不动产ABS市场运行回顾与2025年展望报告

金融结构评级部赵超徐宇扬董仪 摘要： 回顾2024年，不动产ABS市场始终受到“央企降负债”和“地产行业调整”正负两个因素的双重影响，最终在类REITs的带动下，不动产ABS的发行规模依然保持增长势头。2024年，CMBS/CMBN净流出额扩大，年末存量持续下降，与此同时，类REITs净融资额翻倍，存量规模大幅度上升。从供给主体来看，CMBS/CMBN融资人/物业持有方呈多元化，类REITs融资人/物业持有方进一步向央企集中。就发行利率而言，类REITs产品利率整体维持在较低水平，CMBS/CMBN产品由于发行主体构成多元，利差从低到高分化为央企、城投和地 产 企 业 三 个 层 次。 就 底 层 物 业 而 言 ，办 公 物 业 和 零 售 物 业 依 然 是CMBS/CMBN底层资产的重要构成，以清洁能源发电设施为主的基础设施类物业成为2024年类REITs市场的发行主力。 二级市场方面，CMBS/CMBN的二级市场活跃度有所下降，类REITs二级市场成交额显著提升；公募基金持仓不动产ABS的热度有所衰减，但在ABS持仓中仍维持一定比例。 展望2025年，不动产ABS市场发行总量或将稳中有升。一方面，随着利好政策频出，房地产市场止跌回稳有望，届时CMBS/CMBN产品可能回归供需两旺；另一方面，未来央企需进一步改善净资产负债率，类REITs作为有效的降负债、盘活存量资产和合理避税的工具广受青睐，类REITs的发行规模有望持续攀升。CMBS/CBMN和类REITs作为不动产市场诞生最早的成熟产品，已经受市场的检验，不断完善的多层次REITs市场也将有助于其发行规模继续稳步增长。 一、2024年不动产ABS市场总体发行情况 1.受益于类REITs发行规模大幅增加，不动产ABS发行规模创新高 2024年，不动产ABS产品共发行139单，发行总额合计2406.14亿元，同比增加27.25%。具体来看，证券交易所市场的商业物业抵押贷款资产证券化产品（简称“CMBS”）共发行57单，发行总额合计631.97亿元，发行总额同比下降30.63%；证券交易所市场的类REITs产品（简称“类REITs（ABS）”）共发行62单，发行总额合计1436.64亿元，发行总额同比增长116.91%；交易商 协会市场的商业物业抵押贷款资产证券化产品（简称“CMBN”）共发行4单，发行总额合计42.03亿元，发行总额同比增长16.04%；交易商协会市场的类REITs产品（简称“类REITs（ABN）”）共发行16单，发行总额合计295.50亿元，发行总额同比增长5.03%。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2.CMBS/CMBN净流出额扩大，类REITs净融资额翻倍 受 地 产 行 业 调 整 影 响 ， 房 地 产 企 业 融 资 需 求 有 所 下 降，2024年 ，CMBS/CMBN净融资额持续为负，年末存量持续下降。2022-2024年，净融资额分别约为267.16亿元、-129.75亿元和-348.01亿元，2022-2024年末存量分别为4865.41亿元、4714.23亿元和4365.83亿元，净融资额已连续两年呈净流出状态，且流出额进一步扩大。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 在央企降负债率的诉求下，作为降负债、合理避税工具的并表型类REITs受到青睐，发行规模持续增加。2024年，类REITs净融资额翻倍，存量持续上 升。2022-2024年，净融资额分别约为461.53亿元、714.96亿元和1448.08亿元，2022-2024年末，存量分别为2027.32亿元、2714.97亿元和4162.81亿元。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 二、2024年不动产ABS融资人/物业持有方情况 1.CMBS/CMBN融资人/物业持有方呈多元化 CMBS/CMBN融资人/物业持有方集中度相对较低，呈现多元化。2024年，发行规模占比排名前十大的融资人/物业持有方，合计发行规模占全年总发行规模的27.97%。其中，建发股份系列发行规模占比为5.40%、金茂系列发行规模占比为5.19%、广州城投系列发行规模占比为3.86%。自CMBS/CMBN发行以来，累计发行规模占比排名前十大的融资人/物业持有方，合计发行规模占总发行规模的21.96%。其中，金融街系列共发行9单产品，发行规模占比为4.60%；金茂系列共发行9单产品，发行规模占比为4.39%；金光纸业系列共发行2单产品，发行规模占比为2.64%。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2.类REITs融资人/物业持有方集中度较高，央企成为发行主力 类REITs融资人/物业持有方较为集中，头部效应明显。2024年，发行规模占比排名前十大的融资人/物业持有方合计发行规模占全年总发行规模的58.84%。其中，华能集团系列发行规模占比为14.34%、华电集团系列发行规模占比为9.81%、中国中铁系列发行规模占比为8.42%。自类REITs发行以来，累计发行规模占比排名前十大的融资人/物业持有方，合计发行规模占总发行规模的37.93%。其中，国电投系列共发行30单，发行规模占比为9.72%；华能集团系列共发行10单，发行规模占比为7.37%；华电集团系列共发行10单，发行规模占比为4.88%。2024年，类REITs的发行机构进一步向央企集中，反应了并表型类REITs依然受到央企青睐。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 三、2024年不动产ABS发行利率情况 1.类REITs发行利率保持稳健，CMBS/CMBN发行利率略有分化 2024年发行的类REITs产品利率整体区间相对较窄，其利率多数集中在2.0%-3.0%之间，成本持续压降。相较于类REITs产品，CMBS/CMBN产品的发行利率更加离散，但整体走势呈下行趋势。其中，山东省商业集团有限公司、西安高科集团有限公司和仁恒(中国)投资集团有限公司发行产品的优先级证券利率分别为5.00%、4.80%和4.20%，在CMBS产品中发行利率偏高。我们认为，底层资产质量和增信方资质差异是造成利差分化的主要因素。 注：数据来源于、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2.融资人/物业持有方发行利率有所分化 从各大系列来看，2024年发行的不动产ABS中，不同系列主体间发行利率有所分化，央企发行的不动产ABS产品利差最低，其代表系列发行的证券利率集中在2.00%-3.00%之间；地方城投公司发行的不动产ABS产品利率适中，代表系列发行的证券利率在3%左右；房企发行的不动产ABS产品利率相对偏高，代表系列发行的证券利率在3%-4%之间。具体来看，年初广州科学城、建发股份和象屿集团发行的不动产ABS产品利率偏高，超过了4%。 四、2024年不动产ABS底层物业情况 1.办公物业和零售物业依然是CMBS/CMBN底层资产的重要构成 自CMBS/CMBN发行以来，前三大底层物业依次为混合类、办公物业和零售物业。其中，混合类物业的发行规模占比为38.60%、办公物业的发行规模占比为23.35%、零售物业的发行规模占比为20.51%。2024年发行的产品中，前三大底层物业依次为办公物业、零售物业和混合类物业，分别发行了20单、12单和15单，发行规模占比分别为34.36%、24.23%和22.87%。此外，以公寓和仓储物流为底层资产的CMBS/CMBN分别发行了一单。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2.类REITs底层物业中基础设施类比重不断提升 自类REITs发行以来，前三大底层物业依次为基础设施、零售物业和办公物业。其中，基础设施的发行规模占比为46.96%、零售物业发行规模占比为19.74%、办公物业的发行规模占比为11.14%。2024年发行的产品中，前三大底层物业分别为基础设施类、零售物业和办公物业，发行规模占比分别为68.42%、8.85%和8.27%，以清洁能源发电设施为主的基础设施类物业成为2024年类REITs市场的发行主力。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 五、不动产ABS产品二级市场情况 1.CMBS/CMBN二级市场成交金额呈下降趋势，类REITs二级交易市场成交金额陡增 2024年，CMBS/CMBN的二级市场交易金额有所下降，换手率1方面，2024年CMBS/CMBN产品的换手率为31.58%，相较于上年度有所下滑。与之相比， 2024年，类REITs的二级市场交易金额大幅上升，换手率方面，2024年类REITs的换手率为23.01%，也相较于上年度大幅上升。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2.公募基金持仓不动产ABS的热度有所衰减，但在ABS持仓中仍维持一定比例 就公募基金的持仓情况而言，截至2024年9月末，持仓不动产ABS产品的基金个数99个，持有不动产ABS的市值为66.01亿元，较上年末下降17.74%，但仍然占资产支持证券持仓总市值的17.78%。从持仓不动产ABS的基金来看，截至2024年9月末，持有不动产ABS的公募基金产品主要为中长期纯债型基金，持仓基金数为48个，持仓总市值达到35.42亿元，占不动产ABS持仓总市值的53.65%。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 数据来源：、CNABS、DM，新世纪评级整理。 六、2025年展望 展望2025年，我国不动产ABS市场发行总量或将稳中有升。在当前存量时代 背 景 下 ，我 国 已 经建 立公 募REITs、 持 有 型 不 动 产ABS、类REITs和CMBS/CBMN等产品并存的多层次不动产市场生态圈，对发行人而言，在资产 从培育期到成熟期的各个阶段，需通过不同的产品来满足物业各个阶段的融资需求，对投资者而言，需根据自身的风险偏好和投资目标选择不同产品。CMBS/CBMN和类REITs作为不动产市场诞生最早的成熟产品，已经受市场的检验，不断完善的多层次REITs市场也将有助于其发行规模继续稳步增长。 分产品来看，近年来受地产行业调整影响，CMBS/CMBN产品供给持续下滑，二级市场的认可度也有所下降，但随着利好政策频出，房地产市场止跌回稳有望，届时CMBS/CMBN产品可能回归供需两旺。2024年中央再次明确中央企业管理体系总体保持“一利五率”目标不变，未来央企需进一步改善净资产负债率，类REITs作为一种有效的降负债、盘活存量资产和合理避税的工具广为央企青睐，因此类REITs的发行规模有望持续攀升。 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。 本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。