2024年应收账款ABS市场运行回顾与2025年展望

金融结构评级部常冰蕊罗佳瑜 摘要： 受益于企业应收账款规模的增加和融资需求的提升，2024年应收账款ABS（包括交易所ABS和ABN）市场表现积极，发行单数陡增，发行规模和存续规模小幅增加；全年净融资呈净流入状态，但不同市场有所分化，其中交易所市场呈净流出状态；发行场所虽仍以交易所为主，但两市场发行规模差值逐步降低，银行间市场发行规模进一步扩大，同时两市场续发型产品规模明显增长；证券信用风险仍维持较低水平，发行证券的信用等级仍以AAAsf为主；资产提供方以央企集团公司及其下属子公司和地方国企为主，头部效应明显，行业集中度有所提高，仍集中于建筑施工业；同时“75号文”的出台使得证券增信方式更加多元，涉及两个及以上增信主体的产品集中于中国中铁系列。 市场利率环境改善进一步降低了企业融资成本，2024年应收账款ABS产品发行利率整体随基准利率波动下行，且季节性特征明显；不同类型和期限的证券平均发行利率存在差异。全年发行利差略微走阔，个体表现差异化，资产提供方信用资质和优先级增信方式对利差表现有显著影响。 随着市场规模的不断扩大以及产品种类日益丰富，应收账款ABS的二级市场被注入了更多活力与流动性。2024年，尽管其交易活跃程度出现了小幅下滑，但在公募基金持仓中依然备受青睐，且理财持仓规模及其占比也得到了进一步提升。 展望2025年，在盘活存量资产、压降“两金”和优化财务报表的需求下，以及政策扶持下，应收账款ABS规模有望持续保持稳健增长；作为资产提供方的央企集团公司及其下属子公司和地方国企仍将占较高比例；交易所续发型应收账款ABS受到原始权益人青睐，发行规模或将持续增加；此外，“75号文”背景下，产品的交易结构（增信方式）持续创新。 一、2024年应收账款ABS总体发行情况 1.发行规模和存续规模保持逐年增长态势 从证券年度发行情况来看，随着我国资产证券化市场的逐步发展，应收账款ABS（包括交易所ABS和ABN）市场展现出良好的发展趋势。受到市场因素以及政策导向的影响，2023年资产证券化市场整体发行情况持续低迷，2024年有 所回暖，但应收账款ABS发行数量和发行规模保持逐年增长态势。2024年应收账款ABS发行数量215单，较上年增加31.90%；发行规模2507.15亿元，较上年增长4.32%。 从证券存续规模来看，应收账款ABS自2016年以来持续增长，2024年创历史新高，达到4346.40亿元，同比增长5.62%。由此可见，在经济弱修复背景下，应收账款ABS市场稳中有升，依然具备较强的适应能力。 2.全年呈净融入状态，交易所净流出明显 从证券净融资额来看，2024年应收账款ABS全年虽呈净融入状态，但拆分发行场所看，交易所发行的资产支持证券整体呈净流出态势，当年净流出为138.46亿元，而银行间资产支持票据每月多呈净流入趋势，当年净流入为369.78亿元。从各季度情况来看，考虑到ABS供给受季节扰动特征明显，年末作为发行高峰期，资金需求较大，第四季度较前三个季度净融资额显著增加。 3.两市场发行规模差额逐步降低，可续发型产品发行占比增长明显 从证券发行种类情况来看，银行间市场ABN虽起步较晚，交易所应收账款ABS发行规模长期以来远超ABN，但自2021年二者发行规模差异达到峰值后，2022年以来两个场所发行规模差额呈现出稳步收窄的趋势。截至2024年末，交易所应收账款ABS累计发行数量673单，累计发行规模9559.99亿元；应收账款ABN累计发行数量269单，累计发行规模3166.52亿元。2024年，交易所应收账款ABS发行数量128单，发行规模1629.22亿元，同比下降7.05%；应收账款ABN发行数量87单，发行规模877.93亿元，同比增长34.97%，银行间市场逐步放量。近年来，应收账款ABS发行量呈现增长趋势，基础资产类型更加丰富、发行主体逐步多元化、产品结构持续创新，都会促进应收账款ABS市场的发展。 当基础资产期限高于资产支持证券期限时，就会出现期限错配问题，为解决这一问题，银行间ABCP和交易所可续发ABS应运而生。2020年6月，银行间市场交易商协会在现行资产支持票据规则体系下推出ABCP这种短期限产品。2022-2024年，应收账款ABCP发行规模分别为247.57亿元、336.02亿元和478.11亿元，呈现出明显的增长趋势。交易所于2022年12月30日发布了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第4号-特定品种资产支持证券》（以下简称“指引4号”），首次将可续发型资产支持证券（以下简称“可续发型ABS”）作为特定品种资产支持证券予以明确。2023年-2024年，交易所可续发型ABS发行规模分别为182.37亿元和108.54亿元，在已发行基础上进行续发的规模分别为44.40亿元和194.86亿元，整体上看，2024年可续发型（含续发型）ABS发行规模较2023年显著增加。交易所可续发型交易结构的引入有利于提高资产盘活的灵活性和产品发行效率，但市场也需要一定的时间去适应新品种的发展。 ABCP与可续发型ABS均可以滚动发行，两种产品主要区别为：1）续发时转让标的不同。ABCP续发时，转让的是信托受益权，而交易所可续发型ABS转让的是资产支持专项计划份额。2）优先档续发时发行顺序不同。以中国中铁系列下的“中铁资本工鑫21期资产支持专项计划”为例，该产品为交易所可续发型ABS，产品共有优先A、优先B和优先C三档，其中优先A档发行期限为2.5年，优先B档期限为0.75年，优先C档期限为1年，区别于ABCP优先档同时续发，该项目优先B档和优先C档到期分别续发一次，而优先A档没有续发。 4.应收账款ABS的循环购买产品规模下降 从交易结构是否涉及循环购买来看，2024年发行的产品中涉及基础资产循环购买的数量有95单，同比增长9.20%，发行规模1306.50亿元，同比下降14.69%，规模占比53.32%，同比下降11.41个百分点。采用循环购买结构主要是为了解决资产端和证券端的期限错配问题：循环购买机制下融资主体可以根据实际市场情况来选择进行循环购买的时点，并且进行基础资产的补充和替换。在经济弱修复背景下，基础资产信用风险有所上升，满足入池资产标准的资产会有所下降，基础资产不进行循环购买可以降低循环购买不足导致资金沉淀风险。 基于应收账款的期限和回款的特征，对于采用循环购买结构的产品主要关注：（1）是否有充足的合格资产可供循环购买；（2）新增入池资产的特征是否与初始资产池基本一致；（3）循环购买后的资产池的集中度、收益率水平、资产质量和期限等情况；（4）交易文件中提前结束循环期的条款。其中，由于每次循环期都需要新增入池资产，并且产品会设置较为严格的入池资产合格标准，所以 拥有足量的符合合格标准的备选资产就尤为重要。因此，要考虑到新增入池资产质量下降的风险和备选入池资产不足的风险。 5.续发型产品（含ABCP及交易所续发型ABS）增加使得1年及以内产品规模明显增加 从发行期限分布来看，2024年证券发行期限虽仍以1年内（含1年）和2-3年（含3年）为主，但1-2年（含2年）产品发行单数及规模显著提升。上述三档期限产品发行规模分别为1228.67亿元、479.31亿元和799.17亿元，同比分别增长8.11%、86.71%和-21.03%。发行期限在1年及以内的主要为资产支持商业票据以及交易所续发型ABS，随着交易所续发型ABS发行逐步增多以及资产支持商业票据发行进一步扩大，1年及以内产品规模明显增加。 6.资产提供方头部效应依旧明显，行业集中度进一步提高 从证券资产提供方来看，2024年发行证券的资产提供方仍为央企集团公司及其下属子公司和地方国企，其中以中国铁建、中国中铁、中国交建、中国中冶、中国电建等央企集团公司为主（包含下属子公司，尤其是及下属金融或类金融平台）。上述五大央企集团合计发行数量149单，发行规模1926.33亿元，规模占比76.83%，较上年提高1.93个百分点，资产提供方集中度进一步上升。 从行业分布来看，资产提供方行业主要涉及建筑施工、装备制造、批发和零售以及医药流通等，且建筑施工行业占主导。2024年建筑施工类资产提供方证券发行数量159单，发行规模2011.18亿元，规模占比80.22%，较上年提高1.61个百分点，行业集中度进一步提高。建筑施工行业企业数量多，竞争壁垒低，企 业为获取项目垫资经营成为业内常态，叠加宏观经济下行趋势下，房地产等建筑行业受冲击，资金紧张，进而影响建筑施工企业的款项回收，导致应收账款增加，同时我国采用权责发生制，当工程验收计价并由发包单位签认确定后，无论款项是否实际收回，均计入施工企业当期工程结算收入，这也在一定程度上造成了建筑施工企业应收账款偏高的情形。 7.信用等级延续以AAAsf级别为主，信用风险稳定在低水平 应收账款ABS大多情况下均有强信用主体进行增信，主体的信用质量会直接影响证券的风险高低。从证券信用等级分布来看，2024年发行的应收账款ABS中AAAsf级证券为主导，AAAsf级证券和AA+sf级证券发行规模分别为2232.52亿元和189.69亿元，占比分别为89.05%和7.57%。AA+sf级证券发行规模较上年同期小幅增加，整体信用风险较低。 注：新世纪评级根据CNABS及Wind的相关数据整理、绘制。 8.全额增信仍占主导，多增信模式兴起 从证券增信模式来看，2024年发行的应收账款ABS中，全额增信模式依然占据主导地位，共发行165单，发行规模达1862.93亿元，占总规模的74.30%；部分增信的证券发行数量为45单，发行规模553.62亿元，规模占比22.08%。 通常情况下，大多数应收账款ABS为获得更高的信用等级，在交易结构中都会加入强主体的差额支付、流动性支持等增信措施。为规范和加强央企融资担保管理，有效防范债务风险交叉传导，推动中央企业抗风险能力，国务院国资委于2021年11月9日出台《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知（国资发财评规[2021]75号，以下简称“75号文”）。“75号文”发布后，各大央企的融资担保政策均有所收紧，对旗下企业发行资产证券化产品提供担保更为谨慎。在此背景下，应收账款ABS的增信模式也在不断发生改变，包括由全额增信向部分增信和无增信模式转变，以及单一集团增信向集团及其下属公司多增信模式转变。 2024年，共有8支应收账款ABS产品涉及多增信模式，发行规模为206.97亿元，均为中国中铁系列，其中中国中铁下属公司对优先A档或优先B档（如有）提供增信，而中国中铁则对优先级最后一档提供增信。这种模式在降低中国中铁集团本部融资担保额的同时，提高了优先档占比。此外，有2支产品为可续发型，优先B和优先C档到期会采取滚动续发。 2024年发行的无增信应收账款ABS产品，主要系中国铁建系列下的中国铁建第36期-中国铁建第39期资产支持专项计划。上述产品结构中均设有中铁建资产管理有限公司担任原始权益人之代理人角色，同时均有不低于9家中铁建下属成员单位担任原始权益人。 总体来看，《75号文》对中央企业融资担保的限制，会进一步促使应收账款类ABS逐渐向去增信化结构转型，在结构设计方面持续创新，更加突出底层基础资产的信用质量。 二、2024年应收账款ABS发行利率及利差分析 由于级别为AAsf、期限超过3年的证券数量较少，本章节选取2023-2024年间发行的期限在3年及以下的AAAsf和AA+sf级证券作为样本，共涉及512只证券。同时，本章节采用线性插值法构建了个体证券发行利率与同起息日、同期限中债国债到期收益率之间的发行利差。 1.发行利率随基准利率波动下行 随着市场利率环境改善，企业的融资成本进一步降低。2024年，应收账款ABS产品发行利率整体与基准利率1趋同向下，市场平均发行利率为2.51%，较去年下降73.00BP。 从发行利率分布来看，个体证券的发行利率表现出不同程度的离散性，且