 就资产管理产品的部分或者全部资产提供投资建议，根据资产配置需要将资产管理产品的资产划分成两个或者两个以上资产单元，每一个资产单元按规定单独开立证券期货账户。 因此，相比FOF模式，类MOM和MOM可以节约一个产品的嵌套层级、自然也可以节约一层产品成本。 （2）投资集中度限制：MOM较少，FOF较多 目前证券期货经营机构开展的私募FOF业务需遵循“双25%”的限制；公募基金开展公募FOF业务需遵循被投资基金运作期限不少于1年、集中度不超20%等限制。 而《MOM产品指引》对MOM并无聘请投顾数量和集中度的相关要求，有助于提升投资的灵活度。 （3）调仓灵活度：MOM较高，FOF和类MOM较低 FOF运作中，母基金如果投资非定制的资产管理产品、也即我们常说的“老产品”，那么进出时间主要受限于老产品在产品合同中约定的开放期，一般情况下母基金会挑选开放期更频繁和灵活的产品进行投资。实际上，在集中度规则出台前，体量到达一定规模的母基金往往选择定制子基金，为自己的调仓操作预留足够的灵活度。后者与类MOM模式十分接近。 MOM以资产单元方式运作，每个资产单元单独开立证券期货账户，因此，母基金做账户间的资金配置，相比FOF在产品间做资金调拨的情况，有更为灵活的调仓路径。 另外值得注意的是，FOF在定义中明确要将80%以上的资产投资于其他资产管理产品，而MOM并未就委托资产比例提出具体要求。因此，MOM更适合那些在投资策略上有更多想法的母基金。 （4）母基金话语权：MOM最强，类MOM和规模FOF居中，普通FOF最弱 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/10 [table_page] 私募基金点评报告 MOM母基金管理人是最后的决策人和执行人，将母管理人和子管理人的沟通纽带进一步夯实，母基金话语权显著提升。类MOM和定制子基金的FOF也具有较强的话语权。而投资非定制产品的FOF话语权最弱。 （5）核心投顾隐蔽度：FOF和类MOM较强，MOM较弱 FOF运作中，母基金在履行定期报告要求时会就子基金做相应说明，对于报告期间的多次调仓行为一般不做特别说明。 而根据《MOM产品指引》，MOM 应当在基金合同或者资产管理合同中详细列明MOM 产品的投资顾问基本信息。MOM变更投资顾问时，母基金需要及时公告、在更新的招募说明书或者计划说明书中予以说明、履行产品变更程序。 由此，MOM比FOF更容易暴露母基金的核心投顾池、容易被其他资产管理机构简单复制。 2. 后MOM时代：证券公司/期货公司/公募基金的业务展望 根据《MOM产品指引》，MOM业务的三大要素汇总如下： （1）管理人主体：证券+期货+公募 根据《MOM产品指引》，证券期货经营机构，即证券公司、公募基金管理人、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。 （2）产品形式：公募MOM+私募MOM 根据《MOM产品指引》，MOM 产品可以通过公开募集方式或者非公开募集方式设立。 （3）投顾要求：公募MOM聘请公募，私募MOM聘请合格投顾 根据《MOM产品指引》，拟任公开募集 MOM 产品的投资顾问应当为公募基金管理人。拟任非公开募集 MOM 产品的投资顾问应当符合《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》等法规关于资产管理产品投资顾问的相关要求。 MOM产品具有“多资产+多风格+多管理人”的特点，符合机构投资者分散风险、稳健投资的要求。在净值化转型的大资管时代，对于管理规模与人才储备严重不匹配的机构而言具有重要意义。包括证券公司、期货公司、公募基金等在内的资产管理机构或将依托MOM节约产品层级、对接资金需求。 由此，在后MOM时代，证券公司、期货公司、公募基金预期可以开展的业务布局简述如下： （1）证券公司：可开展私募FOF、私募MOM业务，具备公募资格的或可开展公募MOM业务。 目前证券公司主要开展“私对私”的FOF业务，即非公开募集的FOF业务、且主要投向为私募资产管理计划。该业务遵从《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，并根据穿透原则上报为资管新规四大类产品之一。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/10 [table_page] 私募基金点评报告 目前该业务面临的主要困境是产品层级界定为两层，按照资管新规要求，募资渠道依赖于直销与代销，传统来源于银行理财的资金因为层级原因只能逐步到期。私募MOM有望成为破解上述困境的良方。 （2）期货公司：可开展私募FOF、私募MOM业务。 与证券公司类似的，期货公司目前主要开展“私对私”的FOF业务，该业务同样面临产品层级问题，未来可考虑展业私募MOM业务。 （3）公募基金：可开展公募FOF、公募MOM业务，专户和子公司可开展私募FOF、私募MOM业务。 2016年9月11日，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，以公募证券投资基金为载体和投向的公募FOF正式诞生。目前公募基金主要开展公募FOF业务，包括普通FOF和养老FOF。由于公募基金在资管新规中约定不占用产品层级，因此公募基金未来若展业公募MOM业务，其动力并不是节约产品层级、满足监管要求，主要基于母基金投资经理希望有更直接的投资理念实施路径以及更少的投资限制。 公募基金专户和子公司开展私募FOF、私募MOM业务的行为与证券公司、期货公司接受统一监管，但目前该业务规模不大。 3. MOM节约嵌套层级，有望化解私募FOF募资困境 我们在今年2月22日发布的“MOM破壳，有望化解FOF募资困境—《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》点评”中就已经提出：MOM落地，最直接的影响是化解当前私募FOF的募资困境。 《资管新规》要求：禁止资管产品多层嵌套，允许资管产品再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品。“去嵌套”实行以来，证券、基金、期货等私募资产管理机构的FOF业务面临严重的募资难问题，主要原因是FOF自身占用了两个产品层级，无法再接受上层产品形式的投资，而传统FOF业务中最大的资金来源——银行理财正是一个产品层级，由此银行理财等产品无法继续成为证券基金FOF业务的资金方。 MOM产品只占用了一个产品层级，该模式有助于向上拓展MOM资金来源，使产品形态的私募MOM可向上接受最多一层产