2025年上半年不动产ABS市场运行回顾

2025年上半年不动产ABS市场运行回顾 金融结构评级部刘志轩董仪徐宇扬 摘要： 2025年上半年度，不动产ABS（包括CMBS/CMBN和类REITs）合计发行规模为922.74亿元，同比增长40.65%；从净融资额来看，同期，不动产ABS的净融资额为357.53亿元，显示了不动产ABS在存量时代盘活资产的效率和强大的融资功能。从发起机构来看，上半年不动产ABS的发行主体仍以国有企业为主，其中CMBS/CMBN的发起机构以拥有优质物业的城投类企业和商业物业开发类企业等为主，类REITs发起机构相对集中，能源类央企占比较大。除此之外，持有型不动产ABS亦开始推进扩容，助力推进建设我国多层次的REITs市场。 2025年上半年不动产ABS发行利率整体较低且呈下降趋势，除少量产品发行利率超过3%，大多数AAAsf级证券发行利率维持在3%以内。 从底层物业的业态来看，零售和办公物业仍是不动产ABS的重要底层物业，同时清洁能源基础设施为类REITs产品的主要底层资产，在政策推动下保租房未来或将成为不动产ABS的重要资产。CMBS/CMBN的底层物业大部分位于上海、北京等经济发达区域，经济环境较好；类REITs的底层物业中，办公、零售物业等商业物业分布在上海、江苏等经济发达地区，清洁能源基础设施的区位则与地区经济发达程度相关性不强，根据相应自然资源禀赋分布在山东、广西、吉林等地区。 不动产ABS舆情方面，上半年，部分标的物业底层现金流恶化，物业估值下降，引发优先级证券评级下调甚至进入被动处置状态。此外，国内商业物业整体空置率较高且租金水平持续下探，资产估值承压。相关从业者需重点关注各个地区、商圈的空置率和租金水平等参数。 一、2025年上半年度不动产ABS总体发行情况 1.不动产ABS发行呈稳健增长态势 2025年上半年度，不动产ABS合计发行了61单，发行规模为922.74亿元，同比增长40.65%。在政策赋能与资产创新双驱动下，类REITS发行增速可能会持续上升，央企能源基础设施、地方国企存量盘活将构成主线，而CMBS/CMBN项目底层现金流下行，需通过优质资产筛选和强增信主体抵御相关风险。根据戴德梁行《2025年Q2一线城市写字楼市场回顾与展望》，一线城市的写字楼租金 呈下降趋势，北京甲级写字楼租金环比下降2.3%至221.94元/平方米/月，空置率为16.87%；上海甲级写字楼租金环比下降1.9%至212.60元/平方米/月，空置率为23.6%。 分产品来看，2025年上半年度，CMBS发行了34单，发行规模为490.49亿元；CMBN发行了2单，发行规模为22.91亿元；类REITs发行了25单，发行规模为409.33亿元。其中，21单类REITs产品在交易所市场发行，合计规模 360.92亿元；4单类REITs产品在银行间市场发行，合计规模48.41亿元。 图表1.近年来不动产ABS发行情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020年2021年2022年2023年2024年2025年上半年 CMBS发行规模(亿元) CMBS发行单数(单) CMBN发行规模(亿元) CMBN发行单数(单) 类Reits发行规模(亿元) 类Reits发行单数(单) 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 1200 60 1000 50 800 40 600 30 400 20 200 10 0 0 第一季度第二季度第三季度第四季度 2024年发行规模(亿元) 2024年发行单数(单) 2025年发行规模(亿元) 2025年发行单数(单) 图表2.2024-2025年上半年不动产ABS各季度发行情况 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2.不动产ABS净融资量强势复苏，类REITs结构性贡献显著 从净融资额来看，2025年上半年度，不动产ABS的净融资额为357.53亿元。分产品来看，CMBS/CMBN产品的净融资额为63.20亿元，交易所市场的类REITs和银行间市场的类REITs净融资额分别为246.60亿元和47.73亿元，均显示出良好的发行势头。 图表3.近年来不动产ABS净融资额（亿元） 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 图表4.2024和2025年上半年不动产ABS各季度净融资额（亿元） 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 3.CMBS/CMBN发起机构多元化，类REITs发起机构相对集中 2025年上半年度，不动产ABS的发起机构仍以国有企业为主，既有到期续发的企业，也有在市场上新亮相的企业。上半年度规模最大的CMBS/CMBN产品的发行人为北京金融街投资(集团)有限公司，底层物业为金嘉大厦，发行规模 为50.21亿元，占总发行规模的10.41%。2025年5月，国君-地产住发保障性租赁住房CMBS（第2期）完成发行，规模32.99亿元，利率2.2%，期限20.9年。该项目为全国首单储架式保障性租赁住房CMBS的第二期，2024年9月已获批储架规模70亿元，首期37.01亿元已于2025年1月发行。 除了已发行过多单CMBS/CMBN产品的企业选择再次发行外，还有多个首单项目在上半年度亮相，如台州市城市建设投资发展集团有限公司成功发行了浙江省首单农产品批发市场CMBS；郑州市市场发展投资有限公司完成CMBS的发行，是河南省首单商贸物流主题CMBS产品；广西宏桂资本运营集团有限公司成功发行了广西首单以乡村振兴为主题的CMBS。 发起机构/原始权益人 发行单数 发行金额（亿元） 上海地产住房发展有限公司 2 70.00 北京金融街投资(集团)有限公司 2 62.11 金融街控股股份有限公司 1 46.00 上海地产(集团)有限公司 1 27.21 郑州市市场发展投资有限公司 1 24.50 新华社投资控股有限公司 1 22.71 上海新长宁(集团)有限公司 1 22.01 北京首都开发股份有限公司 1 19.31 山东海运股份有限公司 1 17.86 北京金隅国际供应链服务有限公司 1 16.57 知识城(广州)投资集团有限公司 1 16.01 其他 23 169.11 合计 36 513.40 图表5.2025年上半年度CMBS/CMBN发起机构概况 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2025年上半年类REITs市场呈现央企主导、底层资产集中于能源基础设施的特征。国家电投作为核心发起机构表现尤为突出，累计发行五单能源基础设施类产品，包括东北公司第二期能源基础设施专项计划、广西电力第2期清洁能源绿色碳中和专项计划（革命老区主题）、吉电股份清洁能源碳中和乡村振兴专项计划、山东能源蓝色碳中和专项计划及江苏公司能源基础设施碳中和专项计划，覆盖光伏、风电及水电等多元底层资产。其他央企中，大唐融资租赁发行首单绿色定向资产支持票据（大唐山东1号碳中和债），华电国际推出电力能源基础设施专项计划，反映能源央企持续通过证券化盘活存量资产。从产品结构上看，并表型类REITs依然受到上述央企的青睐。2025年上半年，多单央企能源基础设施类REITs为并表型类REITs，采取“类REITs+有限合伙企业”结构，即以有限 合伙企业为核心载体，通过结构化设计，发起机构既可将有限合伙企业纳入合并报表范围，又可将所有募集资金计入少数股东权益，因此在保留优质资产控制权的基础上，降低了发起机构合并报表的资产负债率。 此外，主题深化成为类REITs市场的新引擎，零碳智慧2期绿色资产支持专项计划（碳中和）、山东高速滨莱高速专项计划（交通基建）、中信建投保利商用物业绿色专项计划（碳中和）均绑定ESG概念。此外，区域和产业概念亦推动了类REITs产品的扩容，东吴-元联-新建元产业园资产支持专项计划、广发-元联 -新建元商用物业专项计划聚焦长三角产业集群升级，金桥集团长三角一体化科技创新专项计划（上海）、郑州高新产业园区第一期专项计划分别服务国际科创中心及中部制造业基地建设。 发起机构类型 发起机构 发行单数 发行金额（亿元） 国企 中国康富国际租赁股份有限公司 6 137.39 国企 山东通汇嘉泰融资租赁有限公司 1 79.84 国企 金泰产融(北京)创业投资基金管理有限公司 2 28.83 国企 中信建投证券股份有限公司 1 22.01 城投 苏州新建元产业发展有限公司 1 19.65 城投 苏州新建元控股集团有限公司 1 16.60 国企 久实融资租赁(上海)有限公司 1 16.01 国企 保利(北京)房地产开发有限公司 1 15.94 国企 广东省电力工业燃料有限公司 1 13.63 - 其他 10 59.43 合计 --- 25 409.33 图表6.2025年上半年度类REITs发起机构概况 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 4.持有型不动产ABS构建多层次REITs市场 除了61单CMBS/CMBN和类REITs外，2025年上半年度还发行的2单持有型不动产ABS。我国持有型不动产ABS定位于可与公募REITs衔接的场内标准化权益产品，更强调资产本身的信用和权益属性。持有型不动产资产支持证券无票面利率，采用平层结构，不设置优先劣后的分层安排，不依赖于主体信用来增信，作为权益产品，通过物业资产运营产生的现金流来为投资者提供持续、稳定的分红。持有型不动产ABS一定程度上可以看作我国的私募REITs，其逐步推出将有助于推动建设我国多层次的REITs市场。 2单持有型不动产ABS的底层物业业态分别为能源基础设施和数据基础设施，其中一单为远景能源的子公司远景创业投资(海南)有限公司以河北魏县风电场为底层资产发行的产品，另一单为万国数据以昆山国金数据中心为底层资产发 行的产品，发行金额分别为2.85亿元和10.46亿元，持有型不动产ABS为盘活存量、撬动增量、构建过层次REITs市场提供新思路。 二、2025年上半年度不动产ABS发行利率情况 1.发行利率整体较低且呈下降趋势，发行级别向AAAsf趋同 从证券的发行级别来看，2025年上半年度共发行5单优先级证券的级别为AA+sf的CMBS，其余产品的优先级或者优先A档证券均为AAAsf。从证券发行利率走势来看，2025年上半年度货币政策宽松、基准利率持续下行，不动产ABS证券发行利率走势与基准利率基本趋同。 图表7.2025年上半年度不动产ABS证券发行利率情况（单位：%） 数据来源：Wind、CNABS、DM，新世纪评级整理。 2025年上半年度，发行利率超过3%的不动产ABS产品共7单，其余产品AAAsf级别证券的发行利率均在3%以内。2025年上半年度，由台州市城市建设投资发展集团有限公司作为原始权益人发行的“农港2025-1”，票面利率1.98%，创可比期限同类产品新低。该产品以台州农港城市场为底层资产。“农港2025-1”的成功发行不仅彰显了资本市场对民生类经营性资产的深度认同，更为地方国有资产盘活与价值释放提供了可复制、可推广的资本范式。 项目简称 发起机构 发起机构类型 主体级别 发行利率 发行金额（亿元） 基础资产类型 底层资产区域 联睿云来 ABN2025-1 天津联睿商业保理有限公司 信托 --- 4.63% 3.60 酒店 山东 市投2025-1 郑州市市场发展投资有限公 司 城投 AA+ 3.50% 24.50 零售物业 河南 首开 ABN2025-1 北京首都开发股份有限公司 房企/国企 AAA 3.50% 19.31 混合类 北京 洛国晟 2025-1 洛阳国晟商业发展有限公司 国企 --- 3.50% 13.01 办公物业 河南 泉汇2025-1 山东泉汇产业发展有限公司 国企 AA+ 3.20% 4.01 混合类 山东 开元广场 2025-1 知识城(广州)投资集团有限公